王宇帆

摘要：由于我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)基本進(jìn)入了弱式有效的時(shí)代，僅僅從股票價(jià)格本身很難再獲得對(duì)于未來(lái)股價(jià)的預(yù)測(cè)信息。從CAPM模型的擴(kuò)展中，國(guó)外學(xué)者先后加入了消費(fèi)、生產(chǎn)、貨幣等宏觀因素，本文遵從國(guó)外學(xué)者所加入的因素，采用中國(guó)的宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得到結(jié)果表明：我國(guó)的生產(chǎn)與貨幣對(duì)A股市場(chǎng)的影響顯著，但消費(fèi)的影響并不顯著。因而我國(guó)A股市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)體現(xiàn)出了較強(qiáng)的聯(lián)系，未來(lái)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，A股市場(chǎng)有能力成為財(cái)富的蓄水池。

關(guān)鍵詞：A股市場(chǎng) CAPM 宏觀經(jīng)濟(jì)

一、引言

Markowiz（1952）發(fā)表著名的“資產(chǎn)組合的有效分散化”一文以來(lái)，資產(chǎn)配置就一直是金融投資理論研究的核心課題。Markowiz理論以均值、方差來(lái)測(cè)度資產(chǎn)的收益、風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)組合的總收益等于各個(gè)資產(chǎn)收益的加權(quán)平均，而組合的風(fēng)險(xiǎn)則比單個(gè)資產(chǎn)要小，從而使得組合以更小的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)更大的收益。但Markowiz的理論只能通過(guò)均值與方差作為投資者選擇資產(chǎn)的唯一指標(biāo)，也并沒(méi)有給出資產(chǎn)定價(jià)的方法。在Markowiz投資組合理論的基礎(chǔ)上，Sharpe（1964），Lintner（1965），Mossin（1965）獨(dú)立地得出了資產(chǎn)均衡定價(jià)理論（CAPM模型），該模型在信息完全、市場(chǎng)參與者完全理性、市場(chǎng)無(wú)摩擦等嚴(yán)格假設(shè)之下，運(yùn)用均值方差這樣簡(jiǎn)單的概念下推導(dǎo)出了資產(chǎn)組合的可行集曲線（portfolio opportunity set）和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，將證券的超額收益與市場(chǎng)證券組合的收益相聯(lián)系，運(yùn)用β系數(shù)來(lái)描述單個(gè)證券與整個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系，β系數(shù)反應(yīng)證券或組合對(duì)市場(chǎng)變化的敏感性，可以作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度。

通過(guò)構(gòu)建資產(chǎn)組合來(lái)進(jìn)行投資，大致又存在主動(dòng)投資策略和被動(dòng)投資策略。主動(dòng)投資是投資者在一定的投資限制和范圍內(nèi)，通過(guò)積極的證券選擇和實(shí)際選擇來(lái)尋求投資收益率最大化的策略，而被動(dòng)投資則是以長(zhǎng)期收益和有限管理為出發(fā)點(diǎn)來(lái)購(gòu)買投資品種，一般選取特定的指數(shù)成分作為投資對(duì)象，不主動(dòng)尋求超越市場(chǎng)表現(xiàn)的策略。

主動(dòng)投資是否能夠取得超越市場(chǎng)的表現(xiàn)，則取決于市場(chǎng)的有效性。Fama（1970）提出有效市場(chǎng)假說(shuō)，F(xiàn)ama（1970）對(duì)于有效市場(chǎng)的定義是“有效市場(chǎng)是這樣一個(gè)市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中，存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競(jìng)爭(zhēng)，每一個(gè)人都試圖預(yù)測(cè)單個(gè)股票未來(lái)的市場(chǎng)價(jià)格，每一個(gè)人都能輕易獲得當(dāng)前的重要信息。在一個(gè)有效市場(chǎng)上，眾多精明投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致這樣一種狀況：在任何時(shí)候，單個(gè)股票的市場(chǎng)價(jià)格都反映了已經(jīng)發(fā)生的和尚未發(fā)生、但市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生的事情?！睋Q句話說(shuō)，在有效市場(chǎng)下，價(jià)格內(nèi)反映了所有能夠獲得的信息。如果有效市場(chǎng)假說(shuō)成立，那么僅僅根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格的統(tǒng)計(jì)特征來(lái)配置資產(chǎn)構(gòu)建投資組合顯然就已經(jīng)足夠了。Fama（1970）將有效市場(chǎng)劃分為以下三種類型：1.弱式有效市場(chǎng)：證券價(jià)格反映了與該證券有關(guān)的所有歷史信息；2.半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)：證券價(jià)格反映了所有可獲得的公開(kāi)信息；3.強(qiáng)式有效市場(chǎng)：證券價(jià)格反應(yīng)了包括內(nèi)幕信息在內(nèi)的所有可以獲得的信息。吳世農(nóng)（1996）通過(guò)隨機(jī)漫步模型對(duì)我國(guó)上證A股進(jìn)行了研究，認(rèn)為我國(guó)股市呈現(xiàn)出隨機(jī)漫步特征，但由于我國(guó)股市的發(fā)展屬于初期，尚不能判斷上證A股已經(jīng)達(dá)到了弱式有效。謝曉霞（2007）則通過(guò)對(duì)上海股市2002-2004年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得到上海股市在2002年、2004年不是弱式有效市場(chǎng)而在2003年呈現(xiàn)出弱式有效特征，同時(shí)認(rèn)為局部出現(xiàn)的隨機(jī)游走特征標(biāo)志著這一階段我國(guó)股市從無(wú)效市場(chǎng)向弱式有效市場(chǎng)發(fā)展。趙磊，陳果（2012）運(yùn)用GARCH模型和時(shí)間序列為t分布的AR模型對(duì)2000年到2011年上證綜合指數(shù)日收益率的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，得出樣本期內(nèi)的上海股票市場(chǎng)不具備弱式有效性，但可以明顯發(fā)現(xiàn)上海股票市場(chǎng)的有效性在進(jìn)一步的提高和增強(qiáng)。雖然不同文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)市場(chǎng)有效性的觀點(diǎn)有所不同，但總體上都認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)有效性正不斷提高，但至多達(dá)到弱式有效。

主動(dòng)投資是能夠獲得超額收益的，僅僅關(guān)注股票市場(chǎng)的均值和方差顯然并沒(méi)有充分利用有價(jià)值的信息。由于CAPM模型估計(jì)的β系數(shù)代表的僅僅是歷史的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于未來(lái)價(jià)格的變動(dòng)卻缺乏解釋力度，而模型關(guān)注的指標(biāo)又較少，沒(méi)能充分利用外部變化的信息，在此基礎(chǔ)上本文將引入宏觀變量這一概念，運(yùn)用CAPM模型的拓展討論不同宏觀變量對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。

二、假設(shè)及數(shù)據(jù)

為了驗(yàn)證上面模型是否在A股市場(chǎng)也同樣具有意義，我們提出以下假設(shè)：

H1：消費(fèi)波動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)有顯著影響。

H2：產(chǎn)出波動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)有顯著影響。

H3：貨幣波動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)有顯著影響。

對(duì)于A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)，我們分別采用來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)的上證指數(shù)從2001年1月到2013年1月的數(shù)據(jù)。由于采用月度數(shù)據(jù)，我們以社會(huì)零售總額來(lái)測(cè)度消費(fèi)，以制造業(yè)PMI變化來(lái)測(cè)度產(chǎn)出波動(dòng)，貨幣則以M2進(jìn)行測(cè)度，數(shù)據(jù)均采用來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)2001年1月至2013年1月區(qū)間內(nèi)的數(shù)據(jù)。

為了對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行初步實(shí)證，并估計(jì)對(duì)不同宏觀變量的貝塔，我們采用下面的線性回歸模型，并且為了剔除價(jià)格的影響，我們?cè)谀Ｐ蛥?shù)中加入CPI作為價(jià)格的測(cè)度：

其中STOCK代表股票指數(shù)，COMSUMPTION代表消費(fèi)、PRODUCTIVITY代表生產(chǎn)、MONEY代表貨幣、PRICE代表價(jià)格、C代表常數(shù)。

三、實(shí)證結(jié)果

根據(jù)上面的數(shù)據(jù)及模型，我們得到了如下的結(jié)果：

H1：消費(fèi)波動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)有顯著影響？從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，社會(huì)零售總額系數(shù)的顯著程度較低，拒絕了假設(shè)H1，消費(fèi)波動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)并沒(méi)有顯著的影響。主要原因是在于我國(guó)經(jīng)濟(jì)是以投資和出口為導(dǎo)向型（根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，投資對(duì)我國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)50%，這也明顯高于其他國(guó)家）高度的投資依賴使得消費(fèi)并不足夠表征我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

H2：產(chǎn)出波動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)有顯著影響？在采用M2作為貨幣測(cè)度的情況下，不論以制造業(yè)PMI還是以工業(yè)增加值增速測(cè)度的產(chǎn)出波動(dòng)對(duì)上證＼深成指數(shù)的系數(shù)都非常顯著，接受原假設(shè)。與P-CAPM模型所預(yù)測(cè)相一致，產(chǎn)出波動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)有著顯著的影響，這主要來(lái)源于生產(chǎn)端可以較為準(zhǔn)確得體現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，同時(shí)也就為在資產(chǎn)配置中考慮經(jīng)濟(jì)周期提供了實(shí)證基礎(chǔ)。

H3：貨幣波動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)有顯著影響？在采用制造業(yè)PMI作為生產(chǎn)波動(dòng)的測(cè)度時(shí)，M2的系數(shù)在95%的程度上都是顯著的，接受原假設(shè)，即認(rèn)為貨幣對(duì)A股市場(chǎng)是有顯著影響的。

四、結(jié)論及政策建議

不論從國(guó)外數(shù)據(jù)的研究還是我們通過(guò)對(duì)A股指數(shù)進(jìn)行分析，都可以得到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是股票市場(chǎng)的重要決定因素這一結(jié)論。在決定股票市場(chǎng)變動(dòng)的宏觀因子中，我們根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)理論的拓展模型選取出了價(jià)格、消費(fèi)、生產(chǎn)和貨幣這四個(gè)因子，對(duì)應(yīng)到我國(guó)A股市場(chǎng)與我國(guó)宏觀數(shù)據(jù)上，對(duì)應(yīng)的指標(biāo)分別為CPI、社會(huì)零售總額、制造業(yè)PMI和M2。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度依賴投資和出口，對(duì)消費(fèi)反而并不明顯，消費(fèi)這一參數(shù)在我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)中并沒(méi)有起到非常重要的作用，但作為生產(chǎn)測(cè)度的制造業(yè)PMI和貨幣測(cè)度的M2對(duì)于A股市場(chǎng)變動(dòng)的影響則是顯著的。

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