2月21日，網(wǎng)絡(luò)上流傳出疑似安信證券首席策略分析師程定華與澤熙投資掌門人徐翔的午餐會(huì)錄音。其間，程定華表示，2月下旬，第一波反彈會(huì)結(jié)束。這或許是助推當(dāng)日市場(chǎng)下跌的重要因素。錄音內(nèi)容如下：

程定華：看漲的邏輯，我不大看估值，看邏輯的破壞。大概原因有2個(gè)，一是，10月份后整個(gè)新股發(fā)行已實(shí)質(zhì)性停掉，市場(chǎng)購買量變??；二是，10月份之后整個(gè)經(jīng)濟(jì)的方向在變好，最近各行業(yè)都在變好，大家對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)向上不在懷疑。經(jīng)濟(jì)在向上供應(yīng)量在變少，所以市場(chǎng)會(huì)起來。

行情要結(jié)束，就是要破壞這兩個(gè)邏輯：3月份會(huì)破壞其中一個(gè)，3月份后估計(jì)融資再融資會(huì)再重新恢復(fù)，不管以什么形式恢復(fù)，對(duì)市場(chǎng)都是利空。

徐翔：新股是從10月開始停掉的，為什么股市從12月才開始起來呢？

程定華：10月份周期股就開始變強(qiáng)了，大家沒有意識(shí)到。海螺水泥等公司10月都開始變強(qiáng)，大家都認(rèn)為是十八大召開，IPO會(huì)恢復(fù)，11月底明確知道不會(huì)恢復(fù)，到12月份市場(chǎng)開始回補(bǔ)。

周期股的走強(qiáng)，重卡水泥在12月之前就已經(jīng)出現(xiàn)低點(diǎn)。

3月份其中一個(gè)邏輯會(huì)破壞，2月下旬第一波會(huì)結(jié)束，幅度不會(huì)特別大。成長股和主題投資為主，一般周期股不大會(huì)動(dòng)，若指數(shù)深度調(diào)整，地產(chǎn)可能會(huì)動(dòng)一下。調(diào)整也是比較淺的調(diào)整，調(diào)整比較深的是水泥汽車等?；钴S的應(yīng)該是比較小一點(diǎn)的股票，指數(shù)相對(duì)比較安全，沒有新的主線。

徐翔：為什么是三月份？

程定華：從管理層了解的結(jié)果，是這樣的。證監(jiān)會(huì)主席換不換，銀監(jiān)會(huì)保監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)總要有2個(gè)主席要換的，但是換誰還不知道。郭樹清也是在考慮之列，所以大家還不知道他是否會(huì)調(diào)整。新總理上來后，指數(shù)估計(jì)在2300-2400左右，IPO恢復(fù)的條件就成熟了。

徐翔：那你覺得現(xiàn)在這一波會(huì)怎么樣呢？是真實(shí)復(fù)蘇嗎？

程定華：到目前為止，到二季度為止，方向是不會(huì)結(jié)束的。需要考慮的是，二季度后復(fù)蘇是結(jié)束還是加強(qiáng)了，這是關(guān)鍵。現(xiàn)在大家都沒有足夠的證據(jù)，來說明年二季度經(jīng)濟(jì)的情況。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為今年是弱復(fù)蘇，7.8-8.2之間。脫離這個(gè)區(qū)間，與預(yù)期不一致。二季度后經(jīng)濟(jì)不是超過8.2就會(huì)向7.8以下衰退。若向8.2以上復(fù)蘇，今年會(huì)出現(xiàn)第二波行情。預(yù)計(jì)在5、6月份。

第二波時(shí)，方向就不在水泥、鋼鐵上，將直奔上游，在煤炭、有色、農(nóng)產(chǎn)品、房地產(chǎn)四個(gè)方面，與價(jià)格相關(guān)的，偏上游。

現(xiàn)在煤炭有色是很苦的，因?yàn)閮r(jià)格不動(dòng)，這些行業(yè)不會(huì)有明顯變動(dòng)。一旦GDP超過8.5，全球就會(huì)看中國的數(shù)據(jù)或炒資源價(jià)格，直奔上游，跳過中下游，四大行業(yè)將成為最牛四大行業(yè)。到三季度后第四季度市場(chǎng)會(huì)崩盤：價(jià)格水平比較高，若二季度能看到8.6%增速，四季度CPI一定在3.5以上，價(jià)格將很快垮掉。這個(gè)情況與04年頭一模一樣，漲的快跌的快。若四季度CPI在3.5或4以上，14年將擊穿1950點(diǎn)。從前的經(jīng)濟(jì)彈性很大，但現(xiàn)在是一個(gè)非常高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)體，各方面都繃得很緊。若真的是弱復(fù)蘇，那今年的高點(diǎn)在2、3月份。

徐翔：弱復(fù)蘇與強(qiáng)復(fù)蘇的區(qū)別？

程定華：經(jīng)濟(jì)增長超過8.2，比預(yù)期高，8.5-9是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期。若到8.5-9，能上2600點(diǎn)左右。第二波將會(huì)非?？於?，但隨后基本上完蛋了。

3月份之前，保留銀行地產(chǎn)，加上醫(yī)藥、TMT?，F(xiàn)在是垃圾時(shí)間，指數(shù)不會(huì)有太大的變動(dòng)。市場(chǎng)是比較安全的。若經(jīng)濟(jì)接著上，那么水泥鋼鐵也不會(huì)再漲，煤炭有色會(huì)漲，但是其價(jià)格還沒漲。2月下旬，人人都要減倉，5、6月份是決定勝負(fù)的時(shí)候。

若沒有強(qiáng)復(fù)蘇（99%預(yù)測(cè)弱復(fù)蘇和1%預(yù)測(cè)不復(fù)蘇），5、6月份周期股將跌的一塌糊涂，包括汽車、鋼鐵水泥。資產(chǎn)配置又回到醫(yī)藥白酒，銀行將會(huì)稍微好一點(diǎn)。

徐翔：白酒為什么要在經(jīng)濟(jì)沒有強(qiáng)復(fù)蘇的時(shí)候起來？

程定華：因?yàn)楝F(xiàn)在便宜，一季度的數(shù)據(jù)，可以看出去年塑化劑的沖擊。若沖擊很大，3、4月份將跌，反應(yīng)完成。經(jīng)濟(jì)不復(fù)蘇，不玩白酒玩什么？

藥是長期配置主題，任何時(shí)候都不能作為低配。人口老齡化決定未來三十年。指數(shù)不行的時(shí)候，往醫(yī)藥跑，是穩(wěn)定的。醫(yī)藥是個(gè)必需品，沒有大的風(fēng)險(xiǎn)。

今年二季度是不會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇，主要是今年是否有經(jīng)濟(jì)中的投資？政府投資規(guī)模有多大，新型城鎮(zhèn)化發(fā)改委正在編制，3月份會(huì)出。即使出來，到了地方，執(zhí)行過程中，會(huì)不會(huì)變形。

沒人搞得清楚房地產(chǎn)投資，市場(chǎng)預(yù)測(cè)明年有40-50的增速。12月房地產(chǎn)銷售情況顯示，明年不可能只有40-50的增速。

這兩塊變數(shù)太大，現(xiàn)在沒法預(yù)測(cè)，最好的方法是觀察并且應(yīng)對(duì)，3月份固定資產(chǎn)投資增速，21水平定義為弱復(fù)蘇。消費(fèi)和進(jìn)出口無需看。3、4、5月份固定資產(chǎn)投資在20-21，可以確定弱復(fù)蘇。若在24-25，可以認(rèn)為是強(qiáng)復(fù)蘇。申萬認(rèn)為不復(fù)蘇，一直看空。

徐翔：會(huì)不會(huì)城鎮(zhèn)化低于預(yù)期？

程定華：2月底減倉，若低于預(yù)期，倉位已經(jīng)減了也無所謂。比較怕的是高預(yù)期。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，短期很爽，但是只有一把。

現(xiàn)在市場(chǎng)利率水平在7-8，大家在做預(yù)算的時(shí)候，還錢的時(shí)候按照7-8，日子比較痛苦。沒有大規(guī)模的金融風(fēng)險(xiǎn)，沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。通脹到4-5時(shí)，影子銀行的利率將上升到10以上，一旦有調(diào)控，出現(xiàn)緊縮，企業(yè)將無力還錢，出現(xiàn)系統(tǒng)性斷裂。以目前狀態(tài)，影子銀行利率水平?jīng)_不到11-12的話，下來之后，將出現(xiàn)巨大風(fēng)險(xiǎn)。不是歷史上簡單的重復(fù)。

徐翔：強(qiáng)復(fù)蘇和弱復(fù)蘇的區(qū)別？

程定華：主要體現(xiàn)在中央投資和地產(chǎn)投資。

中央投資鐵路軌交、新城鎮(zhèn)化。鐵路審批的規(guī)模已經(jīng)很大了，但新型城鎮(zhèn)化還不知道。發(fā)改委目前在做城鎮(zhèn)化的規(guī)劃，很快將征求意見，3月份將會(huì)下發(fā)。在實(shí)際執(zhí)行過程中，發(fā)生很大的變形，地方政府只知道投資，別的都不記得。

新型城鎮(zhèn)化的資金來源：發(fā)改委在制定規(guī)劃時(shí)，投融資體制會(huì)告訴你錢來自哪里。若來自信貸，那明年中長期信貸占比很重要。那今年信貸規(guī)模數(shù)量不小，但結(jié)構(gòu)不行，偏票據(jù)。若明年9萬億信貸中場(chǎng)信貸拔掉70-80，那就已經(jīng)足夠了。

徐翔：是否會(huì)有壞賬？

程定華：不放貸就當(dāng)場(chǎng)死，放貸就延期死。解決這個(gè)問題很難。銀行若不貸款，那企業(yè)立即形成壞賬，與光伏很像。上半年有些企業(yè)生產(chǎn)出來的現(xiàn)金，都無法覆蓋不包含折舊的成本，但還在生產(chǎn)。一旦不生產(chǎn)就要提出清算，申請(qǐng)破產(chǎn)了。一清算資產(chǎn)被變賣，都不值錢了。

省公路集團(tuán)已將省政府的財(cái)政在作質(zhì)押，14%的利率，一年期，向私募借錢。雖然省政府財(cái)政不能質(zhì)押，但私募還在做。銀行不借。整個(gè)利率和資金系統(tǒng)都崩的比較緊，所以這次一旦出現(xiàn)高通[微博]脹和緊縮，一定要把股票全部清空。

徐翔：目前點(diǎn)位如何配置？

程定華：銀行、地產(chǎn)+成長股。風(fēng)險(xiǎn)不大，銀行不一定有超額收益，地產(chǎn)還是有可能的。1、2月的銷售數(shù)據(jù)好于預(yù)期的概率高。萬一指數(shù)向下，要靠銀行要來撐住指數(shù)的。

現(xiàn)在做主題投資和成長投資的黃金時(shí)間，還有2個(gè)月。過了這兩個(gè)月要么上游、要么醫(yī)藥白酒。如果不出現(xiàn)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，中國投資者的交易習(xí)慣改不了。每年這個(gè)時(shí)候主題投資創(chuàng)業(yè)板都會(huì)出來，是純粹的交易習(xí)慣。

徐翔：為什么在安信？

程定華：我對(duì)掙錢的興趣沒有那么大。安信是國企，沒什么人管。

徐翔：因?yàn)槟闶穷I(lǐng)導(dǎo)，定價(jià)權(quán)在你手上。