杜彬

“萬事俱備，只欠東風?！敝袊鴩H期貨研究院副院長王紅英接受本刊記者采訪時表示，重啟國債期貨已經(jīng)進入最后階段，各項條件基本成熟，只待國務院批準。

在股指期貨上市4周年之際，中國金融期貨交易所（中金所）的第二個金融期貨產(chǎn)品，國債期貨終于浮出水面。

一波三折的上市之路

中國國債期貨的上市可謂一波三折。1995年2月23日，是中國證券史上最黑暗的一天，當天爆發(fā)的3·27國債風波被英國《金融時報》解讀為中國的“巴林事件”。由于當時中國國債期貨市場發(fā)展過快，直接將隱藏在期貨交易市場背后的一系列問題拖出水面，交易所監(jiān)管不嚴、交易規(guī)則不完善、風險控制滯后等問題集中在國債期貨市場爆發(fā)，連續(xù)出現(xiàn)多起重大違規(guī)交易，衍生的連鎖反應致使整個期貨市場崩盤，國際影響惡劣。至5月17日，上市僅兩年零六個月的國債期貨匆匆畫上句號。

受該事件影響，懸蕩十數(shù)年的國債期貨市場一直處在比較敏感的位置。隨著2012年貿(mào)易保護限期的到來，關(guān)于要不要重啟國債期貨，何時重啟國債期貨的探討聲浪才再次涌動起來。按照中國加入WTO的規(guī)定，逐步推進利率市場化是對全球貿(mào)易協(xié)定所做的承諾之一。參考全球發(fā)達國家的經(jīng)驗，國債期貨有利于利率市場化，開放封閉的債券市場。但是受到3·27事件的影響，監(jiān)管層對于國債期貨重啟面臨較大壓力；另一方面，中國商業(yè)銀行70%～80%左右的利潤來自存款與貸款之間的利率差，銀行不愿意輕易放棄對利率的壟斷。中國的國債期貨上市阻礙重重。

2012年2月13日，中國期貨市場開放國債期貨仿真交易。王紅英評價：“經(jīng)過一年左右的試水，已經(jīng)基本完成了對國債期貨設計的積累，同時也折射出一些問題。值得肯定的是，市場表現(xiàn)出較好的運營基礎，多家機構(gòu)投資者，二十幾家券商、幾萬個個人投資者積極參與到國債期貨的定價交易之中。從技術(shù)層面或市場層面來看，國債期貨交易本身并不存在太大難度。但由于國債期貨涉及到中國利率市場化定價這種公有性問題，所以還有待于進一步加強同證監(jiān)會和銀行之間的協(xié)調(diào)工作，以及明確規(guī)定商業(yè)銀行應該如何參與國債期貨?！?/p>

“亂拳打死老師傅”，是中國的國債期貨市場非常有趣的一個現(xiàn)象，尤其在國債期貨第一次上市時表現(xiàn)得非常明顯。據(jù)王紅英回憶：“當時由于對國債期貨認識不清、交易經(jīng)驗不足，很多投資者盲目參與，造成市場一片混亂。”

國債期貨作為專業(yè)的市場領域，金融市場與國債期貨上市之間應該維持和諧的同步關(guān)系。按照目前中國并未形成完全利率化市場的現(xiàn)狀，參考國外經(jīng)驗，重啟國債期貨交易之后，市場活躍度可能并不高。這是由于國債期貨按市場定價相對公正，與銀行間保護性定價存在偏差造成的。在兩種價格的博弈之中，或許會在期貨和現(xiàn)貨市場之間造成一定影響?！暗@個問題并不是一個原則性問題。”王紅英特別強調(diào)。

定價權(quán)和話語權(quán)的爭奪

時隔18年，如今重啟國債期貨已經(jīng)不僅僅是增加一個交易品種那么簡單，它更多地與人民幣的利率市場化和國際化聯(lián)系在一起。

北京工商大學證券期貨研究所所長、中國期貨業(yè)協(xié)會專家委員會委員胡俞越認為：“利率究竟是由市場定還是央行定，兩種定價機制之間其實是一個相互競爭的關(guān)系?！?/p>

作為最重要的金融期貨品種之一，國債期貨最主要的用途是用來對沖利率風險，構(gòu)架起貨幣市場和資本市場之間的橋梁，改變傳統(tǒng)的定價模式。

據(jù)統(tǒng)計，全球已經(jīng)有26個國家和地區(qū)的28個期貨交易所推出了國債期貨。全球前15大經(jīng)濟體以及“金磚國家”中的巴西、俄羅斯、印度和南非都推出了國債期貨。

誰掌握了定價權(quán)誰就掌握了分配權(quán)。因此，中國在很長一段時間內(nèi)運行并不完全開放的市場化定價機制。但隨著全球經(jīng)濟一體化進程的加快，中國逐步向國際主流的市場一體化方向靠攏，甩脫匯率操縱國的身份成了首要解決的問題。只有進一步開放對稅率和匯率的管制，才能做到與世界經(jīng)濟相匹配。

普遍認為，在市場經(jīng)濟條件下，利率市場化定價要優(yōu)于央行定價。胡俞越認為：“這一判斷的前提應該建立在資本市場發(fā)展到一定規(guī)模的基礎之上。只有具備利率定價的能力時，才能保證市場決定的利率水平公平、公正、科學、合理，不被投機和炒作所利用。即便中國的國債發(fā)行和銀行間市場已經(jīng)具備相當大的規(guī)模，但是市場依舊過于封閉，還不足以完成利率價格發(fā)現(xiàn)。建立包括期貨市場在內(nèi)的多層次利率市場體系，是利率市場化改革的關(guān)鍵一步。同時，利率市場化也會給銀行帶來競爭的壓力，提高國有企業(yè)的借貸成本，增加發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的風險。這也需要國債期貨來為金融機構(gòu)、企業(yè)和投資者提供風險規(guī)避機制。

“另一方面，由于人民幣離岸市場之間的競爭越來越激烈，在國際市場的‘倒逼之下，人民幣國際化的速度必須加快。國債期貨有利于完善國債市場體系，促進國債發(fā)行市場化改革，推進利率市場化改革，完善金融機構(gòu)創(chuàng)新機制，提升人民幣國際化進程。”

在推動國債期貨重啟的進程中，占據(jù)債券現(xiàn)券最多的銀行無疑擁有最大的話語權(quán)。在以銀行、機構(gòu)投資者和個人投資者形成的參與者系統(tǒng)中，銀行是否會成為最大的受益方？王紅英認為：“在市場化的運作模式下，一切發(fā)生在交易場所內(nèi)的行為都是正常的，不應該存在最大的受益者。但銀行擁有最大的話語權(quán)是無可厚非的。”

但是由于沖擊到銀行在定價權(quán)方面的優(yōu)勢地位，所以銀行對于國債期貨的上市熱情有余，積極不足。

“為了促進銀行發(fā)行債的流通性，銀行需要更大的市場來拓展銷售渠道。假定商業(yè)銀行認為未來國債內(nèi)涵價值下降，那么銀行間銷售通過交易所市場柜臺的市場是非常好的選擇。再從定價機制來講，銀行現(xiàn)在說了不算，就更要從入口積極參與，感受整個市場未來價格變化，以期達到未雨綢繆的風險規(guī)避?！蓖跫t英說。

總的來說，國債期貨的后續(xù)究竟如何，只有交給市場來把握了。