■ 秦仕魁 詹才鋒 冉宏偉

（四川金融資產(chǎn)交易所，成都610042）

建立金融資產(chǎn)交易所投資者適當(dāng)性制度

■ 秦仕魁 詹才鋒 冉宏偉

（四川金融資產(chǎn)交易所，成都610042）

1 前言

近來(lái)，國(guó)內(nèi)屢次發(fā)生金融產(chǎn)品違規(guī)銷售事件，造成了一定范圍的不良社會(huì)影響。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，不斷創(chuàng)新的金融產(chǎn)品與投資者之間的匹配度將越來(lái)越受到關(guān)注。如何更好地制訂投資者適當(dāng)性制度來(lái)規(guī)范資本市場(chǎng)參與者的行為，以保護(hù)投資者利益越來(lái)越重要。

《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（國(guó)發(fā)［2011］38 號(hào)）明確要求各類交易所“建立與風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)相適應(yīng)的投資者管理制度，提高投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和辨別能力，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益”。本著保護(hù)投資者利益，規(guī)范交易所發(fā)展的目的，四川金融資產(chǎn)交易所針對(duì)自身的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，根據(jù)國(guó)發(fā)［2011］38 號(hào)和國(guó)辦發(fā)［2012］37號(hào)文件的要求，參考國(guó)內(nèi)外關(guān)于投資者適當(dāng)性的相關(guān)規(guī)定，對(duì)投資者適當(dāng)性制度進(jìn)行了粗淺研究。此文供業(yè)內(nèi)相關(guān)交易機(jī)構(gòu)參考，權(quán)做拋磚引玉。

2 定義

一般來(lái)說(shuō)，投資者適當(dāng)性制度（investor suitability）是指機(jī)構(gòu)向客戶提供金融產(chǎn)品或服務(wù)時(shí)，應(yīng)盡最大努力保證其所提供的金融產(chǎn)品或服務(wù)與特定客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)、知識(shí)經(jīng)驗(yàn)以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等相匹配。國(guó)際清算銀行（BIS）、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織、國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)2008年聯(lián)合發(fā)布《金融產(chǎn)品和服務(wù)零售領(lǐng)域的客戶適當(dāng)性》(Customer suitability in the retail sale of financial products and services)，將適當(dāng)性定義為“金融中介機(jī)構(gòu)所提供的金融產(chǎn)品或服務(wù)與客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受水平、財(cái)務(wù)需求、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)之間的契合程度”，即投資者適當(dāng)性的目標(biāo)就是讓金融機(jī)構(gòu)了解你的客戶，以便將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品賣給適當(dāng)?shù)耐顿Y者。

3 交易所建立投資者適當(dāng)性制度的意義

投資者適當(dāng)性制度的本質(zhì)作用是對(duì)投資者的保護(hù)。交易所作為直接面對(duì)各類投資者的交易平臺(tái)，建立投資者適當(dāng)性制度有重要意義。

一是保護(hù)投資者的合法權(quán)益。交易所應(yīng)當(dāng)對(duì)提供的產(chǎn)品或服務(wù)進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)提示，并嚴(yán)控投資者準(zhǔn)入。同時(shí)，對(duì)投資者的財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行評(píng)估，不得將高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品或服務(wù)推薦或銷售給低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者而導(dǎo)致投資者利益受損。

二是控制交易所自身風(fēng)險(xiǎn)。投資者適當(dāng)性制度要求交易所就其開展的業(yè)務(wù)及服務(wù)持審慎態(tài)度。交易所本著對(duì)投資者負(fù)責(zé)任的態(tài)度做好產(chǎn)品設(shè)計(jì)、把控業(yè)務(wù)流程及制定風(fēng)控措施等，這也是交易所自身控制風(fēng)險(xiǎn)的需要。

三是規(guī)范交易所的發(fā)展。投資者適當(dāng)性制度的內(nèi)涵要求交易所要以投資者利益為優(yōu)先，要盡量為投資者最佳利益著想，這是交易所應(yīng)主動(dòng)承擔(dān)的義務(wù)和責(zé)任。交易所不能以利字當(dāng)頭，喪失誠(chéng)信和聲譽(yù)。只有這樣，才能規(guī)范交易所的發(fā)展方向，不偏離交易所服務(wù)市場(chǎng)的初衷，才能實(shí)現(xiàn)投資者與交易所的共贏。

四是維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。如果交易所不做好適當(dāng)性工作，一旦出現(xiàn)交易風(fēng)險(xiǎn)，受損失的投資者不但會(huì)質(zhì)疑交易所的誠(chéng)信水準(zhǔn)，還會(huì)通過(guò)各種手段維護(hù)自身利益，從而在一定范圍影響社會(huì)的和諧與穩(wěn)定。

4 國(guó)外主要投資者適當(dāng)性制度比較

4.1 美國(guó)投資者適當(dāng)性制度

美國(guó)是投資者適當(dāng)性制度的起源地，非常重視對(duì)投資者適當(dāng)性管理。自美國(guó)頒布《1933年證券法》和《1934年證券交易法》以來(lái)，美國(guó)證券市場(chǎng)確立了以法定信息披露制度作為對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管的基礎(chǔ)手段和方式，也作為證券市場(chǎng)投資者利益保護(hù)的基礎(chǔ)，為投資者進(jìn)行證券投資提供了較為充分的條件，保證了投資者的知情權(quán)，減少了證券投資的盲目性，提升了投資者的投資理性。

2007年美國(guó)證券商協(xié)會(huì)和紐交所成立了美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）。作為最大的非政府證券業(yè)自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，F(xiàn)INRA的核心目標(biāo)是加強(qiáng)投資者保護(hù)和市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)。美國(guó)證券交易委員會(huì)2011年2月通過(guò)了FINRA新制定的投資者適當(dāng)性規(guī)范——規(guī)則2090（了解投資者）和規(guī)則2111（適當(dāng)性）來(lái)替代舊的規(guī)則。新規(guī)則擴(kuò)大了對(duì)金融產(chǎn)品賣方的監(jiān)管義務(wù)，從對(duì)交易的監(jiān)管擴(kuò)大到提供投資策略建議的監(jiān)管，明確增加了三個(gè)適當(dāng)性：基于合理性的適當(dāng)性；針對(duì)特定對(duì)象的適用性和數(shù)量適用性。

4.2 歐盟

歐盟通過(guò)統(tǒng)一的《金融工具市場(chǎng)指令》來(lái)建立投資者保護(hù)制度?！吨噶睢芬?guī)定：保護(hù)投資者的措施應(yīng)與投資者類別的特殊性相適應(yīng)。這為投資者適當(dāng)性制度在歐盟范圍內(nèi)得到統(tǒng)一、協(xié)調(diào)的實(shí)施奠定了基礎(chǔ)。歐盟投資者適當(dāng)性制度主要包括投資服務(wù)客戶分類、投資公司履行“了解客戶”義務(wù)以及投資公司為客戶利益“最佳執(zhí)行”要求等幾方面內(nèi)容。這些內(nèi)容與美國(guó)的制度安排基本一致?！吨噶睢穼⑼顿Y者分為三類：散戶、專業(yè)客戶以及合格對(duì)手，并引入投資者可依據(jù)特定標(biāo)準(zhǔn)要求重新分類的靈活性規(guī)定，或散戶要求被重新歸為專業(yè)客戶（不受適宜性測(cè)試要求），或?qū)I(yè)客戶要求被重新歸為散戶（獲得更多保護(hù)）。針對(duì)不同類別的客戶，投資公司需滿足不同的業(yè)務(wù)運(yùn)作要求。這就是投資者適當(dāng)性制度的核心要義。

目前歐洲經(jīng)濟(jì)依然未能完全走出金融危機(jī)的陰影，主權(quán)債務(wù)危機(jī)也未得到完全緩解，歐盟投資者適當(dāng)性制度面臨新的考驗(yàn)和挑戰(zhàn)。預(yù)計(jì)歐盟將會(huì)將場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)納入新的規(guī)范框架，專業(yè)客戶分類面臨新的調(diào)整。

4.3 日本

日本投資者適當(dāng)性制度以法律形式體現(xiàn)，主要為《金融商品銷售法》和《金融商品交易法》。根據(jù)市場(chǎng)的不同特點(diǎn)，法律對(duì)特定類型的投資者實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入限制。東京證券交易所與倫敦證券交易所合作設(shè)立的TOKYO AIM創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是面向風(fēng)險(xiǎn)性更高的成長(zhǎng)型企業(yè)的交易市場(chǎng)，且實(shí)施特殊的監(jiān)管規(guī)則。東京證券交易所為保護(hù)個(gè)人投資者的利益，特別規(guī)定了較高的準(zhǔn)入門檻，僅允許凈資產(chǎn)或金融資產(chǎn)在3億日元以上，并有1年以上交易經(jīng)驗(yàn)的投資者參與交易。

5 我國(guó)投資者適當(dāng)性制度

5.1 我國(guó)投資者適當(dāng)性制度發(fā)展歷程

我國(guó)的投資者適當(dāng)性制度建設(shè)較晚，目前只有國(guó)家級(jí)證券及期貨交易所建立了相關(guān)制度，其他各類交易所建立投資者適當(dāng)性制度的較少。

2009年10月開設(shè)的創(chuàng)業(yè)板，是我國(guó)最早全面實(shí)施投資者適當(dāng)性制度的市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板由于上市時(shí)公司規(guī)模相對(duì)小，多處于創(chuàng)業(yè)或成長(zhǎng)初期，發(fā)展相對(duì)不成熟，雖然上市公司的快速成長(zhǎng)可能獲得高收益，但風(fēng)險(xiǎn)也更大。適合創(chuàng)業(yè)板的投資者通常需要在資金、經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力上比一般投資者具備一定優(yōu)勢(shì)。在2009年6月發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》中就要求證券公司必須了解投資者身份、財(cái)產(chǎn)收入狀況、證券投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好等相關(guān)信息，證券公司必須向投資者充分揭示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并簽訂《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)揭示書》；在投資者方面，要求投資者必須如實(shí)提供相應(yīng)信息，否則證券公司可拒絕提供服務(wù)。

2010年4月，股票指數(shù)期貨業(yè)務(wù)和融資融券業(yè)務(wù)相繼推出，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)具有高杠桿特點(diǎn)，專業(yè)要求更高、風(fēng)險(xiǎn)更大，更加不適合一般投資者廣泛參與。為此，證監(jiān)會(huì)在2010年2月頒布《關(guān)于建立股指期貨投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定（試行）》，中國(guó)金融期貨交易所陸續(xù)出臺(tái)《股指期貨投資者適當(dāng)性制度實(shí)施辦法（試行）》和《股指期貨投資者適當(dāng)性制度操作指引（試行）》?！吨敢芬?guī)定了投資者適當(dāng)性判斷的幾個(gè)內(nèi)容：包括可用資金要求（投資者申請(qǐng)開戶時(shí)保證金賬戶可用資金余額不得低于50萬(wàn)人民幣）、知識(shí)測(cè)試要求和交易經(jīng)歷要求，具備累計(jì)10個(gè)交易日、20筆以上股指期貨仿真交易成交記錄，或最近3年具有10筆以上商品期貨交易的記錄。

2012年8月，深圳證券交易所發(fā)布《中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)指南》，其中第四章單獨(dú)規(guī)定投資者適當(dāng)性管理制度，要求會(huì)員應(yīng)當(dāng)建立完備的投資者適當(dāng)性管理制度，確認(rèn)參與私募債券認(rèn)購(gòu)和轉(zhuǎn)讓的投資者為具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與承擔(dān)能力的合格投資者。會(huì)員應(yīng)當(dāng)了解和評(píng)估投資者對(duì)私募債券的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)。

2013年3月26日，上海證券交易所發(fā)布實(shí)施《上海證券交易所投資者適當(dāng)性管理暫行辦法》。根據(jù)《辦法》，會(huì)員的投資者適當(dāng)性管理的內(nèi)容包括了解投資者的相關(guān)情況并評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)承受能力；了解擬提供的產(chǎn)品或服務(wù)的相關(guān)信息；向投資者提供與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的產(chǎn)品或服務(wù)，并進(jìn)行持續(xù)跟蹤和管理；提供產(chǎn)品或服務(wù)前，向投資者介紹產(chǎn)品或服務(wù)的內(nèi)容、性質(zhì)、特點(diǎn)、業(yè)務(wù)規(guī)則等，進(jìn)行有針對(duì)性的投資者教育；揭示產(chǎn)品或服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，與投資者簽署《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》。

5.2 我國(guó)適當(dāng)性投資者制度的主要內(nèi)容

從目前來(lái)看，我國(guó)交易所已初步建立的投資者適當(dāng)性制度具有兩大特點(diǎn)：一是針對(duì)不同產(chǎn)品或服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特性，規(guī)定了相應(yīng)投資者的資金實(shí)力、經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，明確投資者適當(dāng)性要求；二是形式上由管理層制定原則性規(guī)章，相關(guān)交易所制定具體實(shí)施和操作辦法，行業(yè)協(xié)會(huì)制定執(zhí)行規(guī)范。

從具體內(nèi)容來(lái)看，投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)分為自然人和法人投資者標(biāo)準(zhǔn)。

5.2.1 自然人投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)：一是資金門檻要求，如股指期貨開戶保證金不低于人民幣50萬(wàn)元（法人凈資產(chǎn)100萬(wàn)）；二是具備交易產(chǎn)品基礎(chǔ)知識(shí)，通過(guò)相關(guān)測(cè)試；三是具有一定的相關(guān)交易經(jīng)歷要求，比如投資者須具備一定的交易經(jīng)驗(yàn)。自然人投資者還應(yīng)當(dāng)通過(guò)證券或期貨公司的綜合評(píng)估，指標(biāo)包括投資者的基本情況、相關(guān)投資經(jīng)歷、財(cái)務(wù)狀況和誠(chéng)信狀況等。

5.2.2 法人投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)：主要從財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)人員、內(nèi)控制度建設(shè)等方面提出要求，并結(jié)合監(jiān)管部門對(duì)基金管理公司、證券公司等特殊法人投資者的準(zhǔn)入政策進(jìn)行規(guī)定。

5.2.3 其他規(guī)定：自然人投資者和法人投資者均不能存在重大不良誠(chéng)信記錄，不存在法律、法規(guī)、規(guī)章和交易所業(yè)務(wù)規(guī)則禁止或者限制從事股指證券或期貨交易的情形。在執(zhí)行投資者適當(dāng)性制度過(guò)程中，投資者應(yīng)當(dāng)全面評(píng)估自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、產(chǎn)品認(rèn)知能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力、生理及心理承受能力等，審慎決定是否參與股指期貨等交易。投資者應(yīng)當(dāng)如實(shí)申報(bào)開戶材料，不得采取虛假申報(bào)等手段規(guī)避投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)要求。投資者應(yīng)當(dāng)遵守“買賣自負(fù)”的原則，承擔(dān)交易的履約責(zé)任，不得以不符合投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)為由拒絕承擔(dān)交易履約責(zé)任。

6 建立適合金融資產(chǎn)交易所的投資者適當(dāng)性制度

6.1 金融資產(chǎn)交易所的特點(diǎn)

金融資產(chǎn)交易所與產(chǎn)權(quán)類交易所相比，有著自身的特點(diǎn)：一是產(chǎn)品種類多樣化。有金融機(jī)構(gòu)提供的產(chǎn)品，有類金融機(jī)構(gòu)提供的產(chǎn)品，有企業(yè)提供的產(chǎn)品，有民間私募提供的產(chǎn)品等；二是以創(chuàng)新型產(chǎn)品為主。多是針對(duì)市場(chǎng)特定需求開發(fā)的創(chuàng)新產(chǎn)品，要求投資者有一定的認(rèn)知能力；三是部分產(chǎn)品具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性。由于金融資產(chǎn)交易所的產(chǎn)品具有多樣性和創(chuàng)新性的特點(diǎn)，而部分產(chǎn)品交割周期較長(zhǎng)，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的變化，有的產(chǎn)品可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)；四是投資者組成相對(duì)復(fù)雜。既有各類機(jī)構(gòu)投資者，又有個(gè)人投資者，投資者的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等各不相同。因此，金融資產(chǎn)交易所更應(yīng)建立適合自身特點(diǎn)的投資者適當(dāng)性制度，以充分保護(hù)投資者的利益。

6.2 規(guī)定投資者適用范圍

金融資產(chǎn)交易所的投資者是指參與金融資產(chǎn)交易所交易產(chǎn)品的行為主體。在交易所參與交易的投資者必須成為會(huì)員，包括各類機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。同時(shí)，制定健全的會(huì)員管理辦法。

6.3 建立投資者保護(hù)性準(zhǔn)入機(jī)制

一是設(shè)立投資者保護(hù)性準(zhǔn)入機(jī)制。針對(duì)機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者交易經(jīng)驗(yàn)的不同，分別設(shè)置不同的“準(zhǔn)入”標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)投資者知識(shí)水平、投資經(jīng)驗(yàn)和財(cái)務(wù)狀況，將投資者分為專業(yè)投資者和一般投資者。銀行、保險(xiǎn)、基金和投資公司等機(jī)構(gòu)投資者均屬于專業(yè)投資者，個(gè)人投資者中滿足特定條件的可歸于專業(yè)投資者，其他歸于一般投資者。一般投資者可通過(guò)一系列認(rèn)證程序申請(qǐng)成為專業(yè)投資者，包括專業(yè)知識(shí)認(rèn)證和投資年限認(rèn)證，并規(guī)定其參與高風(fēng)險(xiǎn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的資金占比等保護(hù)措施。二是確定不同投資者投資不同類別的產(chǎn)品。針對(duì)產(chǎn)品的不同風(fēng)險(xiǎn)和金額起點(diǎn)要求，匹配相應(yīng)的專業(yè)投資者與一般投資者。

6.4 加強(qiáng)投資者教育和風(fēng)險(xiǎn)提示

一是交易所必須輔導(dǎo)投資者對(duì)自身投資能力做綜合評(píng)估。幫助投資者評(píng)估自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，認(rèn)識(shí)產(chǎn)品或服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，讓投資者初步判斷其風(fēng)險(xiǎn)與承受能力是否匹配。二是交易所應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育，明確投資風(fēng)險(xiǎn)。三是進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)提示，比如簽訂《風(fēng)險(xiǎn)提示書》等等。判斷并評(píng)估投資者的自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力是交易所投資者適當(dāng)性制度的核心環(huán)節(jié)。

6.5 強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制和信息披露

一是金融資產(chǎn)交易所必須將規(guī)范意識(shí)融入到各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，保證交易產(chǎn)品的依法合規(guī)性。二是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、業(yè)務(wù)流程、操作規(guī)則等各環(huán)節(jié)嚴(yán)格把關(guān)，要做到風(fēng)險(xiǎn)可控。三是對(duì)投資者進(jìn)行充分的信息披露。在投資者購(gòu)買產(chǎn)品時(shí)，對(duì)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)狀況、企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況、增信措施、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)度等進(jìn)行充分披露；在投資者持有產(chǎn)品期間，如企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況及產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)狀況發(fā)生變化，要及時(shí)告知投資者；如產(chǎn)品到期發(fā)生兌付風(fēng)險(xiǎn)，除及時(shí)告知投資者外，還要盡量幫助投資者挽回投資損失。

7 結(jié)束語(yǔ)

金融資產(chǎn)交易所是國(guó)內(nèi)誕生不久的新型交易所，交易的產(chǎn)品也多以創(chuàng)新型產(chǎn)品為主。投資者適當(dāng)性制度的建立和完善正是金融資產(chǎn)交易所有效開展金融創(chuàng)新，促進(jìn)交易所發(fā)展的保障。但好的制度往往不是一蹴而就的，是在不斷摸索、不斷暴露問(wèn)題中逐步完善形成的，借鑒國(guó)內(nèi)外的成功經(jīng)驗(yàn)可以讓我們少走彎路。立足于我國(guó)具體國(guó)情和資本市場(chǎng)建設(shè)的不同階段，以保護(hù)投資者利益為根本出發(fā)點(diǎn)，必須建立完善適合金融資產(chǎn)交易所特點(diǎn)的投資者適當(dāng)性制度，與金融創(chuàng)新相互推進(jìn)，最終服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)。

（第一為四川金融資產(chǎn)交易所總裁）