尤文利

（河南省財經(jīng)學校，河南 鄭州 450012）

我國企業(yè)財務管理目標經(jīng)歷了計劃經(jīng)濟時期的產(chǎn)值最大化階段和改革初期的利潤最大化階段，目前大家較為認可的目標有股東財富最大化、企業(yè)價值最大化和利益相關(guān)者利益最大化。 根據(jù)我國財務管理理論和多年的實踐，筆者認為，企業(yè)價值最大化應是當前我國企業(yè)財務管理目標的最優(yōu)選擇，應通過優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來努力實現(xiàn)這一目標。

1 企業(yè)價值最大化是當前我國企業(yè)財務管理目標的最佳選擇

1.1 企業(yè)價值最大化優(yōu)于股東財富最大化

股東財富最大化是指通過財務上的合理經(jīng)營，為股東帶來最多的財富。 在股份公司中，股東財富的大小主要借助于股票價格來衡量。 目前我國大部分公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是以國有股占主導地位，內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分嚴重，如果以股東財富最大化作為財務管理目標，管理者和股東、大股東和中小股東之間有時會發(fā)生利益沖突。 此外，由于我國證券市場發(fā)展還不太完善，企業(yè)的真實價值與股票價格反映的企業(yè)價值之間的差距較大。 還有，投資者心理預期以及經(jīng)濟政策、政治形勢等理財環(huán)境也會影響到股價，使其無法真實反映企業(yè)價值，人們也無法通過它來準確衡量股東財富。 所以，股東財富最大化不能成為一個公正的標準和統(tǒng)一的客觀衡量尺度。

所謂企業(yè)價值，通俗地說，就是企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值。 企業(yè)價值最大化是指通過企業(yè)財務上的合理經(jīng)營，采用最優(yōu)的財務政策，充分考慮資金的時間價值和風險與報酬的關(guān)系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上，使企業(yè)總價值達到最大[1]。 其基本思想是，將企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展擺在首位，強調(diào)在企業(yè)價值增長中滿足各方利益關(guān)系。 以企業(yè)價值最大化作為企業(yè)財務管理的目標，可以很好地處理貨幣的時間價值以及風險與報酬的關(guān)系，其受外部因素影響程度較?。贿€可以避免上面所述沖突的發(fā)生，統(tǒng)一各方面的利益。 所以，它既能保證企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，又能保證企業(yè)總目標得以實現(xiàn)。 通過比較可知，企業(yè)價值最大化的財務管理目標是一個公正的衡量標準，優(yōu)于股東財富最大化。

1.2 企業(yè)價值最大化是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展長遠目標的重要保障

利益相關(guān)者利益最大化是指企業(yè)通過合理的經(jīng)營管理，最終保證與企業(yè)利益相關(guān)的個體和群體利益的最大化。 這種利益相關(guān)者既包括具有直接關(guān)系的利益主體（如股東、員工），也包括具有間接關(guān)系的利益主體（如合作者、社會公眾和國家宏觀管理部門等）。 利益相關(guān)者的利益最大化只是企業(yè)實現(xiàn)財務管理目標的手段，而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化才是其最終目的。 企業(yè)價值最大化立足于企業(yè)的價值創(chuàng)造和價值增長，能夠促進社會財富的積累，有效保障職工的權(quán)益。 同時，為了追求價值最大化，企業(yè)在進行決策時，必須權(quán)衡各方主體的現(xiàn)實利益及其長、短期利益，以避免利益的沖突以及由此而引起的企業(yè)價值流失。 所以，只有實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，才能實現(xiàn)利益相關(guān)者的利益最大化，促進企業(yè)利益的持續(xù)增長，從而保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展長遠目標的實現(xiàn)。

2 企業(yè)價值最大化的影響因素

資本結(jié)構(gòu)的狀態(tài)通常借助于企業(yè)的總體負債率、股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務結(jié)構(gòu)來衡量。 這三者之間的關(guān)系、狀態(tài)決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理，直接關(guān)系到企業(yè)價值最大化能否實現(xiàn)。

2.1 資產(chǎn)負債率

資產(chǎn)負債率(Debt Asset ratio)是指公司年末的負債總額與資產(chǎn)總額的比率[2]。 當負債率過高時，在產(chǎn)生抵稅作用的同時，也會給企業(yè)帶來經(jīng)營風險，不會對企業(yè)價值產(chǎn)生大的積極作用。 當資產(chǎn)負債率過低時，則會使得負債的抵稅作用不能發(fā)揮出來，無法利用債務融資的抵稅作用和治理效應來提高企業(yè)的價值。 因此，要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，確定一個適度的資產(chǎn)負債率是十分關(guān)鍵的。 負債率作為一種“硬約束”，可以促使公司經(jīng)理們做出最佳的投資決策。 目前我國企業(yè)的負債率主要存在以下兩種情況：（1）高負債率企業(yè)。 以國有企業(yè)和中小企業(yè)為代表。 這兩種企業(yè)資產(chǎn)負債率普遍過高，據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委和國有資產(chǎn)管理局統(tǒng)計，國有企業(yè)平均負債率高達80%[3]。 （2）我國的上市類公司資產(chǎn)負債率較低。而企業(yè)負債率低，就會影響其負債抵稅作用的發(fā)揮，從而使企業(yè)無法利用債務融資的抵稅作用和治理效應來提高企業(yè)的價值。 因此，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的關(guān)鍵因素之一，就是合理確定一個適度的資產(chǎn)負債率。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中不同性質(zhì)股份的比例及其相互關(guān)系。 股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)股東的構(gòu)成，還影響其決策方式，最終會直接影響董事會和監(jiān)事會的人員構(gòu)成及其工作效率，進而作用于企業(yè)高層人員，影響到企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。 所以，必須建立、健全公司治理的內(nèi)部監(jiān)控機制，確保公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性。 而目前我國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)出非流通股居多、 國家持股比例高的特征，存在著國家股“一股獨大”的現(xiàn)象。 由于我國大部分企業(yè)所采納的都是“控制權(quán)不可競爭”的股權(quán)結(jié)構(gòu)方式[4]，這就造成其他投資者不能通過二級市場的交易來獲得對公司的控制權(quán)的局面，國家及其代表的控股股東的地位被人為鎖定了。 然而，由于國家及其代表的控股股東不具有對企業(yè)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)，這就造成他們的收入只有固定的工資和與其他行政人員相同的福利。 所以，這種沒有剩余索取權(quán)的控制權(quán)對政府官員缺乏激勵作用，無法從制度上調(diào)動他們的工作積極性。 同時，那些占股份非常少的、分散的小股東的監(jiān)督作用不大。 這就導致對企業(yè)高層人員的監(jiān)管力度不夠，無法為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化提供管理保證。 無疑，改變我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，使之呈現(xiàn)合理狀態(tài)，是目前深化企業(yè)改革的主要任務。

2.3 債務結(jié)構(gòu)

從微觀層面來說，完善的債務結(jié)構(gòu)，也就是指企業(yè)借入資金和債源的期限結(jié)構(gòu)都能夠得到不斷完善，使中期和短期、中期和長期負債期限結(jié)構(gòu)保持適當?shù)谋壤?，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)均衡的狀態(tài)。 目前，我國企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)就存在短期流動負債普遍比較高、長期負債比例普遍較低的狀況。 這種狀況增大了企業(yè)在金融市場環(huán)境中面臨的不確定性，導致企業(yè)的信用風險、流通性風險和潛在威脅增加，直接影響到經(jīng)營管理者的決策判斷，從而影響到企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)。 從債源結(jié)構(gòu)上看，我國企業(yè)大多主要依靠銀行借貸，而通過其他方式（如發(fā)行債券等）籌集的資金比例很小。 這種單一的負債融資方式風險較大。 因此，應增加企業(yè)借款的渠道，實現(xiàn)債源的多元化。

從宏觀層面看，完善的債務結(jié)構(gòu)是指平衡的長短期債務融資能夠充分發(fā)揮債務融資稅盾作用、改善企業(yè)的治理機構(gòu)、提升企業(yè)的治理效應、優(yōu)化企業(yè)的債務結(jié)構(gòu)。 具體來說，企業(yè)管理者為了保證在債務到期時能夠有足夠的資金進行償還，以免可能面臨破產(chǎn)或遭到訴訟，就必須努力工作，提高工作的效率。 因為當負債較多時，將可能減少管理者所支配的現(xiàn)金。 管理者為了能夠長久持續(xù)地經(jīng)營下去，也必須優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)的價值。但是，債務融資發(fā)揮其治理效應的重要前提是企業(yè)的債務能夠?qū)ζ髽I(yè)構(gòu)成“硬約束”。 目前，我國企業(yè)債務融資的治理效應未發(fā)揮作用的主要原因就在于債務約束軟化問題的存在。

3 優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的對策

3.1 保持適度的資產(chǎn)負債率

適度的資產(chǎn)負債率，要求資產(chǎn)與負債的比例合理。 這個比例的正常標準是40%～60%[5]。 合理的資產(chǎn)負債率能通過比例均衡的股權(quán)融資和債務融資的相互作用來提高企業(yè)價值，保證企業(yè)安全運行。另外，負債所支付的利息是在公司所得稅前扣除的，利息具有抵稅作用，可以增加企業(yè)的價值。 企業(yè)可通過以下途徑達到適度的資產(chǎn)負債率。

3.1.1 降低企業(yè)較高的資產(chǎn)負債率

以依靠銀行貸款為主的高負債率的發(fā)展模式對企業(yè)具有很大的財務風險，使?jié)撛诘娜谫Y成本提高，這與實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的要求是不相符的。因此，必須降低較高的資產(chǎn)負債率，減少企業(yè)的債務融資數(shù)量。 其中采用多種直接融資手段是一種降低高負債率的有效方法。 如，企業(yè)可以發(fā)行內(nèi)部職工股，讓職工手持企業(yè)股份，使他們成為企業(yè)的主人。這樣既可以提高員工的工作積極性，又能夠很好地減少債務融資，降低資產(chǎn)負債率。 同時，企業(yè)還可以通過引進戰(zhàn)略投資者等其他融資手段，籌集企業(yè)所需資金，減少向銀行貸款的數(shù)量，避免過高的負債率，降低企業(yè)的財務成本。

3.1.2 提高上市公司較低的資產(chǎn)負債率

（1）減少企業(yè)的股權(quán)融資。 具體操作辦法就是回購股票。 股票回購會導致企業(yè)發(fā)行在外的股份減少。 這樣，在企業(yè)融資規(guī)模不變的情況下，減少企業(yè)的股權(quán)融資，勢必會引導企業(yè)管理者進行債務融資，使債務的比例上升。 這樣，在資產(chǎn)不變的情況下，企業(yè)的資產(chǎn)負債率也就相應地提高了。

（2）增加購買、合并中的負債融資。 作為主并公司，企業(yè)可以根據(jù)自身情況，合理地調(diào)節(jié)分配支付現(xiàn)金中自有資金、銀行貸款和發(fā)行債券所募集的資金比例，從而達到改善資本結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)的資產(chǎn)負債率的目的。

無論是降低以國有企業(yè)和中小企業(yè)等為代表的企業(yè)的較高資產(chǎn)負債率，還是提高上市公司較低的資產(chǎn)負債率，都應當遵循“適度”的原則，而“適度”并沒有一個公認的標準。 根據(jù)實踐經(jīng)驗，這個比率應控制在40%～60%的范圍內(nèi)。

3.2 建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)

3.2.1 調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)

國有股的調(diào)整既是企業(yè)治理的內(nèi)在要求，也是完善資本市場的需要。 國有股減持的方式有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、引入新的戰(zhàn)略投資者、將部分國有股轉(zhuǎn)讓給新投資者等等。 一般來說，企業(yè)在選擇國有股權(quán)減持和流通的方法時，應當考慮證券市場的健康、平穩(wěn)發(fā)展，以政府與投資者“雙贏”等為基本原則，并注意可操作性。

3.2.2 實現(xiàn)國有股及法人股的逐步流通

我國的國有股、法人股占企業(yè)總股本的比例過大，且不能流通，這就限制了政府調(diào)動社會資金的能力，阻滯了資源的有效配置。 因此，應當在股票價格穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，積極推動國有股和法人股的流通。 具體做法為：（1）對現(xiàn)有的國有股和法人股分步驟、分批分期地安排上市。 （2）以后新的上市公司，其股份不論國家、法人、個人持有，都可以上市流通。

3.2.3 大力發(fā)展機構(gòu)投資者

要解決我國企業(yè)目前存在的國有股權(quán)高度集中、由不具承擔風險能力的代理方代理以及高度分散的個人投資者缺乏對經(jīng)營者的直接監(jiān)督能力等問題，就必須大力發(fā)展機構(gòu)投資者。 所謂機構(gòu)投資者，主要是指一些金融機構(gòu)，包括銀行、保險公司、投資信托公司、信用合作社、國家或團體設(shè)立的退休基金等組織[6]。 機構(gòu)投資者的數(shù)量和成熟程度也是證券市場成熟程度的標志之一。 同時通過改善機構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)、加強對機構(gòu)投資者投資行為的監(jiān)督、建立有利于機構(gòu)投資者參與公司治理的制度、擴大機構(gòu)投資者的持股比例等措施，發(fā)揮機構(gòu)投資者的作用。

3.3 建立完善的債務結(jié)構(gòu)

3.3.1 完善銀行的放款條件，改善債務期限結(jié)構(gòu)

要改變我國企業(yè)目前存在的短期流動負債普遍比較高、長期負債比例普遍較低的不合理債務期限結(jié)構(gòu)，銀行應在給企業(yè)發(fā)放貸款時，對企業(yè)的規(guī)模、發(fā)展前景、盈利能力和還款條件等諸多因素進行綜合考慮，對規(guī)模大、發(fā)展前景好、盈利能力強的企業(yè)放寬發(fā)放長期貸款的條件，從而形成合理的企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)。

3.3.2 加快發(fā)展企業(yè)債券市場，完善債源結(jié)構(gòu)

要改變我國企業(yè)的債源以銀行貸款為主、發(fā)行企業(yè)債券所占比例較小的狀況，必須發(fā)展完善債券市場。 為此，必須對現(xiàn)有的一些制度進行改革。 首先，無論從法律上還是從政策上，國家都應當對企業(yè)債券進行扶持，給企業(yè)債券市場的發(fā)展提供一個良好的法律環(huán)境和政策環(huán)境，引導企業(yè)合理運用債券融資手段。 其次，改革企業(yè)債券的發(fā)行制度，放松行政干預。 企業(yè)發(fā)行債券是自由發(fā)起的融資行為，應由市場來決定，企業(yè)行為符合債券發(fā)行的要求和條件，主管部門就應該審核批準。 再者，對企業(yè)債券利率應實行市場化。 企業(yè)債券利率市場化能真正反映出其內(nèi)在的價值，體現(xiàn)“高風險、高收益，低風險、低收益”的市場規(guī)律。 最后，不斷完善債券流通市場，加強發(fā)行市場與流通市場有效銜接。 而有效的流通能夠更好地促進企業(yè)債券市場的發(fā)展。

3.3.3 對債務約束機制進行“硬化”，發(fā)揮企業(yè)債務融資治理效應

對債務約束機制進行硬化，關(guān)鍵在于確定債權(quán)人的獨立主體地位以及建立有效的償債機制。因此，一方面應不斷加大對銀行的股份制改革，把現(xiàn)代企業(yè)管理制度引入銀行體系，建立獨立的債權(quán)人主體，使銀行成為獨立的債權(quán)人，從而比較有效地規(guī)范銀行行為，硬化債務融資約束。 另一方面，應修訂《企業(yè)破產(chǎn)法》，建立有效的償債機制。 在修訂過程中，可以增加讓債權(quán)人參與企業(yè)重組、加強對責任人的懲罰等措施，來完善其內(nèi)容，從而讓該法為發(fā)揮債務融資的治理效應提供更有效的保證。

4 結(jié)語

綜上所述，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是實現(xiàn)企業(yè)利益最大化的關(guān)鍵因素。 本文從以上方面探討了目前我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中存在的問題及其解決思路和辦法。 在以后的實踐中也許會出現(xiàn)新的問題，需要我們與時俱進，有新的思路，找出更好的解決辦法，從而使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，不斷實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的財務目標。

[1] 合作編輯者.百度百科：企業(yè)價值最大化[EB/OL].[2012-11-22].http://baike.baidu.com/ view/899879.htm.

[2] 合作編輯者.百度百科：企業(yè)價值最大化[EB/OL].[2012-11-22].http://baike.baidu.com/ view/134674.htm.

[3] 劉勝軍，鄧麗娜.再談國有企業(yè)高負債問題[J].黑龍江對外經(jīng)貿(mào)，2006(8):57-58.

[4] 王玉榮.中國上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司績效[M].北京：中國經(jīng)濟出版社，2005:24.

[5] 尚艾芳.負債經(jīng)營及其風險防范對策，湖南經(jīng)濟管理干部學院學報，2005(1)：33-34.

[6] 合作編輯者.百度百科：企業(yè)價值最大化[EB/OL].[2012-11-22].http://baike.baidu.com/ view/21869.htm.