許靚靜，葉 桐

（1.安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院；2.安徽財經(jīng)大學(xué) 工商管理學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

1 引言

自從1965年Fama提出有效市場理論以后學(xué)術(shù)界的大多數(shù)研究支持有效市場假說，但是最近幾十年，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)市場上存在的各種“異象”，這種異象的存在直接挑戰(zhàn)了有效市場假說的統(tǒng)治地位.另外，行為金融學(xué)的發(fā)展重新喚起了學(xué)術(shù)界對市場效率問題進(jìn)行研究的熱情.在各種“異象”中，應(yīng)計異象是學(xué)術(shù)界討論的熱點.應(yīng)計異象首先是由Sloan(1996)發(fā)現(xiàn)的，研究表明，投資者可以通過財務(wù)報表分析或證券分析來發(fā)現(xiàn)市場上的錯誤定價,并通過套利策略來取得超額回報.所謂應(yīng)計異象，就是盈余的應(yīng)計部分持續(xù)性與現(xiàn)金流部分的持續(xù)性不對稱，前者的持續(xù)性要明顯低于后者，而投資者能夠通過買入低應(yīng)計的股票，賣出高應(yīng)計的股票，來賺取超額回報.

2 應(yīng)計異象國內(nèi)外的研究狀況

2.1 國外的研究狀況

2.1.1 應(yīng)計異象問題

應(yīng)計異象首先是由Sloan(1996)提出來的.Sloan通過檢驗盈余的應(yīng)計部分和現(xiàn)金流部分的持續(xù)性以及市場對應(yīng)計部分的定價問題，發(fā)現(xiàn)投資者可以通過對這種會計信息的理解構(gòu)造投資組合在未來可以獲得10%左右的超額回報[1].盈余的應(yīng)計部分持續(xù)性低于現(xiàn)金流部分的持續(xù)性，而市場并不能有效識別出這兩者之間的差異，造成市場定價錯誤.通常情況下市場會高估應(yīng)計比例高的公司而低估應(yīng)計比例低的公司，這樣投資者就可以通過買入低應(yīng)計的公司股票賣出高應(yīng)計公司股票獲得超額收益.Sloan的研究開辟了資本市場異象研究的一個全新領(lǐng)域，繼Sloan之后許多學(xué)者對應(yīng)計異象也進(jìn)行了廣泛而深入的研究，開始對于應(yīng)計異象產(chǎn)生的原因以及與其他異象之間的關(guān)系進(jìn)行分析和探討.一部分學(xué)者認(rèn)為應(yīng)計異象的產(chǎn)生可能是由于應(yīng)計盈余的低持續(xù)性造成的.DeFond和Park(2001)發(fā)現(xiàn)異常應(yīng)計的低持續(xù)性和高估價是引起應(yīng)計異常的主要原因[2].Richardson等（2005）把盈余應(yīng)計部分分成不同的部分進(jìn)行研究，深入分析應(yīng)計盈余的不同部分的持續(xù)性，發(fā)現(xiàn)可靠性低的應(yīng)計盈余的持續(xù)性較差，市場的錯誤定價明顯.一部分學(xué)者則認(rèn)為應(yīng)計異象是管理層的盈余管理造成的[3].Xie(2001)通過計算出超額應(yīng)計項目認(rèn)為“應(yīng)計異象”主要是由超額應(yīng)計項目造成的，而超額應(yīng)計項目存在很大的可操控性，這就為管理者進(jìn)行盈余管理提供機會，并認(rèn)為盈余管理會造成應(yīng)計異象[4].還有一些學(xué)者從其他方面對應(yīng)計異象產(chǎn)生的原因進(jìn)行研究.Hirshleifer和Teoh(2006)從投資者對盈余和盈余組成部分關(guān)注程度的角度對應(yīng)計異象進(jìn)行解釋[5].Fairfield等(2003)認(rèn)為應(yīng)計異象與企業(yè)的成長性有關(guān),是廣義的成長性異象[6].自Sloan提出應(yīng)計異象之后，雖然許多學(xué)者都進(jìn)行了深入研究，但是對于應(yīng)計異象產(chǎn)生的原因并沒有一致的定論，究竟是什么導(dǎo)致了這種不符合有效市場理論的“異象”；并且大多數(shù)研究都是在成熟的資本市場進(jìn)行的，對于不成熟的資本市場是否也出現(xiàn)應(yīng)計異象并沒有進(jìn)行深入研究.

2.1.2 應(yīng)計異象與其他市場“異象”的關(guān)系

對于Sloan發(fā)現(xiàn)的應(yīng)計異象與以往所發(fā)現(xiàn)的異象是否存在關(guān)系，學(xué)者們也紛紛進(jìn)行了探討.Beaver(2002)通過研究價值異象和應(yīng)計異象的關(guān)系,認(rèn)為應(yīng)計異象只是價值異象的一種特殊情形.也有許多學(xué)者將應(yīng)計異象與投資和融資的異象進(jìn)行分析，Dechow等（2008）從外部融資的角度出發(fā)認(rèn)為應(yīng)計異象實際上屬于外部融資異象[7].Zhang(2007)通過研究認(rèn)為應(yīng)計異象屬于投資/成長異象[8].有的學(xué)者認(rèn)為應(yīng)計異象只是某類異象的一部分是包涵與被包涵的關(guān)系，也有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)計異象是一種獨立的市場異象是有別于其他已發(fā)現(xiàn)的異象的.

Collins和Hribar(2000)認(rèn)為應(yīng)計異象不同于盈余公告后的價格漂移異象.應(yīng)計異象與盈余公告后的價格漂移異象存在相似之處，兩者都表現(xiàn)為投資者錯誤地利用會計信息預(yù)測未來盈余現(xiàn)金流量，但是兩者還是存在區(qū)別的[9].Cheng和Thomas(2004)則指出應(yīng)計異象不同于價值—魅力異象[10].應(yīng)計異象是否區(qū)別于其他市場異象這個問題雖然仍存在爭議，但是大多數(shù)的研究都支持Sloan發(fā)現(xiàn)的應(yīng)計異象區(qū)別與以往文獻(xiàn)中所發(fā)現(xiàn)的各種市場異象.

2.2 國內(nèi)的研究狀況

2.2.1 中國股票市場存不存在應(yīng)計異象

Sloan發(fā)現(xiàn)的應(yīng)計異象是基于美國這樣一個成熟的資本市場的背景下的.相對于國外成熟的資本市場，我國的資本市場發(fā)展還不夠成熟.基于國外成熟資本市場上發(fā)現(xiàn)的應(yīng)計異象對于我國資本市場上是否也存在應(yīng)計異象我國的許多學(xué)者都進(jìn)行了探討.劉云中(2003)的研究發(fā)現(xiàn)我國的資本市場上存在應(yīng)計異象，研究證據(jù)表明現(xiàn)金流量的持續(xù)性要大于會計應(yīng)計的持續(xù)性，但是中國股票市場并不能有效地區(qū)分這種差異，他按照Sloan的投資策略構(gòu)造的套利組合卻只能獲得3.1%的超額回報[11].這與Sloan的10%的超額回報還是有一定差距的，筆者認(rèn)為這可能與我國的特殊環(huán)境有關(guān)，加上我國的資本市場也不如美國成熟.李遠(yuǎn)鵬和牛建軍(2007)研究我國退市監(jiān)管制度背景下的應(yīng)計異象問題,利用A股1998-2002年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在控制虧損后，中國證券市場表現(xiàn)出顯著的應(yīng)計異象.李遠(yuǎn)鵬等還認(rèn)為以往研究中沒有發(fā)現(xiàn)中國資本市場的應(yīng)計異象,是由于沒有考慮中國特殊的退市監(jiān)管制度，上市公司為避免退市可能會進(jìn)行利潤操縱，而以往的研究并沒有對此進(jìn)行有效的控制[12].宋云玲和李志文（2009）用Fama-MacBeth計算法，擴展了李遠(yuǎn)鵬和牛建軍（2007）的研究，研究證據(jù)顯示中國股市確實存在應(yīng)計異象但是同時也發(fā)現(xiàn)中國股市對股盈余和盈余成分的定價錯誤與美國資本市場并不一致[13].樊行健等（2009）研究也證明了總體上我國資本市場上存在較為明顯的應(yīng)計異象[14].2007年我國上市公司實施與國際會計準(zhǔn)則趨同的新會計準(zhǔn)則，姜英兵等（2010）比較了新會計準(zhǔn)則實施前后會計盈余各組成部分的持續(xù)性，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計利潤的持續(xù)性顯著降低.企業(yè)執(zhí)行新會計準(zhǔn)則后，投資者利用Sloan所構(gòu)造的投資策略，可獲得的超?；貓箫@著降低.對于中國股票市場的應(yīng)計異象研究也有學(xué)者開始關(guān)注我國的創(chuàng)業(yè)板市場上的情況[15].林華（2012）研究發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板市場并不存在明顯的應(yīng)計異象，以應(yīng)計項目為依據(jù)設(shè)計的投資策略不能獲得顯著為正的超額收益[16].國內(nèi)的研究利用Sloan(1996)的方法構(gòu)建投資組合的超額回報存在較大差異.雖然對于中國股票市場上是否存在應(yīng)計異象仍然存在爭議，但是大多數(shù)學(xué)者的研究證據(jù)都支持中國資本市場存在應(yīng)計異象.

2.2.2 應(yīng)計異象產(chǎn)生的原因

究竟是什么導(dǎo)致了應(yīng)計異象，國內(nèi)的學(xué)者對應(yīng)計異象產(chǎn)生的原因也開始進(jìn)行研究.樊行健等(2009)從企業(yè)成長性的角度對應(yīng)計異象進(jìn)行闡釋，研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)計利潤與企業(yè)的成長性正相關(guān),與未來股票收益負(fù)相關(guān)，并認(rèn)為了企業(yè)成長性是引起應(yīng)計異象的一個重要因素[17].林樹等（2012）通過將應(yīng)計各項目分為可操縱和不可操縱兩個部分，發(fā)現(xiàn)，市場對管理層操縱這一現(xiàn)象的反應(yīng)存在時滯，另外對所有股進(jìn)行分行業(yè)檢驗后認(rèn)為主要是管理層操縱導(dǎo)致了應(yīng)計異象[18].我國學(xué)者目前對于應(yīng)計異象產(chǎn)生的原因這方面的研究有限，并且文獻(xiàn)也都是最近幾年的，研究還不夠深入，對于我國的資本市場上應(yīng)計異象產(chǎn)生的原因與國外的已有研究發(fā)現(xiàn)的原因是否有不同，或者說我國特殊的制度和經(jīng)濟環(huán)境是否影響我國資本市場上應(yīng)計異象目前也沒有人進(jìn)行研究.

2.2.3 應(yīng)計異象與其他因素的關(guān)系

市場效率問題從來都不是單一的某方面的問題.應(yīng)計異象是“市場異象”的一種，也有一些學(xué)者從其他方面來對應(yīng)計異象進(jìn)行深入研究.李遠(yuǎn)鵬,牛建軍(2007)研究了中國特殊的退市監(jiān)管制度與應(yīng)計異象的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)在中國證券市場不存在對會計應(yīng)計的過度反應(yīng)，但這并非市場對會計應(yīng)計進(jìn)行了正確定價,而是由于虧損公司的“洗大澡”行為造成的,而這種行為與我國獨特的退市監(jiān)管制度有關(guān)，這一行為降低了虧損公司當(dāng)期的會計應(yīng)計,造成利用Sloan(1996)套利策略買入了過多的虧損公司,從而無法獲得超額回報[12].饒育蕾等（2012）基于投資者有限注意的角度把投資者分為高關(guān)注組和低關(guān)注組，發(fā)現(xiàn)高關(guān)注投資者比低關(guān)注投資者更能夠?qū)?yīng)計作出較為合理的定價.高關(guān)注投資者由于能夠充分關(guān)注到包括應(yīng)計和現(xiàn)金流在內(nèi)的盈余組成部分，因而能夠?qū)?yīng)計作出較為合理的定價;相反，低關(guān)注投資者則對應(yīng)計作出過高的定價[19].

3 結(jié)論及未來研究方向

自應(yīng)計異象提出的十幾年里一直受到學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注，國內(nèi)外的學(xué)者都進(jìn)行了深入的研究.國外的研究的問題大多是應(yīng)計異象產(chǎn)生的原因，應(yīng)計異象與其他異象之間的關(guān)系，盈余持續(xù)性等問題;而我國對于應(yīng)計異象研究問題主要集中在我國資本市場是否存在應(yīng)計異象，應(yīng)計異象產(chǎn)生的原因及與其他因素的關(guān)系.總結(jié)這十幾年來的研究，可以看出：（1）對于應(yīng)計異象產(chǎn)生的原因并沒有一致的結(jié)論，（2）應(yīng)計異象是獨立的市場異象學(xué)術(shù)界目前已達(dá)成共識，但是應(yīng)計異象與其他市場異象之間可能存在某種關(guān)系，在某些特性方面存在共性.（3）無論是成熟的資本市場（如美國），還是不成熟的資本市場（如中國）應(yīng)計異象都是普遍存在的.我國的資本市場與國外成熟的資本市場相比還存在一定差距，市場還不夠成熟，投資者理性方面也存在差異性.我國的制度背景與其他國家有很大的差別，這種差別可能導(dǎo)致應(yīng)計異象的成因、程度及影響有別于其他國家，政策市則是這一特殊背景中最引人注目的地方.中國資本市場上的應(yīng)計異象與國外的相比有沒有什么不同？我國特殊的制度和經(jīng)濟環(huán)境是否影響我國資本市場上應(yīng)計異象？我國資本市場上應(yīng)計異象產(chǎn)生的原因是什么?主板，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場上的應(yīng)計異象程度是否存在不同?這些都是我國學(xué)術(shù)界需要加以研究的.

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