高彥宸　代英昌

摘要：近年來，大量的企業(yè)集團活躍在資本市場中，在這些企業(yè)集團內(nèi)部幾乎都存在著頻繁的內(nèi)部資本配置行為，企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率也逐漸成為企業(yè)財務理論研究的重要問題。本文就我國企業(yè)集團內(nèi)部資本配置是否有效進行了理論分析和實證檢驗，運用大樣本分析法和案例分析法分別對30家H股上市公司和其中2家公司的內(nèi)部資本配置效率進行了分析，目的是找出導致資本配置效率差異的原因，以便今后有效的指導我國企業(yè)集團內(nèi)部資本配置，改善配置效率。研究表明，我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場總體是有效的，但是也有部分企業(yè)集團內(nèi)部資本配置是無效率的。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場 配置效率 現(xiàn)金流敏感系數(shù)

一、問題提出

伴隨著市場競爭中的脫穎而出，企業(yè)必然走向集團化，當今世界經(jīng)濟格局已進入以大公司、大集團為中心的時代。通過并購、重組等手段，我國企業(yè)集團已經(jīng)具備了一定的規(guī)模，企業(yè)集團在國民經(jīng)濟發(fā)展中扮演著越來越重要的角色。同時，在我國資本市場中，大約有80%的上市公司隸屬于相應的企業(yè)集團。我國已經(jīng)明確以發(fā)展具有國際競爭力的大型企業(yè)集團作為今后企業(yè)改革與發(fā)展的重點，因此，會有越來越多的資源通過集團內(nèi)部進行配置，內(nèi)部資本市場應運而生，而內(nèi)部資本配置效率也成為企業(yè)財務理論研究的重要問題。國外的相關(guān)研究分為內(nèi)部資本市場有效論和無效論兩方面，比較有代表性的有Stein（1997）、Stulz（1990）、Scharfstein和Stein（2000）、Scharfstein（1997）等，但由于研究背景與我國有很大差異，這些研究結(jié)論對我國企業(yè)可能不具有適用性。我國對內(nèi)部資本市場的研究才剛起步，企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率的研究也只有少數(shù)個案研究，結(jié)論也不一致，比如邵軍、劉志遠（2007）和周業(yè)安、韓梅（2003）。因此，本文以此為選題，通過大樣本統(tǒng)計分析和個案研究相結(jié)合，以期對我國企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率形成一個恰當?shù)脑u價。

二、研究設計

由于內(nèi)部資本配置效率的測度是基于分部信息的，本文就以分部報告較多的內(nèi)地H股為研究對象，從中隨機選取30家公司進行分析。選取的公司需要具備以下條件：1.非ST股，ST股企業(yè)業(yè)績較差，影響分析效果。2.凈資產(chǎn)為正，凈資產(chǎn)為負的企業(yè)同樣業(yè)績太差，影響總體分析的有效性。3.非金融企業(yè)，金融行業(yè)較為特殊。4.有兩個及兩個以上業(yè)務的企業(yè)。5.有業(yè)務分部數(shù)據(jù)的企業(yè)，企業(yè)沒有業(yè)務分部數(shù)據(jù)或只有地區(qū)分部數(shù)據(jù)則沒有數(shù)據(jù)來源，無法分析。最終選擇的這30家公司覆蓋了采掘業(yè)，制造業(yè)，電力、水的生產(chǎn)和供應，建筑業(yè)，酒店餐飲，航天航空，交通運輸、倉儲業(yè)，信息技術(shù)業(yè)，批發(fā)零售貿(mào)易，房地產(chǎn)業(yè)，幾乎覆蓋了我國所有的行業(yè)，具有較好的代表性。

三、實證結(jié)果分析

（一）統(tǒng)計分析。通過對30家H股上市公司的分部數(shù)據(jù)進行部門現(xiàn)金流敏感性計算分析，得出統(tǒng)計數(shù)據(jù)如表1。

1.總樣本分析。進行分析的H股上市公司為30家，其中內(nèi)部資本配置有效的17家，無效的13家。部門現(xiàn)金流敏感系數(shù)最大值為0.593022，是天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保有限公司，說明該公司內(nèi)部資本配置相當有效。最小值為-0.107577，是上海復旦張江生物醫(yī)藥股份有限公司，說明該公司內(nèi)部資本配置無效且情況很嚴重，數(shù)值已大于-0.1。30家公司的敏感系數(shù)均值為0.026961，中位數(shù)為0.000495，說明大部分樣本內(nèi)部資本配置是有效的。

2.子樣本分析。在全部樣本中，我們根據(jù)樣本公司的現(xiàn)金流敏感系數(shù)為正還是為負，將總樣本分為資本配置有效樣本和資本配置無效樣本兩類，并進一步對兩類子樣本進行了統(tǒng)計。資本配置有效的為17家，占總樣本的56.67%，17家配置有效的公司的敏感系數(shù)均值為0.056073，中位數(shù)為0.012860，樣本中敏感系數(shù)最小值為0.000021。根據(jù)以上數(shù)據(jù)可以看出，資本配置有效的樣本在總樣本中占多數(shù)，并且有效樣本的均值較低，中位數(shù)更低，最小值則幾乎為零，說明一半以上的有效樣本即使敏感系數(shù)大于零它們的有效程度也很低。資本配置無效的為13家，占總樣本的43.33%，13家配置無效的公司的敏感系數(shù)均值為-0.011108，中位數(shù)為-0.002019，樣本中敏感系數(shù)最大值為-0.000051。根據(jù)以上數(shù)據(jù)可以看出，資本配置無效的樣本在總樣本中占少數(shù)，并且無效樣本的均值較高，中位數(shù)更高，最小值也接近于零，說明一半以上的無效樣本即使敏感系數(shù)小于零它們的無效程度也很低。

（二）案例研究。通過對30個大樣本進行統(tǒng)計分析，我們發(fā)現(xiàn)敏感系數(shù)的差異還是很大的，這說明企業(yè)集團內(nèi)部資本配置的效率有高有低，參差不齊。為了對其原因進一步探究，本文從有效樣本和無效樣本中分別選取一個進行案例分析。有效樣本的案例我們選取的是天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保股份有限公司，因為該公司是總樣本中敏感系數(shù)最高的，通過分析該公司2005、2006和2007年的分部數(shù)據(jù)我們可以得出它內(nèi)部資本配置為何有效的結(jié)論。無效樣本的案例我們選取的是成都普天電纜股份有限公司，該公司的敏感系數(shù)在無效樣本中居中。之所以沒有選取總樣本中敏感系數(shù)最低的上海復旦張江生物醫(yī)藥股份有限公司，是因為該公司是制藥企業(yè)，行業(yè)背景決定了它在研發(fā)上投入高而收益低，銷售上投入低而收益高，不適合作深入研究。我們通過分析成都普天2004、2005和2006年的分部數(shù)據(jù)可以得出它內(nèi)部資本配置為何無效的結(jié)論。

1.天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保案例分析。天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保股份有限公司分部財務數(shù)據(jù)及2005-2007年投資現(xiàn)金流敏感系數(shù)見表2。

由表中數(shù)據(jù)可以看出，2005年污水處理業(yè)務擁有最高的主營業(yè)務利潤率和部門資產(chǎn)收益率，天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保對該業(yè)務分部的資本配置份額也最大，所以，該業(yè)務分部的敏感系數(shù)為正，配置有效；次好的投資機會是中水處理，但該業(yè)務的資本支出比重卻小于投資機會最差的業(yè)務，導致中水處理和建材業(yè)務的敏感系數(shù)均為負，配置無效；三部門綜合的情況下，敏感系數(shù)總和為負，天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保2005年配置無效。但2006、2007年該公司的情況就有所改觀。2006年污水處理業(yè)務依然擁有最高的主營業(yè)務利潤率和部門資產(chǎn)收益率，自來水和中水處理次之，建材最差，而各業(yè)務分部的資本支出比重正是按照這個順序從高到低排列。所以，該公司四個業(yè)務分部的敏感系數(shù)均為正，總和也為正，2006年的配置有效。2007年污水處理業(yè)務仍然擁有最高的主營業(yè)務利潤率和部門資產(chǎn)收益率，中水處理次之，自來水第三，建材最差，而該公司將內(nèi)部資本按照投資機會排名全部分配給了前兩個分部，投資機會較差的后兩個分部資本支出為零。這樣，該公司四個業(yè)務分部的敏感系數(shù)中有三個為正，總和也為正，2007年的配置有效。

從上述分析看出，內(nèi)部資本在天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保內(nèi)部沒有被“平均化”，而是按盈利能力進行資源配置，換來的是整個公司的效率較高。天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保內(nèi)部資本配置效率最高為0.593022（2006年），接近于發(fā)達國家的資本配置效率0.7。這意味著天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保的內(nèi)部資本配置有效率，該公司的內(nèi)部資本基本得到了最優(yōu)的配置。

四、結(jié)論與延伸思考

近年來，大量的企業(yè)集團活躍在資本市場中，在這些企業(yè)集團內(nèi)部幾乎都存在著頻繁的內(nèi)部資本配置行為。本文對30家H股上市公司內(nèi)部資本配置效率進行了大樣本分析。研究表明，我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場總體是有效的。但是也有部分企業(yè)集團在配置內(nèi)部資本時，沒有基于效率的原則進行，其內(nèi)部資本配置是無效率的；而部分企業(yè)集團在配置內(nèi)部資本時即便是有效的，也是非常低的。

本文的研究結(jié)論還存在一定局限性，因為本文的大樣本分析只考察了這30家公司2006年的分部數(shù)據(jù)，而案例分析也只考察了兩家公司三年的分部數(shù)據(jù)。應進一步對子樣本進行對比分析，找出導致資本配置效率差異的原因，這對指導我國企業(yè)集團內(nèi)部資本配置，改善配置效率會更有意義。S

（注：本文系國家社科基金資助，項目編號：11BGL022、12BGL031；教育部新世紀優(yōu)秀人才支持計劃項目資助，項目編號：NCET-11-0890；“會計與投資者保護”科研平臺資助，項目編號：PXM_014213_000031；北京工商大學研究生部科研創(chuàng)新基金資助）

參考文獻：

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