劉建輝

在美聯(lián)儲(chǔ)的QE政策下，越是有錢人得到的好處就越多，從某種意義上說，QE變成了給有錢人送錢。

2012年12月12日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布，推出新的量化寬松（QuantitativeEasing）政策，即QE4。盡管此舉并未超出市場(chǎng)預(yù)期，但是由于QE對(duì)國(guó)際金融、商品市場(chǎng)以及匯率體系產(chǎn)生不利影響，因而在一定程度上被認(rèn)為是“以鄰為壑”的政策，美國(guó)為何能連續(xù)推出QE？又意欲何為？

QE的歷史

量化寬松主要是指中央銀行在接近零利率的政策環(huán)境中，通過購買國(guó)債、企業(yè)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，進(jìn)而通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性資金，營(yíng)造寬松的貨幣環(huán)境，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這也是“量化”和“寬松”的來歷。由于操作周期長(zhǎng)，央行實(shí)施量化寬松政策是在利率等常規(guī)工具失效的情況下采取的無奈之舉。

美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)推出QE，主要推動(dòng)力來自現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克。伯南克是成名已久的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對(duì)美國(guó)上世紀(jì)的“大蕭條”有深入的研究。他認(rèn)為緊縮的貨幣環(huán)境是造成大蕭條的重要原因。伯南克上任之時(shí)，恰逢百年不遇的2008年金融危機(jī)。2008年9月，雷曼兄弟公司破產(chǎn)后，各大金融機(jī)構(gòu)陷入困境，市場(chǎng)流動(dòng)性奇缺。伯南克此時(shí)提出了量化寬松的概念，推出了第一輪QE，投入6000億美元向金融機(jī)構(gòu)購買它們持有的瀕臨破產(chǎn)的房地美和房利美的債券，緩解了市場(chǎng)中的資金流動(dòng)性緊缺困境，也防止了大的金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)破產(chǎn)。

2010年11月，美聯(lián)儲(chǔ)推出QE2。與QE1不同，這次美聯(lián)儲(chǔ)購買的是較長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債而非金融企業(yè)債，規(guī)模仍為6000億美元。2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出QE3，每月采購400億美元的抵押貸款支持證券，同時(shí)維持現(xiàn)有扭曲操作不變。由于對(duì)中長(zhǎng)期債券和短期債券的不同買賣方式，QE3的內(nèi)容比前兩輪QE更復(fù)雜，其目的是給長(zhǎng)期利率帶來向下壓力，對(duì)抵押貸款市場(chǎng)構(gòu)成支撐，并有助于總體金融市場(chǎng)環(huán)境更加寬松。

QE3推出后，由于實(shí)際力度較小，分析人士就預(yù)期2012年內(nèi)有可能推出QE4。摩根士丹利美國(guó)首席股票策略師AdamParker是做出這種預(yù)測(cè)的分析師之一，他在9月24日發(fā)布的報(bào)告中稱：美聯(lián)儲(chǔ)不久或?qū)l(fā)現(xiàn)QE3是不足的，QE3似乎不足以提振股市，在年底前討論QE4不足為奇，特別是在經(jīng)濟(jì)和企業(yè)繼續(xù)惡化的情況之下。如市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)在12月12日推出了QE4。

QE并非伯南克和美聯(lián)儲(chǔ)的發(fā)明，實(shí)際上，日本從2001年開始就持續(xù)進(jìn)行量化寬松操作。2001年到2006年，日本央行在利率極低的情況下，通過大量持續(xù)購買公債以及長(zhǎng)期債券的方式，向銀行體系注入流動(dòng)性，使利率始終維持在近于零的水平。在美聯(lián)儲(chǔ)推出量化寬松政策以來，歐盟、日本、英國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體的央行均進(jìn)行了類似的操作。但是，由于美國(guó)和美元的全球地位，美國(guó)的QE政策仍是最受關(guān)注，也是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響最大的。

QE的目的

美聯(lián)儲(chǔ)推出QE的目的是為了增加流動(dòng)性、穩(wěn)定物價(jià)水平、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及減少失業(yè)。在推出QE4的聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)稱，在失業(yè)率高于6.5%、未來1年至2年通脹水平預(yù)計(jì)高出2%的長(zhǎng)期目標(biāo)不超過0.5個(gè)百分點(diǎn)的情況下，將繼續(xù)把聯(lián)邦基金利率保持在00.25%的超低區(qū)間。美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)表示，將密切關(guān)注未來幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)，如果就業(yè)市場(chǎng)前景沒有顯著改善，將繼續(xù)執(zhí)行購買國(guó)債和抵押貸款支持證券的操作，并合理利用其他政策工具。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)想要解決失業(yè)問題，但是沒有實(shí)證分析表明QE減少了美國(guó)的失業(yè)率，增發(fā)貨幣直接影響的是資產(chǎn)價(jià)格水平和通脹水平。美聯(lián)儲(chǔ)每次推出量化寬松政策，都造成了股票價(jià)格、國(guó)際油價(jià)和金價(jià)的上漲。在耶魯大學(xué)金融學(xué)教授陳志武看來，越是有錢人持有的資產(chǎn)越多，因此，在美聯(lián)儲(chǔ)的QE政策下，越是有錢人得到的好處就越多，從某種意義上來說，QE變成了給有錢人送錢。

實(shí)際上，QE并非只給有錢人送錢，還在給美國(guó)政府送錢。美聯(lián)儲(chǔ)歷次的QE政策的內(nèi)容不同，購買金融企業(yè)債和抵押貸款支持證券有利于緩解企業(yè)困境，刺激住房市場(chǎng)復(fù)蘇。而購買美國(guó)國(guó)債，除了增加貨幣供應(yīng)量、有利于維持低利率水平外，最直接的受益者就是美國(guó)政府——這種公開市場(chǎng)操作方式是在將美國(guó)的財(cái)政赤字貨幣化，通過增發(fā)貨幣為政府債務(wù)融資，也是在變相地征收鑄幣稅。

盡管伯南克多次提到“財(cái)政懸崖”對(duì)美國(guó)的威脅，但是在美聯(lián)儲(chǔ)的聲明中，從未說過要幫助美國(guó)政府解決財(cái)政赤字問題?；舻旅髡J(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)在主觀上為財(cái)政赤字融資，只是客觀上達(dá)到了這種效果。之所以這么說，是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)與財(cái)政部的特殊歷史淵源。

美聯(lián)儲(chǔ)成立之初雖然名義上獨(dú)立，但實(shí)際上依附于財(cái)政部，財(cái)政部發(fā)債讓美聯(lián)儲(chǔ)購買，因此，貨幣發(fā)行量實(shí)際上主要由財(cái)政部決定。在二戰(zhàn)之后的20年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)一直在和財(cái)政部“斗”，爭(zhēng)取擺脫財(cái)政部的控制，財(cái)政部也意識(shí)到不能一直讓美聯(lián)儲(chǔ)為財(cái)政赤字買單。雙方博弈的結(jié)果是，財(cái)政部可以繼續(xù)發(fā)行債券，但不是定向發(fā)給央行購買，而是在市場(chǎng)中發(fā)行，由美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立決定是否購買。

被QE

由于美元是國(guó)際貨幣，QE的影響在美國(guó)國(guó)內(nèi)和國(guó)外是不均衡的。2008年以來，美國(guó)推出了4輪量化寬松政策，增發(fā)了巨額的貨幣，但是美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹水平仍然非常低，這也是美聯(lián)儲(chǔ)得以持續(xù)推出QE的重要原因。并非經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理在美國(guó)失去了作用，而是因?yàn)槊涝菄?guó)際貨幣，大量的貨幣增發(fā)通過國(guó)際金融和貿(mào)易體系傳導(dǎo)到了國(guó)外，尤其是新興市場(chǎng)。美國(guó)輸出了通貨膨脹，全世界都在為美國(guó)的增發(fā)貨幣和財(cái)政赤字埋單。

全球其他主要經(jīng)濟(jì)體除了跟隨美國(guó)放松貨幣政策之外，實(shí)際上并沒有其他的選擇。美國(guó)推出QE3和QE4前后，瑞士、歐盟、英國(guó)、日本、澳大利亞等主要經(jīng)濟(jì)體的央行紛紛宣布維持寬松的貨幣政策環(huán)境。由于人民幣不是自由兌換貨幣，中國(guó)可以更好地控制外資的流動(dòng)，從而穩(wěn)定國(guó)內(nèi)的貨幣環(huán)境。但是中國(guó)香港作為和大陸聯(lián)系緊密的經(jīng)濟(jì)體，港幣則遭受了國(guó)外資金的輪番沖擊。另外，美元和大宗商品是掛鉤的，可以間接地影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)。問題的根源在于美元是國(guó)際貨幣，其他國(guó)家也很頭疼，但是沒有好的解決辦法。

與之前有時(shí)間限制的量化寬松不同，QE3和QE4是開放式計(jì)劃，意味著只要美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為有必要，就可以一直執(zhí)行該計(jì)劃，甚至可以繼續(xù)推出新的QE。由于美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性，從法律角度說，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推出QE是不受制約的，關(guān)鍵還是看通脹水平、失業(yè)率、利率水平等關(guān)鍵指標(biāo)的變化。霍德明認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)有自己的判斷，伯南克很清楚印鈔票的結(jié)果，也知道光憑印鈔票無法解決失業(yè)問題，但是伯南克已經(jīng)是一個(gè)政客。

（作者為財(cái)經(jīng)專欄作者）