趙晗熹

摘 要：2010年3月，融資融券業(yè)務(wù)作為一種全新的交易模式正式在我國股票市場開始運行，特別是融券機制的出現(xiàn)標(biāo)志著我國股票市場的“單邊運行”的方式得以終結(jié)。融券機制對證券公司、投資者、上市公司、銀行等市場參與主體有何影響，給他們帶來了哪些機會、同時帶來了哪些風(fēng)險等方面是本文研究的重點。

關(guān)鍵詞：融券；機制；市場主體

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.09.32 文章編號：1672-3309（2013）09-69-03

一、對證券公司產(chǎn)生的影響

（一）給證券公司帶來的機會

融券機制的推出及完善將會對證券公司經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變、自營業(yè)務(wù)的發(fā)展產(chǎn)生重大的意義。我國自資本市場建立以來，證券公司主要收入來源仍依賴于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，但隨著金融領(lǐng)域改革的深入，證券業(yè)創(chuàng)新大幕的拉開，我國證券行業(yè)面臨著巨大的機遇與挑戰(zhàn)。就目前市場推出的一系列創(chuàng)新業(yè)務(wù)而言，融資融券業(yè)務(wù)不僅僅是證券公司與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)聯(lián)系最緊密、見效最快的業(yè)務(wù)，更是為證券公司打開了一扇混業(yè)經(jīng)營的窗口。

1、融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)成為證券公司重要的收入來源。根據(jù)上市證券公司公布的2012年上半年半年報顯示，融資融券已經(jīng)對證券公司業(yè)績形成重要貢獻(xiàn)。上半年招商、光大和華泰證券分別實現(xiàn)融資融券利息收入1.75 億元、1.29 億元和1.76 億元，分別占其上半年營業(yè)收入的6.8%、6.1%和5.2%。此外，招商證券還公布了融資融券上半年的傭金凈收入為0.57 億元，總的來算融資融券業(yè)務(wù)合計帶來的利息和傭金收入占招商證券2012年上半年營業(yè)收入的9.0%。

轉(zhuǎn)融通背景下融券機制的推出將長期增加可融證券的來源，實現(xiàn)證券公司杠桿化操作。轉(zhuǎn)融通的資金、證券供給將為后續(xù)融資融券業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張?zhí)峁┍Ｕ?。對證券公司而言，增加經(jīng)營杠桿對于提升證券公司長期盈利能力有著積極作用，融券機制的推出從根本上改變了證券公司原來經(jīng)營結(jié)構(gòu)和盈利模式。

2、融券機制的完善將有助于證券公司開展相關(guān)信用業(yè)務(wù)，成為證券公司混業(yè)經(jīng)營的窗口。融資融券、轉(zhuǎn)融通等業(yè)務(wù)的推出與完善，除了豐富證券公司的產(chǎn)品線、增加盈利渠道以外，更重要的是能幫助證券公司打通貨幣市場與資本市場之間的通道，成為證券公司金融混業(yè)經(jīng)營的窗口。

一方面證券公司通過轉(zhuǎn)融通、保證金管理等方式分別從外部和內(nèi)部獲得資金和證券，另一方面則通過融資融券、約定式購回、股權(quán)質(zhì)押貸款等方式將融來的資券發(fā)放給有需求的客戶。在這個過程中，證券公司作為資本中介從中配置撮合，賺取息差，相當(dāng)于實現(xiàn)了銀行吸儲和放貸的基本功能。從業(yè)務(wù)功能的實現(xiàn)上來講，融資融券、轉(zhuǎn)融通、約定式購回等業(yè)務(wù)的推出已使證券公司基本具備了和銀行競爭客戶的基礎(chǔ)。

（二）對證券公司帶來的挑戰(zhàn)

融資融券業(yè)務(wù)的本質(zhì)是借貸業(yè)務(wù)。借貸業(yè)務(wù)的核心是對擔(dān)保品和貸出品的風(fēng)險管理，這對于以往毫無相關(guān)經(jīng)驗的證券公司來說無意是一個新的挑戰(zhàn)。

市場經(jīng)濟(jì)條件下，證券公司出于自身利益的考慮，將會盡可能的擴(kuò)大交易規(guī)模來使得效益增加，與此同時，證券公司的交易規(guī)模風(fēng)險也與日俱增。按照證監(jiān)會的規(guī)定，目前證券公司必須以自有資金與證券向客戶提供融資融券服務(wù)，隨著資金或證券被客戶所占用的比例不斷擴(kuò)大，如果市場出現(xiàn)巨大變動或者證券公司自身需要大量資金，則卻缺少相應(yīng)的資金或者證券，就會為其帶來流動性不足風(fēng)險。融資融券交易中證券公司一般都會要求的投資者繳納一定程度的保證金，當(dāng)股價下跌時證券公司還會提出增收保證金要求。由于融資融券是直接在證券公司和投資者之前開展的，所以當(dāng)客戶融資或者融券發(fā)生損失時，可以用保證金賬戶的余額進(jìn)行補救，但是，當(dāng)投資者損失巨大，甚至超過保證金賬戶的余額的時候，就會產(chǎn)生違約風(fēng)險。因此，如何控制融資融券業(yè)務(wù)中的風(fēng)險、如何平衡經(jīng)濟(jì)效益與風(fēng)險控制，這些都將給證券公司帶來新的挑戰(zhàn)。

二、對投資者產(chǎn)生的影響

（一）給投資者帶來的機會

1、融券機制為投資者提供新的盈利模式，增強投資者規(guī)避投資風(fēng)險的能力。賣空機制的存在為證券市場中的參與者提供了一種兼有投資與保值雙重功能的投資形式。融券賣空和轉(zhuǎn)融通機制的引入可以吸引更多的客戶群體在融券賣空交易下擴(kuò)大需求，滿足了空方的賣出意愿，并使之成為可能。此外，投資者通過向證券公司進(jìn)行融資，提高杠桿，擴(kuò)大交易籌碼，可以利用較少資本來獲取較大的利潤。再者，通過融券機制可以衍生出各種各樣的交易策略，讓投資者實現(xiàn)規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險、T+0交易、套利交易等一系列普通交易無法實現(xiàn)的功能。

2、充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，有助于投資者實現(xiàn)理性投資。投資者的融券行為從某種意義上對市場的其他參與者來說是一種傳遞的信號，當(dāng)某只股票出現(xiàn)泡沫時，其融券的規(guī)模可能會比較小，大部分投資者可能不會在意這種信號。當(dāng)融券的規(guī)模達(dá)到一定程度后就會讓投資者的認(rèn)知發(fā)生變化，使得股市泡沫能夠被認(rèn)知，多空力量可能達(dá)到平衡。當(dāng)融券規(guī)模再進(jìn)一步擴(kuò)大時，羊群效應(yīng)會使大部分投資者將之前認(rèn)知轉(zhuǎn)化為實際行動，停止追逐那些被高估的股票，開始轉(zhuǎn)為空頭進(jìn)行融券賣出。在這個過程中，股票的價格將逐漸回歸到合理的價值上，證券市場的泡沫將被擠破從而回歸理性。同樣，當(dāng)證券市場過于低迷時，市場上的證券價值都被低估，此時市場上的融券規(guī)模將逐漸減少，融資規(guī)模將逐漸增多使得證券市場得以回升并使其價格與其內(nèi)在價值相吻合。所以，有效的融券機制能夠充分股票發(fā)現(xiàn)價格，對股價起到穩(wěn)定器的作用。

（二）給投資帶來的挑戰(zhàn)

1、融資融券是把雙刃劍，收益與風(fēng)險并存。融券交易要求投資者有較高的風(fēng)險承受能力和投資能力，必須科學(xué)理性地選擇股票。交易在放大投資者收益的同時也放大了風(fēng)險，融券交易的復(fù)雜程度更高，如果投資者判斷正確，可獲得較高的利潤，如操作不當(dāng)或判斷失誤，則投資者的虧損可能比普通交易方式更為嚴(yán)重。

2、催生出更多復(fù)雜的投資手段，散戶可能會被邊緣化。隨著融券機制、股指期貨等交易工具的出現(xiàn)，一方面將一定程度上改變中國股市的運行規(guī)律，另一方面將催生出一系列復(fù)雜金融衍生品及交易手段。這時，一般的中小投資者將更難以適應(yīng)證券市場，散戶可能會被逐漸邊緣化，取而代之的將是更專業(yè)的機構(gòu)投資者，這也符合發(fā)達(dá)證券市場的發(fā)展規(guī)律。

三、對上市公司產(chǎn)生的影響

（一）給上市公司帶來的機會

1、凈化上市公司隊伍，讓“垃圾公司”無法生存。在過去，機構(gòu)想做多一只股票，主力資金要和上市公司頻繁溝通，低位建倉，然后動用巨額資金拉抬股價，為了獲取利潤可謂勞心勞力。有了融券機制后，如今機構(gòu)們發(fā)現(xiàn)，只要經(jīng)過調(diào)研確認(rèn)某公司存在漏洞，再大量融券拋出，然后將這個漏洞公布于眾，股價下跌后買回股票償還就可以完成獲利。結(jié)合目前的市場環(huán)境，很顯然做空比做多更容易，市場上將會有越來越多的投資者專門負(fù)責(zé)研究上市公司的漏洞。因此，融券機制的完善將使上市公司惡意隱瞞漏洞的造假成本大大提高，迫使上市公司完善公司治理結(jié)構(gòu)和信息披露平臺。

2、通過證券出借業(yè)務(wù)獲得額外的收益。融券機制的完善及轉(zhuǎn)融券的推出，意味著上市公司大股東將從中國證券金融公司開展的證券出借業(yè)務(wù)中獲得額外的收益。上市公司大股東可以將持有的閑置證券出借給證券金融公司，由證券金融公司倒手出借給證券公司作為其融券的券源。這樣上市公司大股東在不減持所持股份的前提下，將獲得額外的出借收益。

（二）給上市公司帶來的挑戰(zhàn)

融券機制的出現(xiàn)也給市場的一些投機者帶來了惡意做空的機會，他們的主要運作模式是：首先大量賣空某只上市公司的股票，再低價買回一部分，然后等待時機通過各種渠道發(fā)布對該上市公司不利的謠言，同時利用手中少量證券砸盤，造成市場恐慌性拋出，導(dǎo)致上市公司股價大跌，最后投機者們了結(jié)賣空的合約，獲利出局，而上市公司及部分投資者將從中遭受巨大的損失。

目前，我國已經(jīng)出現(xiàn)了多筆惡意做空上市公司的案例，例如2012年發(fā)生的張裕A“微博門”事件。2012年8月2日、3日，深交所股票張裕A（證券代碼：000869）出現(xiàn)了大額的融券賣出交易。8月9日，網(wǎng)絡(luò)微博上出現(xiàn)了“張裕葡萄酒檢測出有農(nóng)藥殘留或?qū)⒅掳钡膱蟮馈?月10日，媒體開始轉(zhuǎn)載這一未經(jīng)確認(rèn)的消息，當(dāng)天張裕公司的股價出現(xiàn)放量大幅下跌，當(dāng)日收盤時股價下跌了9.83%。8月10日當(dāng)天晚間，張裕公司和質(zhì)檢部門發(fā)布公告，稱之前微博傳播的報道完全是不屬實的，是有人故意散播的謠言，隨后張裕公司的股價企穩(wěn)微漲。但投機者們已經(jīng)在8月10日股價下跌的時候了結(jié)了之前的融券賣出的合約，獲利出局了，給張裕公司和其他投資者帶來了很大的損失。

由此可見，融券機制的不斷完善和推進(jìn)，也將考驗著上市公司防止惡意做空、信息反應(yīng)速度以及危機公關(guān)等多方面的能力。

四、對商業(yè)銀行產(chǎn)生的影響

（一）給商業(yè)銀行帶來的機會

1、增加銀行與證券公司的合作機會。首先是雙方的信用三方存管業(yè)務(wù)的合作。在原有普通業(yè)務(wù)三方存管合作的基礎(chǔ)上，雙方進(jìn)一步開展信用三方存管，增加了雙方之間業(yè)務(wù)的粘稠度。其次是客戶信用信息的合作。銀行為證券公司提供人民銀行客戶征信報告、客戶在銀行的信用評價及整體財務(wù)數(shù)據(jù)；證券公司為銀行提供客戶在證券公司的信用評價和相關(guān)交易數(shù)據(jù)。最終實現(xiàn)雙方互通共有客戶的信用數(shù)據(jù)，完善自身客戶信用數(shù)據(jù)體系，更好的了解客戶，控制風(fēng)險。第三是客戶資源的合作。按照目前需資產(chǎn)50萬元的準(zhǔn)入門檻，融資融券的客戶必然是核心客戶。各銀行、證券公司都會將對這部分客戶的開發(fā)維護(hù)放在十分重要的位置。因此，雙方可加深對這部分核心客戶資源共同開發(fā)的合作，有利于銀行業(yè)務(wù)的拓展。

2、新的盈利模式。在我國單軌制集中信用的融資融券業(yè)務(wù)模式下，證券金融公司將成為證券公司融資的重要渠道。因此，證券市場上投資者、證券公司的融資需求將間接對銀行為主要參與者的貨幣市場格局產(chǎn)生一定影響。隨著證券市場在我國金融體系中發(fā)揮越來越重要的作用，商業(yè)銀行目前金融市場主導(dǎo)者的地位可能會受到挑戰(zhàn)。從日本、韓國及我國臺灣地區(qū)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的情況來看，商業(yè)銀行通過證券金融公司向證券市場提供融資業(yè)務(wù)是一個必然的發(fā)展結(jié)果。我國轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)放開后，銀行間接向證券投資者提供資金的業(yè)務(wù)模式將是一塊很大的“蛋糕”，這會為銀行提供新的利潤增長點。因此，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)積極探討把握機會，尋找新的盈利模式。

（二）給商業(yè)銀行帶來的挑戰(zhàn)

雖然融資融券業(yè)務(wù)能給商業(yè)銀行創(chuàng)造很多機會，但同時也給其帶來了潛在風(fēng)險。第一，杠桿效應(yīng)同時放大風(fēng)險。證券公司融資融券業(yè)務(wù)可以間接通過銀行進(jìn)行資金貸款，這意味著將放大銀行的信貸規(guī)模，而且這其中包含的杠杠效應(yīng)也將傳導(dǎo)到銀行，但是虛擬的信貸增長比傳統(tǒng)信貸引起信用擴(kuò)張效應(yīng)更為復(fù)雜，因此，給銀行帶來的風(fēng)險也就越大。第二，證券抵押品貶值傳導(dǎo)來的金融系統(tǒng)風(fēng)險。投資者以證券抵押向證券公司融資，證券公司以證券抵押向證券金融公司融資，證券金融公司以證券抵押向商業(yè)銀行融資。經(jīng)過此業(yè)務(wù)鏈條，抵押證券的風(fēng)險就被逐漸傳導(dǎo)到銀行。當(dāng)市場出現(xiàn)極端行情時，質(zhì)押證券的價值將大幅下滑，則可能最終導(dǎo)致銀行出現(xiàn)不良貸款。

五、結(jié)語

融券機制對市場各參與主體帶來了機遇，同時也帶來了挑戰(zhàn)，但總的來說機遇大于挑戰(zhàn)。我國融券機制的推出是我國金融深化改革的必然趨勢，我們應(yīng)該正確深入的認(rèn)識理解融券機制，控制其帶來的風(fēng)險，發(fā)揮出其穩(wěn)定市場的作用；加強監(jiān)管，引導(dǎo)融券賣空交易發(fā)揮穩(wěn)定市場的效應(yīng)；加大投資者教育力度，充分發(fā)揮融券機制的正能量。

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