張庭賓

近兩年來，中國政府債務和影子銀行備受關注，被國際投資者認為是可能引發(fā)未來中國經濟和金融危機的兩大風險地帶。其實，按照國際標準，中國政府債券和影子銀行問題尚未達到西方國家的基準水平，而企業(yè)債務的嚴重程度則遠遠超過之。

中國企業(yè)的債務規(guī)模最大，擴張最快，風險最高。中國企業(yè)債務占據中國非金融部門債務的“半壁江山”，也是過去5年中國非金融部門整體債務飛速上升的最大“推手”。2012年末，中國企業(yè)債務約為65萬億元，占GDP之比達125%，過去5年上升近30%，企業(yè)資產負債率迅速提升（A股非金融企業(yè)資產負債率由2008年的53%上升至60%）。從行業(yè)分布來看，部分負債主要集中在地產和基建相關產業(yè)鏈的重資產行業(yè)中。

從國際比較而言，2012年中國非金融企業(yè)部門債務率水平（相當于GDP的122%-127%）在OECD國家中居于最高水平區(qū)間。對成熟的經濟體而言，企業(yè)債務一般會達到GDP的50%-70%，而中國是這個數字的2倍。此外，現在中國的工業(yè)企業(yè)盈利能力（利潤銷售收入）只有5%-6%，僅為全球平均利潤水平的一半。這將意味著中國企業(yè)的債務負擔是全球平均水平的3-4倍。

令人憂慮的是，中國非金融類上市公司的負債逐年快速走高，但是盈利在 下滑，尤其是2012年盈利下滑至近幾年來的低點，投資收益率甚至小于貸款利率。

更為嚴峻的是，上市公司加權投資回報率已經連續(xù)4個季度低于貸款利率——這意味著企業(yè)擴張往往意味著虧損，自2011年四季度以來，數據顯示，滬深兩市2429家公司中，截至三季度ROE低于一年期貸款利率公司達到1044家，低于一年期存款利率公司竟然達640家，分別占比近43%和25%。而去杠桿的路徑將是釋放股權，進一步導致投資信心不足。

和上市公司相比，中小企業(yè)更加舉步維艱。通過我們對大型和小型企業(yè)的總債務和EBITDA增長的比較，發(fā)現大部分的債務增長主要來自大公司，大公司對小公司呈現“擠出”效應。根據高盛集團的統(tǒng)計，按照公司的總資產規(guī)模，以20%為區(qū)間度，將所有公司分為五份。我們發(fā)現，最大型公司的總債務增長幅度最大，從2008年1月到2012年6月債務總額增加了319%，而實際上最小型的五分之一公司的總債務水平較上期下降9%。同時，大型公司的EBITDA增長得最慢，增幅較上期只有179%，低于其他規(guī)模型的公司（最小型公司的EBITDA增長達到300%）。

在可預見的未來，中國企業(yè)債的危險繼續(xù)積聚，債券到期規(guī)模在2013年處于高位，債務集中在未來三年迎來到期高峰，相對于還本，付息的壓力更大。由于通過收入的增長來對沖負債增長的模式不可持續(xù)，企業(yè)為了維系高杠桿（不發(fā)生違約），對外部資金的拆借需求反而會上升。以3-5年的貸款周期來看，2013-2015年將是企業(yè)債務到期的高峰期。此外，四大行在2011年初開始，短期（一年內到期的）貸款比例開始大幅上升。持續(xù)高企的債務到期滾動的需求，意味著企業(yè)的融資性需求在2013年仍將處于高企水平。

未來的宏觀形勢對企業(yè)債務更加不利。按照我們的判斷，未來1-3年中國經濟將繼續(xù)探大底，經濟增長將繼續(xù)失速，GDP的增速甚至可能出現季度負值。那樣，資金流緊張的中小企業(yè)、中上游產能過剩制造業(yè)（鋼鐵、建筑機械、鋁、煤炭、太陽能和造船等）和房地產業(yè)面臨嚴重的信用風險挑戰(zhàn)。高企的債務也將拖累企業(yè)的投資，其壞賬風險可能傳染至金融部門，導致嚴重的金融風險。

對于一個國家經濟體來說，企業(yè)，特別是制造業(yè)是財富創(chuàng)造的主要來源，就像一棵大樹一樣，它是這棵樹的樹根。如果企業(yè)陷入了沉重的債務危機，喪失了盈利能力，則如同這樹根的根系慢慢無法吸收水和養(yǎng)分。那么，樹枝和樹葉——政府財政收入和銀行盈利隨后必然會枯萎和凋零。

因此，中國經濟調整的當務之急是降低企業(yè)運營成本，可以采取減稅、人民幣貶值等舉措，其中最核心的是大幅降低政府成本，大幅減稅，即行政體制改革必須取得明顯成效。否則，中國企業(yè)元氣會一步步被各種食利者掏空吃光，最后無可避免地陷入全面?zhèn)鶆瘴C。而地方債務危機和影子銀行危機也將接踵而至。

中國企業(yè)，特別是民營中小企業(yè)的生存能力才是真正的國本，我們必須高度重視。