施少夢

【摘 要】股票收益率（SRR），利息率（IR）和匯率（XR），是投資者應(yīng)該考慮投資的三大要點(diǎn)。而美國抵押貸款金融危機(jī)對全球金融市場產(chǎn)生了巨大的影響。對學(xué)術(shù)研究而言，這是一件相對重要并且有趣的事，去探討金融危機(jī)對此三大要點(diǎn)之間關(guān)系產(chǎn)生的影響。而本研究的目的正是要找出亞金融危機(jī)對這些財(cái)務(wù)比率之間關(guān)系的影響。本研究主要根據(jù)金融危機(jī)爆發(fā)之前和其爆發(fā)之后中國，英國和美國三個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)狀況展開調(diào)查。

【關(guān)鍵詞】股票收益率（SRR）；利息率（IR）；匯率（XR）；金融危機(jī)；影響

引言

股票收益率（SRR），利息率（IR）和匯率（XR），是投資者應(yīng)該考慮投資的三要點(diǎn)。金融研究調(diào)查人員將他們發(fā)現(xiàn)的SRR，IR和XR之間的關(guān)系用來幫助投資者降低在全球的投資市場的投資風(fēng)險(xiǎn)。二十年前，Jorion的研究對美國金融市場證明XR與SRR并不顯著相關(guān)（1990）。然而，張、譚等學(xué)者則（2009）表示，IR和XR的變化對股票價(jià)格變動(dòng)存在一定的影響，以及IR的變動(dòng)對XR的變化也有所關(guān)聯(lián)。但是到目前為止，仍沒有確立能夠準(zhǔn)確表達(dá)此三率關(guān)系的公式。故本研究旨在發(fā)現(xiàn)其定量關(guān)系。

由于受到了金融危機(jī)的影響，許多國家的SRR和IR，XR發(fā)生了較大的變化。本研究認(rèn)為，投資者可以從此調(diào)查中獲得一些想法去減少危機(jī)期間他們的損失。同時(shí)，通過研究這一課題，也可以幫助政府方面減小金融危機(jī)的負(fù)面影響。總而言之，本研究不論是對投資者還是政府來說都是有價(jià)值的。

本研究的研究對象主要是三個(gè)國家：中國，英國，美國。之所以如此選擇存在如下原因：第一，中國政府采取了有效的政策來控制危機(jī)的負(fù)面影響，使其在金融危機(jī)中成為全球損失最小的國家。第二，與中國相比，歐洲的金融市場似乎比中國受損多得多，故英國可作為歐洲金融市場的代表。而美國作為在2007金融危機(jī)的起源國，理所當(dāng)然是重點(diǎn)研究對象。股票市場，外匯市場和貨幣市場是研究的目標(biāo)市場。本研究將集中在兩個(gè)時(shí)間段作比較：在金融危機(jī)之前和之后。并且將討論政府的政策在金融危機(jī)期間對市場經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的不同影響。

一、研究目標(biāo)

本研究的第一個(gè)目標(biāo)是發(fā)現(xiàn)IR，XR和SRR之間的關(guān)系。第二個(gè)目的是評估金融危機(jī)對這些財(cái)務(wù)比率之間的關(guān)系的影響。本研究將采用不同的研究方法來嘗試解答以上問題。

本報(bào)告的結(jié)構(gòu)如下。首先，將闡述以往的研究者對SRR，IR和XRˇ之間的關(guān)系的調(diào)查。第二，在研究中所采用的數(shù)據(jù)采集過程和方法將介紹，主要是格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和線性回歸模型的兩種方法。第三，說明研究中發(fā)現(xiàn)的主要結(jié)果。第四，要討論不同的政府面對金融危機(jī)的不同反應(yīng)。最后，提出建議。

二、文獻(xiàn)評論

研究人員得出了不同的結(jié)果，Jorion（1990）表示，XR和SRR之間的關(guān)系是非常微弱的。Griffin 和Stulz（2001）聲稱，XR和SRR之間的關(guān)系并不顯著。

許多研究人員采用不同的方法（例如Aggarwal，1981；Chiang 和Yang，2003）來發(fā)現(xiàn)SRR和XR存在著關(guān)系。Aggarwal（1981）發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格和貿(mào)易加權(quán)美元之間的正相關(guān)關(guān)系。吳（2000）表示，新加坡的美元XR是基于誤差修正模型的股票價(jià)格的格蘭杰原因。

doong，Yang和Wang（2005）測試的結(jié)果表明股票價(jià)格之間和XR的關(guān)系存在在在六個(gè)亞洲市場中。GARCH模型也適用于他們的研究已表明的SRR和XR的一個(gè)顯著的關(guān)系研究。Zhao（2009）使用月度數(shù)據(jù)從1991到2009的測試了XR和股票價(jià)格之間的關(guān)系。GARCH模型和VaR模型已應(yīng)用于他的研究。研究結(jié)果表明，匯率和股票市場之間沒有顯著的“直接的線性關(guān)系，”。然而，他聲稱，XR和股票市場之間存在雙向的因果關(guān)系。同樣，張、譚的研究表明，對SRR運(yùn)動(dòng)影響XR，而SRR對XR運(yùn)動(dòng)無影響（2009）。

從理論上講，IR是SRR的決定性因素。根據(jù)CAPM模型的理論（玫瑰，韋斯特，Jaffe和喬丹，2008），IR作為一種無風(fēng)險(xiǎn)利率與股票預(yù)期收益緊密相連。Choi，elyasiani和Kopecky（1992）表示，IR是美國股票市場的定價(jià)因素。另外Léon的研究結(jié)果表明，“對于股票收益率來說利率有很強(qiáng)的積極力量”（2008，第1頁）。而張、譚（2009）進(jìn)行了基于VAR模型的研究。他們的研究結(jié)果表明IR的運(yùn)動(dòng)是股票價(jià)格變動(dòng)的一個(gè)單向的原因，而股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)與SRR是直接相關(guān)的，所以IR的變化是SRR變化的一個(gè)原因。

三、數(shù)據(jù)和研究方法

本報(bào)告的目的是發(fā)現(xiàn)XR SRR和IR之間的關(guān)系。同時(shí)，它的目的是調(diào)查金融危機(jī)對這些關(guān)系的影響。FTSE100指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)表明經(jīng)濟(jì)環(huán)境在2003到2005是穩(wěn)定的。因此，金融危機(jī)前的樣本時(shí)間選擇是從2003年1月1日到2004年12月31日。金融危機(jī)的時(shí)間開始的日期是20072月27日年，所以選擇的金融危機(jī)后的樣本時(shí)間為20076月1日年到20095月31日年（圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，2010）。數(shù)據(jù)主要來自于雅虎金融官網(wǎng)，中國人民官網(wǎng)和英國銀行官網(wǎng)以及美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)。

本研究采用了：格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和線性回歸模型來研究SRR，IR和XR之間的關(guān)系。EVIEWS7是格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的軟件，而線性回歸模型是在SPSS軟件中進(jìn)行的分析。

格蘭杰因果關(guān)系檢測是有格蘭杰于1969年創(chuàng)立的。該檢驗(yàn)方法被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融的相關(guān)研究中。比如：Wu（2000）用了格蘭杰因果檢驗(yàn)來發(fā)現(xiàn)匯率和股票價(jià)格的關(guān)系。他的研究表明匯率是股票價(jià)格的格蘭杰原因。本文也將用格蘭杰因果檢驗(yàn)驗(yàn)證SRR，XR和IR之間的定性關(guān)系。同時(shí)線性回歸模型將被用于本文 的SRR，IR和XR之間的關(guān)系。線性回歸模型可分為簡單線性模型和多重線性模型。線性回歸方程可用于表明自變量和應(yīng)變量的定量關(guān)系。

四、研究結(jié)果

通過格蘭杰因果檢驗(yàn)和線性回歸模型的檢測，研究發(fā)現(xiàn)在三個(gè)被研究的國家中SRR，IR和XR之間存在不同程度的關(guān)系。

基于中國市場的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)發(fā)生前SRR是IR和XR的格蘭杰原因，IR是XR的格蘭杰原因。然而在金融危機(jī)之后這些顯著的關(guān)系有了明顯的變化。金融危機(jī)后，SRR不再是IR和XR的顯著的格蘭杰原因。而IR和XR則相互成為各自的格蘭杰原因。

在英國市場中，SRR也是XR的格蘭杰原因，且此關(guān)系可通過線性回歸模型得出線性回歸方程式如下：XR=-0.127SRR+1.777。此方程式表明SRR和XR負(fù)相關(guān)。然而，金融危機(jī)發(fā)生后，SRR和XR的線性關(guān)系變?nèi)?，SRR無法再用于解釋XR的變動(dòng)。與此同時(shí)，IR和XR之間的關(guān)系在金融危機(jī)后有所增強(qiáng)。金融危機(jī)前IR和XR的線性方程式為：IR=0.029XR-0.024。金融危機(jī)后IR和XR的線性方程式變?yōu)椋篒R=0，384XR-0.521。

類似于英國市場的研究結(jié)果，在美國市場中SRR也是XR的格蘭杰原因。他們之間的線性回歸方程為：XR=0.060SRR+0.825。盡管金融危機(jī)發(fā)生后SRR仍然是XR的格蘭杰原因，但SRR無法通過線性回歸方程來解釋XR量上的變化。

總而言之，SRR，IR和XR之間的關(guān)系在三個(gè)被研究的國家中變現(xiàn)各異，但金融危機(jī)對其關(guān)系的變化都是有影響的。

五、分析和討論

金融危機(jī)在世界各地很大程度上影響了股票市場，貨幣市場和外匯市場。不同的政府出臺(tái)了各種政策來控制金融危機(jī)的影響。這些政策影響了SRR，IR和XR的關(guān)系。不同的國家采用不同的政策來控制市場住的不穩(wěn)定性，在三個(gè)國家中，SRR，IR和XR的關(guān)系是不同的。

中國的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃和宏觀調(diào)控

在中國2007經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的主題是擴(kuò)大內(nèi)需（Zheng，2006）。這減小了金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。通過觀察增加內(nèi)需，中國政府創(chuàng)造了額外的政策，大大增加國內(nèi)需求。

根據(jù)中國GDP歷史數(shù)據(jù)（2008）表明，中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，從2004起每年增加超過10%。為了確保增長率保持在相似的水平，中國設(shè)法增加2007年的國內(nèi)需求（Zheng，2006）。2007年，金融危機(jī)偶然地爆發(fā)并影響全球經(jīng)濟(jì)，包括中國經(jīng)濟(jì)。雖然對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是不可避免的，但2007的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃有效和高效地拯救了中國經(jīng)濟(jì)的衰退。內(nèi)部需求的增加對限制金融危機(jī)的負(fù)面影響更為有用，制定的政策迫使人們購買商品。

在金融危機(jī)期間，IR和XR的調(diào)整是中國政府的宏觀調(diào)控的一部分。中國金融市場是由中國政府高度控制來調(diào)整的，這種調(diào)整的目的是為了保證中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長。為了減少中國的損失，中國政府調(diào)整XR是為了穩(wěn)定人民幣匯率與美元（中國2008，銀行金融研究部）。同時(shí)，為了鼓勵(lì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國繼續(xù)增加在2008和2009內(nèi)部需求計(jì)劃的錢。據(jù)新華社消息（2008）、Wu（2009），這些政策的例子有：增加農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼水平，小企業(yè)的資金供應(yīng)，為了再加強(qiáng)國家建設(shè)。為了支持這些政策，IR經(jīng)常被調(diào)整到一個(gè)較低的水平，鼓勵(lì)人民消費(fèi)（中國人民銀行，2010）。IR和XR在金融危機(jī)時(shí)期，由于中國政府的控制，他們的關(guān)系變得更強(qiáng)。英國和美國：股票市場和貨幣市場之間的權(quán)衡

結(jié)果表明，在英國金融危機(jī)期間XR和SRR的關(guān)系變得不那么重要了。在正常情況下，如果股市一片低迷的話投資者會(huì)選擇貨幣市場。由于金融危機(jī)影響了這兩個(gè)股票交易市場，從而使投資市場相對穩(wěn)定。根據(jù)Monaghan （2008）所言，英鎊在15年里因金融危機(jī)而經(jīng)歷了最大盤中跌幅。

同時(shí)，在金融危機(jī)期間，英國股票市場波動(dòng)大。富時(shí)100指數(shù)在十月股指立即下降，然后又出現(xiàn)迅速和頻繁的下降趨勢。富時(shí)經(jīng)歷了2007七月的最高水平和2009三月的最低水平。

類似于英國的金融市場，美國的金融市場也不穩(wěn)定的。由于英國和美國經(jīng)濟(jì)屬于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，所以對股票市場和貨幣市場的信息可以迅速蔓延。在英國和美國市場可以通過投資者如何自由選擇投資來收集數(shù)據(jù)。隨著股票和貨幣市場都受到金融危機(jī)的嚴(yán)重影響，投資者面臨著股票市場和貨幣市場之間的權(quán)衡問題。此外，投資者從股票和貨幣市場撤出他們的資金。以此來節(jié)省金錢并把損失減到最小。

金融危機(jī)后為了在短期內(nèi)恢復(fù)失控的經(jīng)濟(jì)，發(fā)達(dá)國家運(yùn)用類似于中國政府的宏觀調(diào)控（Tan，2009）。而XR和SRR很難受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府控制，故選擇調(diào)整IR來降低金融危機(jī)的負(fù)面影響?？偟膩碚f，金融危機(jī)影響了SRR，IR和XR的關(guān)系。同時(shí)，它也影響了不同的股票市場，貨幣市場和外匯市場。中國政府選擇增加內(nèi)部需求和調(diào)整IR和XR來限制金融危機(jī)的負(fù)面影響。而在英國和美國調(diào)整XR和SRR是行不通的，故政府選擇調(diào)整IR。

六、總結(jié)

綜上所述，本文通過格蘭杰因果測試和線性回歸模型研究了在金融危機(jī)前后中國，美國和英國市場中SRR，IR和XR之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)對于SRR，IR和XR有著顯著的變化。政府政策和相應(yīng)的應(yīng)對措施被用于解釋金融危機(jī)對其關(guān)系的影響。每個(gè)國家都有用于控制危機(jī)的負(fù)面影響的政策討論。中國政府采取的政策，增加國內(nèi)需求并調(diào)節(jié)IR和XR。英國和美國則在股票市場和貨幣市場之間面臨著嚴(yán)重的權(quán)衡問題最后政府采取了降低IR鼓勵(lì)消費(fèi)。

七、建議

建立在結(jié)果的基礎(chǔ)上，本報(bào)告中將提到幾點(diǎn)建議，分別為投資者和政府管理人員所用。

投資者

根據(jù)本研究的結(jié)果投資者可以使用SRR估算IR，或者采用XR估算IR。然而，估算過程中也需考慮國家差異。同時(shí)，投資者在金融危機(jī)時(shí)期應(yīng)重視政府政策，因?yàn)檫@些政策可以影響XR，SRR和IR之間的關(guān)系。

政府

首先，政府應(yīng)該規(guī)劃經(jīng)濟(jì)發(fā)展的短期和長期計(jì)劃。如果必要的話，政府需要有計(jì)劃地協(xié)助市場復(fù)蘇。其次，進(jìn)行一次宏觀調(diào)控能使政府更有效地應(yīng)對金融危機(jī)的負(fù)面影響。在發(fā)展中國家，有效地調(diào)控將確保IR和XR的穩(wěn)定。最后，擴(kuò)大內(nèi)需是政府能夠減少危機(jī)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)的有效方法。總的來說，政府應(yīng)該互相學(xué)習(xí)來恢復(fù)全球金融市場。

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