宋韶昕

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學，北京 100034）

近年來中國私募股權(quán)投資市場發(fā)展迅速，投資規(guī)模不斷擴大，成為全球最活躍的私募股權(quán)投資市場之一。到2010年，中國全年披露的PE投資案例就有496起，投資總額達到249.3億美元；2011年，全年共披露PE投資案例404起，雖較上年有所下降，但是投資總額高于2010年，達到290.15億美元。

但近期國際國內(nèi)環(huán)境發(fā)生變化，影響了私募股權(quán)投資基金在中國的發(fā)展。美國次貸危機在全球范圍內(nèi)所引發(fā)的金融風暴還未完全消散，美國的經(jīng)濟陷入持續(xù)低迷，失業(yè)率居高不下，歐洲又陷入了債務危機。伴隨著這樣的國際經(jīng)濟環(huán)境，2012年中國整體經(jīng)濟形勢也不容樂觀。2012年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值為519322億元，較2011年增長7.8%，這是1999年以來中國經(jīng)濟增速的最低值，也是最近20年來“倒數(shù)第二”的經(jīng)濟增長速度。

圖1.1 2001～2012年中國GDP增速

隨著中國經(jīng)濟形勢的變化，中國私募股權(quán)投資市場的發(fā)展也呈現(xiàn)出了較大變化。進入2012年，中國私募股權(quán)投資市場不斷遇冷，行業(yè)整體呈現(xiàn)持續(xù)降溫態(tài)勢，經(jīng)歷了一輪市場的下滑，表明中國PE行業(yè)的暴利時代已經(jīng)結(jié)束，開始步入深度盤整期。2012年中國披露私募股權(quán)投資案例275起，投資總額為198.96億美元，相比2011年分別下降31.9%和31.4%。2012年中國PE機構(gòu)的IPO退出平均賬面回報率與2011年相比也出現(xiàn)大幅回落。2012年獲得賬面退出回報為436.3億元，與2011年相比下滑59.0%；平均賬面回報率僅為4.38倍，與2011年7.22倍的退出回報相比，也呈現(xiàn)出大幅縮水態(tài)勢。私募股權(quán)投資行業(yè)的整體下滑，暴露出一些亟待解決的問題。

一、私募股權(quán)投資市場亟須解決的問題

（一）法律法規(guī)不健全，無專門針對PE的法律法規(guī)

我國至今還沒有出臺一部針對PE的專門立法。盡管在2009年，國家發(fā)改委開始起草全國統(tǒng)一的《股權(quán)投資基金管理辦法》，但是由于種種原因，至今還未能正式發(fā)布。2013年2月，證監(jiān)會發(fā)布了《私募證券投資基金業(yè)務管理暫行辦法》（征求意見稿），由于之前各個PE機構(gòu)聯(lián)名反對，也并未將PE納入其監(jiān)管范圍。中國PE基金的相關(guān)監(jiān)管法規(guī)分散于各政府部門的規(guī)章制度中，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管法規(guī)以及審核標準來規(guī)范PE市場，缺乏統(tǒng)一的信息披露標準和對違規(guī)行為的懲罰手段，我國PE監(jiān)管目前還存在很多法律空白。

（二）監(jiān)管體系不完善

1.政府監(jiān)管機構(gòu)不明確。目前在我國開展PE業(yè)務，涉及國家發(fā)展改革委員會、人民銀行、證監(jiān)會、財政部、外匯局、商務部、稅務局、科技部、工商局等各個部門，各職能部門各司其職，呈現(xiàn)出“九龍治水”的局面，紛紛制定各自領(lǐng)域的規(guī)章政策，缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)性。其中，國家發(fā)展改革委員會負責產(chǎn)業(yè)投資基金的審批，以及股權(quán)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案。證監(jiān)會對證券公司直投行為進行監(jiān)管，銀監(jiān)會對信托公司和銀行的PE業(yè)務進行監(jiān)管，保監(jiān)會對于保險公司的PE行為進行監(jiān)管。但是由于各個部門的監(jiān)管措施不夠系統(tǒng)，各方都很難掌控全局，因此制定的政策會帶有一定的局限性。

2.行業(yè)自律監(jiān)管落后。在美國、英國等PE行業(yè)比較發(fā)達的國家，均實行了以政府監(jiān)管為輔，PE行業(yè)協(xié)會監(jiān)管為主的監(jiān)管模式。我國目前不少地方省市都成立了PE基金行業(yè)協(xié)會，PE全國性行業(yè)自律組織——“中國股權(quán)投資基金協(xié)會”（China Association of Private Equity，CAPE）也于2010年10月正式成立。然而，經(jīng)過兩年的實踐發(fā)現(xiàn)，中國股權(quán)投資基金協(xié)會由于權(quán)威性不夠，并沒有發(fā)揮出有效的監(jiān)管功能，未制定出資金募集、風險管理等行業(yè)指引，也并未對于違規(guī)的會員協(xié)會將進行處罰，其地位和作用還有待進一步提升。

（三）資本市場體系發(fā)展不成熟

PE的最終目的是要獲得收益，退出恰恰是PE真正實現(xiàn)收益的環(huán)節(jié)。然而，我國資本市場不完善，在規(guī)模和結(jié)構(gòu)方面與國際成熟市場相比有很大差距。我國主板市場、中小板市場對上市公司要求高，創(chuàng)業(yè)板市場與場外市場發(fā)展不成熟，二級市場發(fā)展緩慢，給PE的IPO退出及并購退出帶來了重重困難。

1.創(chuàng)業(yè)板發(fā)展不成熟。2009年3月31日，證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，該辦法自2009年5月1日起實施，標志著創(chuàng)業(yè)板正式開啟。但是發(fā)展至今，眾望所歸的“中國納斯達克”卻也存在諸多問題，如市盈率過高、超募現(xiàn)象嚴重等，使二級市場投資者傷痕累累。

截至2012年底，共有355家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。355家企業(yè)總平均市盈率高達55.79倍。其中有16家企業(yè)市盈率高達100倍以上，有35家市盈率高達80～100倍，市盈率在60～80倍以下的有87家，市盈率20～30倍以下的只有36家。高價發(fā)行給二級市場帶來了巨大風險。這355家企業(yè)原本計劃募集資金830多億元，但是由于高倍溢價發(fā)行，實際募資金額達2295億元，實際募集資金是計劃募集資金的2.8倍，存在“圈錢”現(xiàn)象。這些資金本來可以投資到更多的創(chuàng)新型企業(yè)中，但卻造成了兩極分化的結(jié)果，許多中小企業(yè)因為融資難而面臨發(fā)展困境，而極少數(shù)企業(yè)則因過度融資難以消化，造成了資源配置的不合理與巨大的資源浪費。

2.場外市場發(fā)展不成熟。2013年2月8日，證監(jiān)會發(fā)布實施《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》。自此，上述規(guī)則與證監(jiān)會之前發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司管理暫行辦法》一起構(gòu)成了全國場外市場運行管理的基本制度框架。

這在一定程度上完善了場外市場交易制度，降低了場外市場的企業(yè)準入條件，促進了場外市場的發(fā)展，但是其中做市商等創(chuàng)新交易制度雖已有制度窗口，但還未真正實施，而且全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)技術(shù)改造還未完成，場外市場剛剛步入規(guī)范化發(fā)展軌道，還需在實踐中不斷發(fā)現(xiàn)問題。

3.PE二級交易市場發(fā)展緩慢。中國PE行業(yè)急需PE二級市場為投資者提供流動性，提高PE投資的吸引力和活躍度。然而我國PE二級市場發(fā)展緩慢，尚處于萌芽期。2012年6月，北京金融資產(chǎn)交易所（以下簡稱“北金所”）聯(lián)合國內(nèi)28家PE機構(gòu)發(fā)起了“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”，這是我國第一個PE二級市場交易平臺。截止到2012年底，聯(lián)盟會員數(shù)量為65家，該二級市場交易平臺接到聯(lián)盟成員4-5億元的份額轉(zhuǎn)讓需求。就其會員數(shù)量和交易規(guī)模而言，還遠遠不能滿足PE發(fā)展的需求。

（四）投資理念不成熟，容易造成跟風投資

我國PE進入規(guī)范化發(fā)展的時間較短，在面對市場變化時經(jīng)驗不足，投資理念不成熟，容易造成階段性的盲目跟風投資，嚴重影響PE的投資質(zhì)量和投資收益。

例如，在2000年中國曾經(jīng)盛傳創(chuàng)業(yè)板出臺的消息，造成了當時眾多PE機構(gòu)的盲目跟風。以深圳為例，當時深圳市相關(guān)部門針對當時有可能推出的創(chuàng)業(yè)板，推薦了23家預選企業(yè)。于是，很多PE開始“按圖索驥”，在沒有對企業(yè)進行全面的盡職調(diào)查及價值評估的情況下，紛紛對這些公司進行投資，而且為了使公司接受投資，各PE機構(gòu)還對投資價格進行相互攀比，造成無序競爭。結(jié)果，創(chuàng)業(yè)板的無限期推遲使得這些PE深陷其中。

2007～2008年，中國國內(nèi)資本市場急速增長，涌現(xiàn)出一股強進的投資熱潮，而整個PE行業(yè)又開始追逐中小板的Pre-IPO項目。面對一些準備上市的項目，很多PE機構(gòu)相互抬高投資價格，盲目追求投資速度，壓縮投資流程。然而2008年下半年之后，經(jīng)濟形勢惡化，使得眾多Pre-IPO項目短期內(nèi)無法上市，被投企業(yè)自身也出現(xiàn)了眾多經(jīng)營問題。不少PE機構(gòu)與企業(yè)一同陷入困境，在一兩年后進入了清盤程序。

階段性的盲目跟風投資勢必會擾亂PE行業(yè)的健康發(fā)展態(tài)勢，各個本土PE機構(gòu)應當引以為戒，加強投資管理，提高投資流程的規(guī)范性。

（五）退出方式過度依賴IPO

2012年中國PE市場共發(fā)生177筆退出案例，IPO方式退出124筆，IPO退出占比為70%；2011年IPO退出占比為90%。從退出方式上看，過度依賴IPO。隨著國內(nèi)經(jīng)濟下行，IPO退出渠道收緊。截至2012年底滬深兩市排隊等待上市的企業(yè)總數(shù)上升至近800家，最終能夠成功上市的企業(yè)定然寥寥無幾。PE機構(gòu)應當審時度勢，在退出方式的選擇上應當力求多元化。

二、對策建議

（一）及早出臺《股權(quán)投資管理辦法》

PE在中國的實踐證明，統(tǒng)一的專門的全國性管理法規(guī)的缺位，不但會使得PE相關(guān)從業(yè)者在某些實踐操作中無法可依，也會造成不法者以PE基金之名從事非法活動，擾亂PE發(fā)展秩序。因此，國家應當及早出臺《股權(quán)投資基金管理辦法》，填補法律缺位?！豆蓹?quán)投資基金管理辦法》應當注重于基金管理者與投資者資格、保護投資者權(quán)益、信息披露、資產(chǎn)審計和托管、防范系統(tǒng)性風險、違規(guī)懲治措施、工商登記、稅收等方面，切實為PE行業(yè)的良好運行保駕護航。

（二）健全監(jiān)管體系

1.明確政府監(jiān)管主體，樹立適度監(jiān)管理念。根據(jù)《證券法》第二條的規(guī)定，“在中華人民共和國境內(nèi)，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易適用本法”?？梢园裀E的股權(quán)交易認定為“國務院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易”，從而借鑒美國經(jīng)驗，由中國證監(jiān)會作為PE行業(yè)監(jiān)管主體。但注意要同時做到“統(tǒng)”“分”結(jié)合。即以中國證監(jiān)會為主導，其他相關(guān)部門在各自職責范圍內(nèi)做好輔助工作，監(jiān)管相應業(yè)務。為促進PE行業(yè)的健康有序發(fā)展，就要樹立適度的監(jiān)管理念，進行引導性管理，扶持與監(jiān)管并行，為PE的可持續(xù)性發(fā)展提供良好空間。

2.推動行業(yè)協(xié)會建設，切實發(fā)揮自律監(jiān)管作用。未來，中國股權(quán)投資基金協(xié)會應當做到以下幾點：第一，制定PE行業(yè)從業(yè)人員的資格標準，制定資金募集、風險管理、內(nèi)部控制、財務管理與披露、合規(guī)管理、社會責任等行業(yè)指引。第二，當全國PE協(xié)會會員之間、會員與被投企業(yè)之間發(fā)生有關(guān)糾紛時進行調(diào)解。第三，對于違規(guī)的會員協(xié)會將進行處罰。通過全國性PE行業(yè)協(xié)會作用的不斷提升，最終需形成政府指導行業(yè)協(xié)會，行業(yè)協(xié)會規(guī)范PE機構(gòu)的監(jiān)督管理脈絡。

（三）完善資本市場

1.完善創(chuàng)業(yè)板市場。中國創(chuàng)業(yè)板最大的特點就是在關(guān)注擬上市企業(yè)未來成長性的同時，還提出了盈利性要求，通過對財務指標的設定適當?shù)奶岣吡藴嗜霕藴省５?，根?jù)深圳證券交易所的研究，目前在全球41個創(chuàng)業(yè)板市場中，只有9個市場對盈利能力做出了要求，10個市場對運營年限做出了規(guī)定。因此，與其對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的入市條件進行限定，不如加強對擬上市企業(yè)的風險披露以及對保薦機構(gòu)的風險約束，這樣可以逐步讓更多市場參與者有機會分享創(chuàng)業(yè)板帶來的投資機遇，并自我承擔風險。另外，在風險充分揭示的前提下，創(chuàng)業(yè)板可以考慮把上市交易和公開融資分成兩個階段。先掛牌交易，有助于發(fā)揮資本市場的定價機制，通過交易發(fā)現(xiàn)價格，從而使股票定價更加合理，同時有利于解決目前創(chuàng)業(yè)板普遍存在的市盈率過高的問題。

2.推進場外市場。由于創(chuàng)新企業(yè)未來業(yè)績存在波動劇烈的風險，其披露的信息很難準確反映未來業(yè)績，因而一般投資者沒有專業(yè)能力對創(chuàng)新公司進行直接分析，只能依靠做市商，所以未來應當加快引入做市商制度細則。在企業(yè)掛牌前，可以允許做市商持有掛牌公司一定比例如5%～15%的股份，以確保雙向報價的合理性。還應加快技術(shù)系統(tǒng)轉(zhuǎn)換步伐，讓場外市場切實發(fā)揮其應有的作用，即中小企業(yè)融資功能、主板或二板孵化器功能以及吸納退市和解決歷史遺留問題功能。

3.發(fā)展PE二級交易市場。中國的PE二級市場剛剛起步，未來發(fā)展空間巨大，在發(fā)展過程中第一，應當建立合理的估值體系；第二，由于PE二級市場具有復雜性、保密性、私募性的特點，因此必須要有一批在交易流程、市場狀況、估值建模、買方賣方信息等方面擁有豐富知識和經(jīng)驗的中介機構(gòu)；第三，可以設立“接盤基金”，即作為買方專注于PE二級市場的基金，從而為PE二級市場提供更多的流動性。

（四）加強基金投資管理

對于PE投資機構(gòu)而言，首先，應當完善投資項目的評價體系，把控投資項目的源頭；其次，一直以來，企業(yè)的IPO前景是本土PE機構(gòu)篩選項目的主要標準，然而隨著我國資本市場退市制度的完善，PE需要充分考慮未來的退市風險、創(chuàng)始人及管理層道德風險、企業(yè)管理方面的漏洞、企業(yè)持續(xù)成長風險等，采取分段投資、聯(lián)合投資、合同限定、對賭協(xié)議等方式控制風險。

（五）提高并購退出比例

并購退出的賬面回報率和規(guī)模都低于IPO退出（2011年P(guān)E機構(gòu)IPO退出平均賬面回報率為7.22倍，2012年為4.38倍）。這也是眾多PE機構(gòu)紛紛追逐IPO退出的原因。而在國內(nèi)IPO退出渠道收緊的背景下，PE機構(gòu)必須調(diào)整思路，拓展退出渠道，尤其是提高并購退出的比例。雖然與IPO退出相比，并購退出賬面回報率較低，但是并購退出歷時較短，交易完成后即可實現(xiàn)退出，而且對企業(yè)的財務業(yè)績連續(xù)表現(xiàn)、發(fā)展規(guī)模、企業(yè)類型等方面均無特別的限制。因此，在資本市場低迷，IPO收緊的時期，并購退出的優(yōu)勢就會凸顯。

同時，結(jié)合美國并購市場發(fā)展的經(jīng)驗，在并購過程中，應當合理適度使用財務杠桿和金融工具，避免濫用造成金融工具脫離經(jīng)濟實體，帶來信用危機；也不能因噎廢食，棄之不用而使得并購市場不夠活躍，影響企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)整合。

[1] 王燕輝.私人股權(quán)基金[M].北京：經(jīng)濟管理出版社，2009.

[2] 高正平.全視角觀PE—探索PE中國化之路[M].北京：中國金融出版社，2009.

[3] www.chinaventure.com.cn.