◤M2超百萬(wàn)億無(wú)需過(guò)多擔(dān)憂，但支撐M巨大存量的背后是資產(chǎn)泡沫。◤這不僅是中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在的最大風(fēng)險(xiǎn)，更導(dǎo)致了社會(huì)不公和財(cái)富及收入差距的擴(kuò)大。◤應(yīng)加快改革，從多個(gè)渠道為M消腫。

M2廣義貨幣供應(yīng)量，即狹義貨幣供應(yīng)量＋企事業(yè)單位定期存款＋居民儲(chǔ)蓄存款，反映社會(huì)總需求的變化和未來(lái)通貨膨脹的壓力狀況。

李迅雷

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2013年2月末的M余額達(dá)到99.86萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.2%，那么，3月份M超百萬(wàn)億應(yīng)該沒(méi)有懸念。這便引起全社會(huì)的廣泛關(guān)注，尤其是對(duì)于未來(lái)通脹水平是否會(huì)惡化的關(guān)注。但如果仔細(xì)分析中國(guó)M的成因和構(gòu)成，則不必過(guò)多擔(dān)憂通脹，而是應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)泡沫與貧富差距問(wèn)題。

M超百萬(wàn)億不必太擔(dān)憂

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在評(píng)價(jià)M之前，首先要了解巨大的貨幣規(guī)模究竟是如何創(chuàng)造出來(lái)的。貨幣理論告訴我們，貨幣是銀行創(chuàng)造出來(lái)的，首先是中央銀行創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣；基礎(chǔ)貨幣可以來(lái)自商業(yè)銀行上繳的準(zhǔn)備金、流通中的現(xiàn)金，也可以來(lái)自央行購(gòu)買政府債券、外匯等。央行通過(guò)再貸款、再貼現(xiàn)和調(diào)整法定準(zhǔn)備金率等貨幣工具，對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)控。其次是商業(yè)銀行創(chuàng)造存款貨幣；比如，當(dāng)央行的存款準(zhǔn)備金率為20%（R）時(shí)，當(dāng)企業(yè)A把10萬(wàn)元（D）錢存入銀行，銀行必須把2萬(wàn)元存入央行，8萬(wàn)元可以貸款給企業(yè)B，企業(yè)B向企業(yè)C支付貨款8萬(wàn)，企業(yè)C又把這8萬(wàn)存入銀行，銀行到央行存入1.6萬(wàn)元，又可以將6.4萬(wàn)元放貸……如此循環(huán)往復(fù)，理論上，銀行共創(chuàng)造D/R即50萬(wàn)元貨幣，因此，貨幣創(chuàng)造乘數(shù)就是存款準(zhǔn)備金率的倒數(shù)，存款準(zhǔn)備金率越高，貨幣創(chuàng)造乘數(shù)就越小。

因此，貨幣供給實(shí)際上是兩個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成，一是中央銀行的貨幣供給，二是商業(yè)銀行的存款貨幣創(chuàng)造。這是銀行的經(jīng)營(yíng)模式和機(jī)制所決定的。但是，用這套模式來(lái)解釋中國(guó)貨幣供應(yīng)量如此之大，顯然很難令人信服。實(shí)際上，中國(guó)的貨幣創(chuàng)造更多是政府、企業(yè)、個(gè)人和銀行之間相互支持的結(jié)果。

中國(guó)的M增速的確非?？?，2011年3月才75萬(wàn)億，兩年之后，就要超過(guò)100萬(wàn)億了。大家都把中國(guó)的M與美國(guó)做比較，但美國(guó)的金融市場(chǎng)以直接融資為主，與間接融資之比大約是8∶2，以前更高。而M的構(gòu)成是現(xiàn)金加定活期存款，故M顯然不適用于金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的美國(guó)。而中國(guó)的M水平與同以銀行為金融業(yè)主體的日本和德國(guó)比，則更有意義些。如日本2013年2月份的M余額為8.58萬(wàn)億美元，與美國(guó)差不多，但經(jīng)濟(jì)規(guī)模則遠(yuǎn)小于美國(guó)。

此外，我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)央行通過(guò)法定準(zhǔn)備金率和央票鎖定部分外匯占

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款。2012年底，商業(yè)銀行存放央行的準(zhǔn)備金達(dá)19萬(wàn)億元，其中絕大部分是法定準(zhǔn)備金，如果剔除法定準(zhǔn)備金，調(diào)整后的貨幣存量（M）下降17%，與GDP比值約為155%，明顯低于日本和德國(guó)。2011年，日德兩國(guó)M/GDP比值分別為240%和181%。從上述案例中，我們不難發(fā)現(xiàn)央行把存準(zhǔn)率維持在20%的高位，是有其苦衷的。

但M規(guī)模的膨脹，與CPI之間并不存在必然的因果關(guān)系，因?yàn)镸的余額已經(jīng)是過(guò)去釀成的結(jié)果了，即便是M的增速較快，也不一定直接體現(xiàn)為CPI的快速上升。如過(guò)去十多年中，M增速年均在18%左右，但CPI則不高。M增速較快，可以是外匯占款快速增長(zhǎng)的結(jié)果，又可以是土地資本化帶來(lái)的結(jié)果。從過(guò)去十多年來(lái)房?jī)r(jià)的年均增速看，基本與M的增速是差不多快。而且，從最近三年看，M已經(jīng)從高處回落，央行也把2013年的M增速目標(biāo)下調(diào)至13%，故對(duì)M超百萬(wàn)億的過(guò)度擔(dān)憂似乎無(wú)必要。

M持續(xù)高增長(zhǎng)背后的體制因素與代價(jià)

支持中國(guó)貨幣供給大幅增加有多個(gè)因素，這些因素大多是由獨(dú)特的體制決定的，大致可以列舉如下。

第一，中國(guó)長(zhǎng)期維持的高儲(chǔ)蓄率，使M規(guī)模擴(kuò)大得以保障。首先，出于對(duì)養(yǎng)老保障缺失的擔(dān)憂，居民儲(chǔ)

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蓄率長(zhǎng)期維持較高水平；其次，由于央行長(zhǎng)期實(shí)行負(fù)利率政策，勞動(dòng)力長(zhǎng)期供大于求導(dǎo)致的薪酬低廉等“要素紅利”，使得企業(yè)盈利在GDP中的比重持續(xù)上升，在高盈利的支撐下，企業(yè)儲(chǔ)蓄率也呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。再者，高稅收使得政府的財(cái)政收入增速遠(yuǎn)高于GDP的增速，導(dǎo)致近年來(lái)我國(guó)政府儲(chǔ)蓄率不斷提升，但政府財(cái)政支出又偏重于投資，消費(fèi)性支出占財(cái)政支出的比重不斷下降，由2002年的85%下降至2008年的65%，從而也對(duì)M增長(zhǎng)作出了貢獻(xiàn)。

第二，中國(guó)大中型銀行的政府背景和壟斷地位，使得銀行得以做強(qiáng)做大。如1999年在政府支持下成立四大資產(chǎn)管理公司，使得銀行實(shí)現(xiàn)了不良資產(chǎn)的剝離，走出瀕臨破產(chǎn)的困境；同時(shí)，銀行上市籌資和不斷再融資，使其資本金能夠支撐不斷擴(kuò)大的信貸規(guī)模，如過(guò)去10年中，國(guó)內(nèi)銀行在境內(nèi)外市場(chǎng)上通過(guò)IPO和再融資籌資累計(jì)超過(guò)1.2萬(wàn)億元，使得銀行資本擴(kuò)張能力進(jìn)一步提升。此外，由于銀行的壟斷性，使得存款利率偏低且有限上浮，而存貸款利差偏大且貸款利率可以上浮，銀行穩(wěn)賺不賠。

第三，金融體制改革緩慢。中國(guó)曾長(zhǎng)期實(shí)行外匯的結(jié)售匯制度，貨幣與資本管制較緊，使得民間海外投資渠道狹窄，外匯總是進(jìn)來(lái)的多，出去的少，外匯儲(chǔ)備至2011年一季度末已超過(guò)3萬(wàn)億美元，導(dǎo)致被動(dòng)創(chuàng)造貨幣。

然而，貨幣膨脹的代價(jià)也非常巨大，比如，M規(guī)模的不斷擴(kuò)張，不僅是導(dǎo)致過(guò)去資產(chǎn)泡沫（尤其是房地產(chǎn)）的主要推力，也是目前通脹的一大因素。長(zhǎng)期負(fù)利率使得居民可支配收入在GDP中的比重下降，貧富差距拉大，龐大的中低收入儲(chǔ)戶群體成為現(xiàn)行貨幣體系下的利益損失者，從而使得最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題日趨嚴(yán)峻。

同樣，外匯儲(chǔ)備的增加，使得央行不得不被動(dòng)且巨量去購(gòu)買美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債，不僅得承擔(dān)別國(guó)貨幣貶值的損失，而且相當(dāng)于向美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家提供低息長(zhǎng)期貸款。最后，由于外匯儲(chǔ)備過(guò)高，使得我們?cè)谌嗣駧派祮?wèn)題上躊躇再三，給熱錢流入以可乘之機(jī)；而熱錢的不斷流入，又使得央行不得不繼續(xù)擴(kuò)大外匯占款規(guī)模，釋放基礎(chǔ)貨幣。若這一現(xiàn)狀長(zhǎng)期持續(xù)，會(huì)導(dǎo)致貨幣過(guò)量創(chuàng)造的惡性循環(huán)。2月份外匯占款再度大幅攀升，導(dǎo)致M又回升15%以上。

應(yīng)對(duì)M膨脹：大力推進(jìn)金融與財(cái)稅改革

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目前，通過(guò)超高的存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票來(lái)回收流動(dòng)性，只是一種權(quán)宜之計(jì)，不應(yīng)長(zhǎng)期執(zhí)行下去。M余額在未來(lái)7年即便按照每年10%的增速，則到2020年就會(huì)超過(guò)200萬(wàn)億。經(jīng)過(guò)多年的投資高速增長(zhǎng)，中國(guó)的房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)變得不再短缺，在一些地方甚至面臨過(guò)剩。在這兩個(gè)領(lǐng)域密集投資，顯然缺乏效率，加上影子融資成本更高，經(jīng)濟(jì)一有風(fēng)吹草動(dòng)，它就可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的源頭。為此，應(yīng)該通過(guò)多個(gè)渠道為M“消腫”。

在金融領(lǐng)域的改革方面，可以考慮以下幾個(gè)改革措施：一是加快人民幣國(guó)際化的步伐，進(jìn)一步放松資本賬戶的管制，如放松民間資本投資海外的額度和項(xiàng)目限制等。這就可以減少外匯儲(chǔ)備和外匯占款余額過(guò)高的壓力。二是加強(qiáng)對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管，使其規(guī)范運(yùn)作；近年來(lái)，因影子銀行融資規(guī)模的擴(kuò)大，其在新增M中的比重也出現(xiàn)了上升。三是進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，放松直接融資的管制，增加債權(quán)融資和股權(quán)融資規(guī)模，相應(yīng)會(huì)減少儲(chǔ)蓄規(guī)模。

在財(cái)稅領(lǐng)域的改革方面，主要應(yīng)圍繞房地產(chǎn)的去泡沫與收入分配來(lái)展開(kāi)。這些年來(lái)，由于土地和房產(chǎn)大幅增值，使得地方政府和企業(yè)的負(fù)債能力大幅增加，對(duì)新增M的貢獻(xiàn)超過(guò)70%，房地產(chǎn)泡沫不僅帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)，還導(dǎo)致社會(huì)財(cái)富差距的急劇擴(kuò)大。如中國(guó)的人均GDP水平還在全球100名之后，但富豪數(shù)量已經(jīng)超過(guò)美國(guó)。

對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策已經(jīng)實(shí)施了10年，但收效甚微的原因，除了中國(guó)處在城市化的快速增長(zhǎng)階段，需求強(qiáng)勁的內(nèi)在因素外，在抑制需求方面力度仍不夠大，如房產(chǎn)稅遲遲沒(méi)有推出，這就意味著，隨房地產(chǎn)價(jià)格的上升，多套房持有者的財(cái)富增長(zhǎng)非常驚人，但持有成本卻很低。因此，財(cái)稅政策的著眼點(diǎn)應(yīng)該放在如何對(duì)富人有效征稅方面，從原先注重于增量征稅，轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪空鞫惿先ァ?/p>

綜上所述，M超百萬(wàn)億無(wú)需過(guò)多擔(dān)憂，但支撐M巨大存量的背后是資產(chǎn)泡沫，尤其是房地產(chǎn)泡沫，這不僅是中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在的最大風(fēng)險(xiǎn)，而且也導(dǎo)致了社會(huì)不公和財(cái)富及收入差距的擴(kuò)大，這又導(dǎo)致了社會(huì)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。因此，金融改革和財(cái)稅改革必須快速跟進(jìn)，改革宜早不宜遲，必須要出臺(tái)打破現(xiàn)有利益格局的存量改革措施。

（作者為海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）