陶然

當(dāng)前，基礎(chǔ)設(shè)施、城市公共服務(wù)投資資金主要依靠各種顯性或隱性的地方政府債務(wù)以及以土地財(cái)政為基礎(chǔ)的預(yù)算外資金支撐，但考慮到未來中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率下降，房地產(chǎn)存在泡沫，地方債務(wù)問題突出等問題，這種投融資模式的可持續(xù)性也存在較大問題。

中國的過去15年左右的城市化快速推進(jìn)過程中，投融資模式發(fā)生了巨大變化：從以預(yù)算內(nèi)財(cái)政為主進(jìn)行城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)融資，逐漸轉(zhuǎn)向依靠預(yù)算內(nèi)、預(yù)算外財(cái)政和銀行貸款等多種方式融資的局面。除預(yù)算內(nèi)收入之外，地方政府通過以土地出讓金為主的各種預(yù)算外收入和對(duì)外舉債（通過地方投融資平臺(tái)抵押貸款）來解決城市化投融資問題。截至2011年，中國地方政府土地出讓收入已經(jīng)超過3萬億元，而地方政府的債務(wù)余額也超過10萬億元。除了少數(shù)有高速公路等現(xiàn)金流還款來源的融資平臺(tái)，很多地方政府向融資平臺(tái)注入的資產(chǎn)均為土地，地方政府對(duì)融資平臺(tái)債務(wù)的擔(dān)保或抵押，也依賴土地升值帶來的土地出讓收入。換句話說，無論是土地財(cái)政融資手段還是債務(wù)融資，地方政府手中握有的土地都是一個(gè)主要的工具。

地方融資離不開土地

在城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)的過程中，地方政府以“土地財(cái)政”為支撐，搭建地方政府投融資平臺(tái)籌集資金，為城鎮(zhèn)化建設(shè)融資，我們將之統(tǒng)稱為土地金融。

地方政府設(shè)立的融資平臺(tái)公司，一般包含城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、各類開發(fā)區(qū)和園區(qū)平臺(tái)、交通運(yùn)輸類融資平臺(tái)、公用事業(yè)類融資平臺(tái)、土地儲(chǔ)備中心、國有資產(chǎn)管理中心等，通過將土地、國有公司股權(quán)、規(guī)費(fèi)、國債收入等資產(chǎn)劃撥注入，從而從銀行取得貸款，或者發(fā)行建設(shè)債券，或通過融資租賃、項(xiàng)目融資、信托私募等資本市場融資等方式進(jìn)行融資，以緩解地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公用事業(yè)等地區(qū)發(fā)展項(xiàng)目建設(shè)資金的不足。在地方政府融資平臺(tái)運(yùn)作中，抵押土地資產(chǎn)獲得貸款收入，是目前地方政府最常用的一種融資方法。地方政府以土地作為優(yōu)質(zhì)抵押品，獲得銀行貸款投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而土地出讓金收益是償還債務(wù)的主要來源。

地方政府平臺(tái)公司的融資主要有三種形式：一是銀行項(xiàng)目貸款；二是發(fā)行“城投債”；三是融資租賃、信托私募等商業(yè)融資。在這幾種方式中，銀行貸款所占的比重最高，土地抵押是獲得銀行貸款的常用方式。據(jù)某省審計(jì)局調(diào)查，當(dāng)?shù)厝谫Y平臺(tái)90%的負(fù)債來自銀行，其中70%以上的貸款是通過土地抵押，償債資金主要來自土地出讓金、房地產(chǎn)開發(fā)收入和財(cái)政收入 。發(fā)行“城投債”方式較為規(guī)范，但受到市場偏好的限制，欠發(fā)達(dá)地區(qū)和發(fā)達(dá)地區(qū)相比更難從債券市場獲得資金。其他商業(yè)融資方式由于融資成本較高，在融資平臺(tái)債務(wù)中占據(jù)較小的部分。但是，無論哪一種方式，土地作為地方政府的重要資產(chǎn)，都發(fā)揮著極為關(guān)鍵的作用。

“以時(shí)間換空間”的土地抵押貸款

土地抵押是地方融資平臺(tái)公司獲得銀行貸款的主要方式。按照中國《城市房地產(chǎn)管理法》、《城鎮(zhèn)國有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例》等法律法規(guī)規(guī)定，可設(shè)定抵押的土地權(quán)利僅限于出讓土地使用權(quán)，如果房產(chǎn)抵押涉及劃撥土地的，必須先補(bǔ)辦土地出讓手續(xù)、補(bǔ)交土地出讓金或以抵押所獲收益抵交土地出讓金，并且土地使用權(quán)人必須是公司、企業(yè)等經(jīng)營性組織或個(gè)人。以土地作為抵押物進(jìn)行抵押貸款，必須有相應(yīng)的土地證書作為抵押工具。一般的做法是，在土地儲(chǔ)備中由土地管理部門根據(jù)規(guī)劃確定儲(chǔ)備土地的供應(yīng)用途、年限等，向土地儲(chǔ)備中心發(fā)放土地使用權(quán)證，以此作為向銀行申請(qǐng)土地抵押貸款的憑證。土地儲(chǔ)備中心還可以在儲(chǔ)備土地的收益權(quán)上設(shè)立置押，向政府控股的開發(fā)區(qū)或平臺(tái)公司進(jìn)行貸款擔(dān)保。

如較早建立土地儲(chǔ)備的重慶市，從2002年底起就通過土地、規(guī)費(fèi)、存量資產(chǎn)以及稅收返還等方式，在短短一年內(nèi)組建了重慶地產(chǎn)集團(tuán)、水務(wù)集團(tuán)等八大國有投資公司，每家投資公司都有至少數(shù)萬畝的土地儲(chǔ)備。2008年重慶政府又給輕軌公司3萬畝土地，以便補(bǔ)充資本金和償貸出現(xiàn)缺口時(shí)使用。重慶的各家商業(yè)銀行為此提供了大量的土地儲(chǔ)備貸款。2009年全年，重慶市本外幣貸款余額達(dá)到8856億元，其中新增貸款為2695億元（新世紀(jì)周刊，2010）。

這些土地抵押貸款為地方融資平臺(tái)公司運(yùn)營、開發(fā)區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投入、開發(fā)園區(qū)發(fā)展等發(fā)揮了重要作用，甚至房地產(chǎn)企業(yè)也從經(jīng)營性土地抵押中獲得了開發(fā)所需的資金。貸款中的償還除了依靠項(xiàng)目本身產(chǎn)生的收益（基礎(chǔ)設(shè)施等公益性項(xiàng)目的收益很低），更主要是希望通過開發(fā)區(qū)招商引資，帶動(dòng)當(dāng)?shù)毓I(yè)、商業(yè)的發(fā)展，由未來土地相關(guān)稅收增加和土地增值來埋單。

也就是說，土地抵押貸款所依賴的還款主要來源于未來土地增值收益的實(shí)現(xiàn)。由于中國尚沒有開征房地產(chǎn)保有環(huán)節(jié)的稅收，收益實(shí)現(xiàn)主要來自于商、住用地一次性的土地出讓收入。這也可以理解為什么地方政府通過限制商、住用地的供給來不斷抬高土地出讓的價(jià)格。無論是銀行貸款，還是債券、信托等資本市場融資，其潛在抵押物都主要是政府的土地，尤其是商住用地，因此，商住用地價(jià)格一旦未來出現(xiàn)較大下行壓力，地方政府還債困難就會(huì)很大。

“城投債”的艱難與透支地方政府信用的風(fēng)險(xiǎn)

地方政府還以土地為擔(dān)保發(fā)行城投債。在成功發(fā)行城投債的29個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）中，呈現(xiàn)出顯著的地區(qū)差異。部分地區(qū)發(fā)債數(shù)量超過20只或者融資金額超過200億元，包括北京市、上海市、天津市、重慶市、浙江省、安徽省、江蘇省和湖南省，最多的江蘇省各級(jí)政府的投融資企業(yè)共發(fā)行56只債券，融資789億元；相反，甘肅省、陜西省、青海省、寧夏回族自治區(qū)、貴州省和山西省等西部省份發(fā)債數(shù)量極為有限，一般不超過1-2只。另外，新疆維吾爾自治區(qū)和海南省尚未發(fā)行城投債。

土地資產(chǎn)和收益也是平臺(tái)公司發(fā)行城投債的重要擔(dān)保。在不少城投債的公告中顯示，有的直接以地方政府的土地或資產(chǎn)擔(dān)保，有的由投融資平臺(tái)公司之間相互擔(dān)保，還有的則由為平臺(tái)公司提供了貸款的銀行進(jìn)行擔(dān)保。但是由于相對(duì)銀行貸款，城投債的債權(quán)人更加廣泛，土地?fù)?dān)保的變現(xiàn)更加困難。實(shí)際上，地方融資平臺(tái)的發(fā)債成本一直高于企業(yè)債券的平均水平。2008年，地方投融資平臺(tái)發(fā)行債券的平均票面利率為6.19%，同期所有企業(yè)債券的平均票面利率為5.95%；2009年，地方投融資平臺(tái)發(fā)行債券的平均票面利率為5.88%，同期所有企業(yè)債券的平均票面利率為5.70%；2010年，地方投融資平臺(tái)發(fā)行債券的平均票面利率為5.72%，同期所有企業(yè)債券的平均票面利率為5.63%。并且，由于2010年下半年開始出現(xiàn)的一些地方融資平臺(tái)信用事件，2011年城投債的收益率不僅進(jìn)一步上升，并且市場購買的意愿下降甚至出現(xiàn)拋售。如果透支地方政府信用的融資行為得不到遏制，那么資本市場的“用腳投票”可能使得放開地方政府發(fā)債難上加難。

總體來看，地方政府投融資平臺(tái)是作為地方政府突破財(cái)力限制、綜合運(yùn)用社會(huì)資源服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種體制創(chuàng)新。然而，由于其本身缺乏清晰的法規(guī)約束和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，隨著融資平臺(tái)債務(wù)逐漸到期，其本身隱含的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也對(duì)地方財(cái)政構(gòu)成一定的壓力。

值得注意的是，地方政府的舉債資金主要是用于由當(dāng)?shù)卣才诺墓不A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)所需要的資本性支出，而不是用于地方政府經(jīng)常性服務(wù)項(xiàng)目的支出，在這種“以小財(cái)政撬動(dòng)大城建” 的城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中，地方政府債務(wù)問題之所以一度顯得不那么突出的原因， 主要是由于在此期間房地產(chǎn)市場的持續(xù)繁榮使得地方政府能夠通過“土地財(cái)政”獲取巨額土地出讓金收入。但當(dāng)?shù)胤秸l(fā)現(xiàn)土地財(cái)政本身也無法滿足地方投資需求后，就開始使用土地金融杠桿，通過地方融資平臺(tái)利用土地使用權(quán)抵押獲取巨額外部融資資金，包括土地使用權(quán)抵押貸款以及利用土地使用權(quán)支持的城投債券和信托融資。在地方實(shí)際操作中，還出現(xiàn)作為抵押品的土地被重復(fù)計(jì)算，多次貸款；部分銀行因業(yè)務(wù)發(fā)展指標(biāo)考核的壓力，縱容地方政府和中介機(jī)構(gòu)高估抵押品價(jià)值，致使抵質(zhì)押率表面充足而實(shí)際不足，抵押品被人為高估等情況。

“4萬億”后的舉債熱潮

2008年金融危機(jī)后，為避免嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退，中央政府2008年承諾在未來兩年內(nèi)增加4萬億的財(cái)政支出，央行同時(shí)也放松了信貸政策：2009年銀行發(fā)放了9.6萬億貸款，2010年仍然高達(dá)7.95萬億。在金融體制仍然被嚴(yán)格管制，利率也沒有充分市場化的情況下，大量廉價(jià)貸款被配發(fā)給地方政府所建立的投融資平臺(tái)和具有一定壟斷地位的中央和省級(jí)國有企業(yè)。前者運(yùn)用貸款進(jìn)一步新建、擴(kuò)建工業(yè)開發(fā)區(qū)和城市新區(qū)，改善包括地鐵、城市道路等在內(nèi)的城市基礎(chǔ)設(shè)施，而后者除運(yùn)用這些貸款去國內(nèi)外收購包括礦產(chǎn)資源在內(nèi)的資源和資產(chǎn)外，還有部分投入國內(nèi)市場的土地炒作，并進(jìn)一步推升了城市地價(jià)，加劇了房地產(chǎn)的泡沫化。

在中國制造業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)全面過剩，而國際市場外需不可能向本世紀(jì)前十年那樣持續(xù)高增長，甚至還可能有所萎縮的情況下，很多地區(qū)地方政府進(jìn)一步搞開發(fā)區(qū)和新區(qū)建設(shè)有兩個(gè)主要原因：

首先是所謂的“財(cái)政幻覺”。2009年后房地產(chǎn)進(jìn)一步泡沫化后，地方政府土地出讓金，尤其是商住用地出讓金進(jìn)一步飆升，給很多地區(qū)的地方政府帶來財(cái)政幻覺，即未來商住用地價(jià)格會(huì)保持很高，甚至還會(huì)更高，因此商住用地出讓金未來會(huì)保持高位甚至顯著增長，這樣就為地方政府借債搞新城區(qū)、開發(fā)區(qū)建設(shè)提供了償還銀行貸款的基礎(chǔ)，因此地方政府并沒有擔(dān)心還款的問題。

其次，是所謂的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。 因?yàn)橘J款主要發(fā)放者是國有銀行，中央政府鼓勵(lì)借貸投資，刺激內(nèi)需，地方政府未來即使還不起，也一定會(huì)由中央來兜底；而借款搞包括地鐵、城市道路在內(nèi)的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，新城區(qū)開發(fā)以及更多工業(yè)開發(fā)區(qū)建設(shè)，至少可以給地方政府帶來本地基礎(chǔ)條件的改善，但潛在成本當(dāng)?shù)胤秸€不起的時(shí)候，中央政府一定會(huì)進(jìn)行救助。正因?yàn)槿绱?，地方政府債?wù)余額在2009年之后幾乎翻倍，達(dá)到上10萬億規(guī)模。

但無論是2009年后央企進(jìn)行的資源、能源、土地購買投資，還是地方政府進(jìn)行的城市基礎(chǔ)設(shè)施、新城區(qū)、新開發(fā)區(qū)投資，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑、房地產(chǎn)市場前景不樂觀的形勢下，都可能因?yàn)榈胤秸恋爻鲎尯投愂赵鏊傧禄蔀閴馁~，并在未來一段時(shí)間內(nèi)帶來較高的銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。截至2010年底，全國地方政府性債務(wù)余額10.7萬億元。從地區(qū)看，有78個(gè)市級(jí)和99個(gè)縣級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)率高于100%，資不抵債。而根據(jù)審計(jì)署報(bào)告，2010 年底地方政府性債務(wù)余額中，銀行貸款為84679.99 億元，占79.01%，地方債中銀行貸款占比非常高。從2012年起，地方政府融資平臺(tái)償債高峰期來臨。根據(jù)審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)，未來三年將有超過35%的地方性債務(wù)到期，其中2012年、2013年到期的額度分別約為1.8萬億元和1.2萬億元，合計(jì)占2010年年底債務(wù)余額28%左右。但由于地方政府近年來土地出讓金增速下滑，土地出讓純收入下降，而財(cái)政支出增長剛性，很多地方無法按期歸還貸款，銀監(jiān)會(huì) 不得不有條件允許地方政府融資平臺(tái)貸款延期償還。但這種展期本身就會(huì)強(qiáng)化地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，而且如果未來經(jīng)濟(jì)難以保持高速增長，地方政府債務(wù)償還最終還是會(huì)出問題，直接沖擊銀行業(yè)并帶來銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)有土地融資模式的最壞結(jié)果

在最近十多年來中國高速城市化的過程中，盡管政府財(cái)政收入增速長期高于經(jīng)濟(jì)增長，預(yù)算外財(cái)政收入增長更快，但地方政府預(yù)算內(nèi)外支出規(guī)模增長更快?？傮w來看，地方政府的預(yù)算內(nèi)收入在很大程度上為吃飯財(cái)政服務(wù)，而預(yù)算外財(cái)政與通過各種金融手段融資也主要為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長而優(yōu)先發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，形成了預(yù)算內(nèi)財(cái)政主要保吃飯、預(yù)算外財(cái)政搞經(jīng)濟(jì)建設(shè)的局面。相比之下，地方財(cái)政對(duì)基礎(chǔ)教育、保障性住房、醫(yī)療衛(wèi)生、社會(huì)保障等公共服務(wù)的資金投入顯著不足，尤其是沒有為占城市流動(dòng)人口主體的來自農(nóng)村的流動(dòng)人口在城市定居提供相應(yīng)的公共服務(wù)。此外，基礎(chǔ)設(shè)施、城市公共服務(wù)投資資金主要依靠各種顯性或隱性的地方政府債務(wù)以及以土地財(cái)政為基礎(chǔ)的預(yù)算外資金支撐，但考慮到未來中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率下降、房地產(chǎn)存在泡沫、地方債務(wù)問題突出等問題，這種投融資模式的可持續(xù)性也存在較大問題。

今年以來，中央政府多次提出要推進(jìn)城鎮(zhèn)化，并以此作為擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)定增長的一個(gè)重要舉措。但在地方政府看來，基本上還是要繼續(xù)沿著以往城鎮(zhèn)化的路徑來推進(jìn)城鎮(zhèn)化，這就意味著未來地方政府可以通過銀行、信托等渠道去借更多錢來進(jìn)行更多的基礎(chǔ)設(shè)施、城市新區(qū)乃至開發(fā)區(qū)建設(shè)。而借著城鎮(zhèn)化的東風(fēng)，這些借債也有望通過未來房價(jià)持續(xù)上升，以及未來中央放松地產(chǎn)調(diào)控政策后出讓更多商住用地去償還。在我國目前的財(cái)政與土地體制下，地方政府有這樣的投資沖動(dòng)并不奇怪。但可以設(shè)想的一種可能性是，一旦地方政府無法繼續(xù)借貸，而目前征過頭稅和預(yù)征未來稅收等籌資手段也用盡后，將面臨嚴(yán)重收支不平衡，將不得不迅速加大商住用地供給來變現(xiàn)。這就會(huì)給本已脆弱、并因泡沫而過度供給的房地產(chǎn)市場一個(gè)未來價(jià)格下滑的預(yù)期，進(jìn)而引起房地產(chǎn)拋售，最后導(dǎo)致地產(chǎn)泡沫的全面破裂。最壞的結(jié)果是，政府、銀行和很多相關(guān)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表全面損害，引起整體性經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)。這個(gè)可能性，不能不引起各級(jí)政府部門尤其是中央政府的警惕。因此，在中央推進(jìn)城鎮(zhèn)化的同時(shí)，尤其要防止目前地方政府非常熱衷的、已經(jīng)帶來很多扭曲和不當(dāng)投資的城鎮(zhèn)化模式。這種模式只會(huì)不斷增加政府負(fù)債率，引致更多不當(dāng)投資，并在未來產(chǎn)生更多不良貸款。

（作者系中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授）