黃群 楊云凱

摘要：公司投資的迎合理論指出經(jīng)理人在做投資決策時(shí)會(huì)受到外部壓力而迎合投資者的情緒。基于2003-2010年我國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)，本文從迎合理論的角度研究了我國(guó)股市中的錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司投資決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人在進(jìn)行投資決策時(shí)有迎合投資者情緒的傾向，通過(guò)劃分公司最終控制人性質(zhì)及公司投資種類，文章發(fā)現(xiàn)政府控制企業(yè)主要通過(guò)固定資產(chǎn)投資迎合投資者情緒，而非政府控制企業(yè)怎是通過(guò)長(zhǎng)期股權(quán)投資。

關(guān)鍵詞：股票誤定價(jià) 迎合理論 公司投資 最終控制人性質(zhì)

引言

近年來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者將研究視角集中于投資者情緒（investor sentiment）對(duì)公司投資決策的影響方面。行為金融領(lǐng)域認(rèn)為，投資者情緒是由投資者非理性行為引起的股票價(jià)格對(duì)其基本價(jià)值偏離的一種現(xiàn)象，表現(xiàn)為股票市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)（mispricing），即本文所要論述的投資者情緒。

大量研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)對(duì)公司價(jià)值的偏離是一種市場(chǎng)常態(tài)，市場(chǎng)無(wú)法完全消化噪音信息，交易者擁有足夠影響均衡價(jià)格的能力。虛擬經(jīng)濟(jì)中價(jià)格與價(jià)值的偏離會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源配置，一個(gè)重要方面便是公司投資。學(xué)者發(fā)現(xiàn)投資者情緒主要通過(guò)兩個(gè)渠道影響公司投資，即股權(quán)融資渠道（equity financing channel）和理性迎合渠道（rational catering channel）。股權(quán)融資渠道表示，當(dāng)公司面臨融資約束時(shí)，具有長(zhǎng)期視野、以最大化公司基本價(jià)值為目標(biāo)的經(jīng)理人會(huì)在股價(jià)被高估時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資，以此推動(dòng)正NPV項(xiàng)目的實(shí)施。Stein[1]（1996）理論證明了投資者情緒導(dǎo)致的股票誤定價(jià)會(huì)通過(guò)主動(dòng)融資機(jī)制影響公司投資。隨后，Baker，Stein和Wurgler[2]（2003）對(duì)Stein（1996）的假說(shuō)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并提出了股權(quán)融資渠道。理性迎合渠道表示，當(dāng)信息不對(duì)稱程度足夠強(qiáng)時(shí)，短視的經(jīng)理人為了最大化股票短期價(jià)格，會(huì)主動(dòng)迎合投資者的情緒配置資本，甚至投資于負(fù)NPV項(xiàng)目。理性迎合渠道是Polk和Sapienza[3]（2004）提出的，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者（劉端、陳收（2006）；吳世農(nóng)、汪強(qiáng)（2009）；花貴如（2010）；朱迪星（2011）等）也從不同角度和不同情緒指標(biāo)方面對(duì)理性迎合渠道進(jìn)行了更為深入的研究。

相較國(guó)外成熟市場(chǎng)，我國(guó)股市起步較晚，機(jī)構(gòu)投資者占比較低，投機(jī)、跟風(fēng)行為嚴(yán)重，投資者情緒波動(dòng)較大，近10年來(lái)，股市呈現(xiàn)出大漲大跌的走勢(shì)，波動(dòng)劇烈。同時(shí)，由于公司激勵(lì)和約束機(jī)制的落后，經(jīng)理人往往不顧公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，為了抬升任期內(nèi)的短期股價(jià)而迎合投資者的喜好進(jìn)行投資決策，且政府控制的上市公司由于受到外界壓力較小，迎合投資者情緒的動(dòng)機(jī)也可能較小，非政府控制的公司迎合投資者情緒的動(dòng)機(jī)則會(huì)更高。由于我國(guó)股票發(fā)行采用核準(zhǔn)制，IPO、增發(fā)、配股等均受到嚴(yán)格的限制，國(guó)內(nèi)學(xué)者在投資者情緒對(duì)公司投資方面的研究更偏向于理性迎合渠道。綜上，投資者情緒如何影響公司投資的問(wèn)題，不僅具有理論研究意義，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)與公司治理方面急需解決的問(wèn)題。本文將從迎合理論的角度研究投資者情緒和公司投資之間的關(guān)系，研究問(wèn)題包括：（1）經(jīng)理人是否會(huì)迎合投資者情緒進(jìn)行投資；（2）政府控制與非政府控制公司的經(jīng)理人是通過(guò)哪種投資方式迎合投資者情緒的。

一、研究假設(shè)

Stein（1996）指出當(dāng)市場(chǎng)高估公司價(jià)值時(shí)，經(jīng)理人投資會(huì)超過(guò)最優(yōu)投資水平，反之被低估的企業(yè)會(huì)傾向于進(jìn)行較少的投資。在Stein（1996）的研究基礎(chǔ)上，給出本文的第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：在我國(guó)，公司投資水平與投資者情緒正相關(guān)，而且控制股權(quán)融資渠道（股權(quán)融資的現(xiàn)金流）后，這種正相關(guān)關(guān)系仍然存在，即理性迎合渠道存在。

我國(guó)上市公司多由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)且大都采用了國(guó)家控股的股權(quán)模式，截止2010年末，我國(guó)非ST上市公司中過(guò)半數(shù)最終控制人為政府，由于融資約束相對(duì)寬松和公司管理的非效率，第一控股股東為國(guó)家的公司更有可能過(guò)度投資。然而，正是由于國(guó)有企業(yè)的強(qiáng)政治性和管理的非效率，這些公司的經(jīng)理人受外界投資者的壓力反而較低，因而，如果控制股權(quán)融資渠道對(duì)公司投資的影響，國(guó)企經(jīng)理人迎合投資者情緒的傾向更低。

假設(shè)2：政府控制的公司的投資迎合投資者情緒傾向較低，而非政府控制的公司迎合投資者情緒傾向較高。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選取

2001年，我國(guó)頒布了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則?？紤]到本文的部分指標(biāo)有滯后2階的原始數(shù)據(jù)需求，本文選擇2000年底前就已在滬、深兩市交易的A股公司為樣本，樣本區(qū)間從2003-2010年。本文剔除了一些異常數(shù)據(jù)，包括：（1）所有金融類上市公司；（2）PT、ST或長(zhǎng)期停牌的公司；（3）總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為負(fù)的公司；（4）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異?；蛉笔У墓?。最終得到一個(gè)包含621家公司，跨時(shí)8年的樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選擇、定義與計(jì)量

1、公司投資水平（LTI，LFI，LEI）

本文用非流動(dòng)資產(chǎn)（長(zhǎng)期資產(chǎn)）的變動(dòng)來(lái)衡量公司總投資支出，t期的總投資支出，其中，為公司t期固定資產(chǎn)折舊，Kt為公司t期非流動(dòng)資產(chǎn)，（At為公司當(dāng)期總資產(chǎn)，STAt為當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)）。為了控制公司規(guī)模對(duì)投資規(guī)模的影響，本文采用t期投資支出與上期總資產(chǎn)At-1之比來(lái)衡量?？偼顿Y的計(jì)算公式如下：

（1）

在進(jìn)一步的研究中，我們將總投資LTI分解為長(zhǎng)期固定資產(chǎn)投資LFI和長(zhǎng)期股權(quán)投資LEI。其中，長(zhǎng)期股權(quán)投資LEI=（當(dāng)年長(zhǎng)期股權(quán)投資-上年長(zhǎng)期股權(quán)投資）/上年總資產(chǎn)，長(zhǎng)期固定資產(chǎn)投資LFI=LTI-LEI。

2、投資者情緒（SENT）

本文選用半年期動(dòng)量指標(biāo)來(lái)表示投資者的情緒。吳世農(nóng)和汪強(qiáng)[4]（2009）中指出：動(dòng)量效應(yīng)的持續(xù)期是半年，如果以半年期動(dòng)量指標(biāo)作為投資者情緒的替代變量，那么，前一年7-12月的累積月度股票收益可能僅會(huì)影響公司當(dāng)年上半年的投資決策，而當(dāng)年下半年的投資決策則可能會(huì)受到當(dāng)年上半年動(dòng)量指標(biāo)的影響。本文將考慮兩個(gè)情緒指標(biāo)：

（2）

（3）

其中t代表年份，i代表公司，j代表月份。

3、投資機(jī)會(huì)

新古典綜合理論將托賓Q值用來(lái)衡量公司潛在的投資機(jī)會(huì)。考慮到我國(guó)上市公司中存在非流通的情況，本文中，非流通股的股權(quán)市值將用凈資產(chǎn)代替計(jì)算，計(jì)算公式如下：

（4）

4、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流

內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)公司投資行為有很大影響，財(cái)務(wù)制度將公司凈現(xiàn)金流分為經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流，投資和籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流。由于投、籌資活動(dòng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流是間或發(fā)生的，本文僅選用標(biāo)準(zhǔn)化了的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流，公式如下：

（5）

5、股權(quán)融資現(xiàn)金流

為了區(qū)分股權(quán)融資渠道和理性迎合渠道的影響，本文將公司當(dāng)期股權(quán)融資（SEO，定向增發(fā)，配股）所獲得的現(xiàn)金流作為一個(gè)獨(dú)立的解釋變量，來(lái)控制股權(quán)融資渠道的影響，從而研究迎合渠道的影響，公式如下：

（6）

6、分組變量

公司最終控制人性質(zhì)（Ownership），根據(jù)最終控制人將樣本分為政府控制非政府控制加以研究。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)

為了判別投資者情緒對(duì)投資的影響是來(lái)自股權(quán)融資渠道還是理性迎合渠道，本文沿用Polk和Sapienza[5]（2009）模型中以股權(quán)再融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流EQISSi，t這一變量來(lái)控制股權(quán)融資渠道的影響的辦法，得到本文實(shí)證檢驗(yàn)的基本模型：

（a）

（b）

模型（a）從總體上檢驗(yàn)投資者情緒和公司投資之間的關(guān)系，模型（b）添加了EQISSi，t變量來(lái)控制股權(quán)融資渠道的影響，從而檢驗(yàn)迎合渠道的影響。簡(jiǎn)言之，本文所關(guān)注的是模型（a）中代表投資者情緒的指標(biāo)（，）系數(shù)是否顯著為正，以及模型（b）中加入EQISSi，t這一變量后，是否仍然顯著為正。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）控制股權(quán)融資現(xiàn)金流下，投資者情緒對(duì)公司總投資影響的迎合渠道檢驗(yàn)

表1為公司總投資水平與投資者情緒的回歸結(jié)果。情緒SENTt-17-12指標(biāo)下，模型（a）中，總投資與投資者情緒在1%水平上顯著正相關(guān)；模型（b）在增加了EQISS變量后，總投資與投資者情緒關(guān)系為正，但不顯著，而EQISS系數(shù)則在1%水平上顯著為正，說(shuō)明情緒SENTt-17-12主要通過(guò)股權(quán)融資渠道影響公司總投資，而不是理性迎合渠道?？刂谱兞浚ó?dāng)期現(xiàn)金流CF，滯后一期的托賓Q）系數(shù)都顯著為正，結(jié)果與已有的大量研究保持一致。情緒SENTt，i1-6指標(biāo)下，兩個(gè)模型的情緒變量系數(shù)均在1%水平上顯著為正。模型（b）中，情緒變量系數(shù)較模型（a）變小，仍顯著為正，同時(shí)，EQISS變量系數(shù)也在1%水平上顯著為正，說(shuō)明在控制股權(quán)融資渠道后，情緒SENTt，i1-6還通過(guò)理性迎合渠道對(duì)總投資產(chǎn)生正顯著影響。情緒SENTt，i1-6的實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)1。

表1控制股權(quán)融資現(xiàn)金流下投資者情緒與公司總投資的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著

（二）政府控制與非政府控制的公司通過(guò)何種投資迎合投資者情緒

為進(jìn)一步探究不同最終控制人性質(zhì)下，投資者情緒是通過(guò)什么投資方式迎合投資者情緒的，本文以期末公司的最終控制人性質(zhì)為準(zhǔn)，把樣本區(qū)分為政府控制和非政府控制兩類分別進(jìn)行研究。在626個(gè)樣本公司中，最終控制人為政府的占比高達(dá)74.12%，樣本公司主要由政府控制。研究結(jié)果見(jiàn)表2及表3。

表2研究的是政府控制與非政府控制公司的兩種投資與情緒SENTt-1，i7-12的關(guān)系。固定資產(chǎn)投資無(wú)論是否政府控制，控制EQISS后，與投資者情緒均無(wú)顯著相關(guān)性。長(zhǎng)期股權(quán)投資，政府控制企業(yè)與投資者情緒無(wú)顯著相關(guān)性，控制EQISS后，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而非政府控制企業(yè)不管控制股權(quán)融資現(xiàn)金流與否，長(zhǎng)期股權(quán)投資與投資者情緒均在1%水平上顯著正相關(guān)。因此，政府控制企業(yè)，情緒SENTt-1，i7-12主要通過(guò)股權(quán)融資渠道影響公司各類投資；而非政府控制的企業(yè)投資存在迎合投資者情緒的情況，且主要通過(guò)長(zhǎng)期股權(quán)投資的方式。表3研究的是政府控制與非政府控制公司的兩種投資與情緒SENTt，i1-6的關(guān)系。固定資產(chǎn)投資方面，政府控制企業(yè)在加入EQISS變量后，仍與投資者情緒呈顯著正相關(guān)關(guān)系，存在迎合渠道；而非政府控制企業(yè)的這兩種投資與投資情緒無(wú)顯著關(guān)系，但與EQISS變量有顯著正相關(guān)關(guān)系，顯著水平在1%，股權(quán)融資渠道發(fā)揮作用。同時(shí)，長(zhǎng)期股權(quán)投資的實(shí)證結(jié)果顯示，政府控制企業(yè)在控制EQISS后，與投資者情緒無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，非政府控制企業(yè)在控制EQISS后，與投資者情緒有正向顯著相關(guān)關(guān)系，顯著性水平在5%，非政府控制企業(yè)在進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資決策時(shí)會(huì)迎合情緒SENTt，i1-6。

檢驗(yàn)結(jié)果符合我國(guó)國(guó)情，政府控制企業(yè)多屬大型制造業(yè)，對(duì)機(jī)器、設(shè)備、廠房等固定資產(chǎn)類有較大需求，且往往規(guī)模較大，資金實(shí)力雄厚，主要通過(guò)固定資產(chǎn)投資迎合投資者。相反，非政府控制企業(yè)多屬高新產(chǎn)業(yè)/零售/服務(wù)業(yè)，規(guī)模較小，管理更靈活，能夠即時(shí)捕捉市場(chǎng)動(dòng)態(tài)來(lái)迎合投資者，主要通過(guò)長(zhǎng)期股權(quán)投資。假設(shè)3僅部分得到證實(shí)。

表2 不同最終控制人下，固定資產(chǎn)/長(zhǎng)期股權(quán)投資與情緒SENTt-1，i7-12的回歸結(jié)果

表3 不同最終控制人下，固定資產(chǎn)/長(zhǎng)期股權(quán)投資與情緒SENTt，i1-6的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著

四、結(jié)論

本文運(yùn)用行為金融學(xué)理論，檢驗(yàn)了我國(guó)證券市場(chǎng)中的投資者情緒所導(dǎo)致的股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)上市公司投資的影響，經(jīng)過(guò)實(shí)證研究，得出主要研究結(jié)論如下：（1）我國(guó)上市公司總投資與投資者情緒顯著正相關(guān)，情緒SENTt-1，i7-12主要通過(guò)股權(quán)融資渠道影響公司總投資；情緒SENTt，i1-6，在控制股權(quán)融資渠道后，還通過(guò)理性迎合渠道對(duì)公司總投資產(chǎn)生正顯著影響。（2）政府控制的企業(yè)主要通過(guò)固定資產(chǎn)投資來(lái)迎合情緒SENTt，i1-6，而非政府控制的企業(yè)則是通過(guò)長(zhǎng)期股權(quán)融資的方式來(lái)迎合情緒SENTt，i1-6，情緒SENTt-1，i7-12主要通過(guò)股權(quán)融資渠道影響公司各類投資?；谟贤顿Y者情緒進(jìn)行的投資雖然能在短期內(nèi)推動(dòng)公司股價(jià)上漲，但最終將損害公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，如何進(jìn)一步分析這種投資的非效率以及在此基礎(chǔ)上給出適當(dāng)?shù)慕ㄗh將是未來(lái)深入研究的重要方向。

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[5]Polk C.，P.Sapienza.The Stock Market and Corporate Investment：A Test of Catering Theory[J]. Review of Financial Studies，2009，22（1）：187-217

作者簡(jiǎn)介：黃群，女，（1987-），江蘇宿遷人，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融學(xué)專業(yè)2010級(jí)研究生。楊云凱，男，（1988-），江蘇泗陽(yáng)人 ，北京工商大學(xué)嘉華學(xué)院財(cái)務(wù)管理專業(yè)。