○楊崎

（廣東電網(wǎng)公司東莞供電局 廣東 東莞 523008）

按照國家電網(wǎng)公司制定的《國家電網(wǎng)“十一五”規(guī)劃及2020年遠景規(guī)劃》，“十一五”期間，國家電網(wǎng)公司電網(wǎng)建設和改造需要投入資金總規(guī)模超過1萬億元，平均每年需投入2000億元左右的資金，按目前電網(wǎng)建設投資的資本金與貸款比例為2∶8的慣例推斷，電網(wǎng)公司每年需籌措自有資金約400億元，外部資金約1600億元。龐大規(guī)模的投資對于進一步加快電網(wǎng)建設，消除電網(wǎng)發(fā)展瓶頸，提升電網(wǎng)建設整體水平起到了至關重要的作用。然而，“廠網(wǎng)分開”后，隨著電力格局的變化，電網(wǎng)企業(yè)失去電源項目收益的支持，國家也沒有出臺相關的政策對電網(wǎng)環(huán)節(jié)發(fā)生的成本費用進行補償，使其盈利能力減弱，負債較為嚴重，積累的資金難以滿足還貸和建設投資的需求，融資面臨巨大困難。因此，積極尋求符合電網(wǎng)企業(yè)發(fā)展需要的融資模式，以較低的成本進行融資，以合理的回報率吸引投資者，對于電網(wǎng)的可持續(xù)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

本文的結(jié)構安排如下：論文的第一部分對電網(wǎng)企業(yè)融資方面存在的問題如自有資金嚴重不足、融資渠道狹窄、電價機制不合理導致投資積極性不高等進行概述，然后對銀行貸款、發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化與股權多元化等多種融資模式進行比較分析，最后總結(jié)出解決電網(wǎng)企業(yè)融資困境的一些建議。

一、電網(wǎng)企業(yè)融資問題分析

從電網(wǎng)企業(yè)建設的投融資實踐來看，電網(wǎng)企業(yè)融資存在的主要問題為：電網(wǎng)建設自有資金嚴重不足；融資渠道較為狹窄；輸配電價不合理，導致資產(chǎn)的回報率偏低，難以吸引所需的社會資金。這些問題的存在，制約著電網(wǎng)建設資金的持續(xù)投入，使得電網(wǎng)建設嚴重滯后于電源建設，電網(wǎng)發(fā)展面臨嚴峻的融資問題。

1、自有資本金嚴重不足

現(xiàn)階段，電網(wǎng)公司自有資金的不足是電網(wǎng)建設融資的重大障礙。電網(wǎng)企業(yè)對外融資時，債務方是企業(yè)而不是某個具體的項目，因此，整個企業(yè)的現(xiàn)金流與資產(chǎn)都可用于償還債務或者提供擔保。從電網(wǎng)建設投融資的實際情況出發(fā)，只要電網(wǎng)企業(yè)的資產(chǎn)負債率保持在一個合理的范圍內(nèi)，要取得銀行貸款并不難，關鍵是自有資金的增長能跟上新建項目的資本金要求。根據(jù)項目資本金制度的規(guī)定，企業(yè)在新建項目時，需要投入占項目總投資20%以上的自有資金。但“廠網(wǎng)分開”后，以往來自電源的交叉補貼已不再存在，部分電網(wǎng)企業(yè)已出現(xiàn)虧損的情況，造成電網(wǎng)企業(yè)自有資金的嚴重不足。

2、融資渠道狹窄

現(xiàn)階段，電網(wǎng)建設的資金來源主要為企業(yè)負債、利潤與折舊資金。隨著電網(wǎng)投資規(guī)模的不斷加大，財務費用與運行維護費用等成本費用不斷增加，企業(yè)運營壓力也在不斷增大，按現(xiàn)有的資產(chǎn)回報率和折舊產(chǎn)生的資金遠遠不能滿足電網(wǎng)建設的資金需要；目前電網(wǎng)企業(yè)的外部融資方式主要以銀行借款為主，債券等融資方式的利用程度不高，而銀行借款比例過高會造成資產(chǎn)負債率攀升，增大財務風險，造成企業(yè)財務狀況的惡化。電網(wǎng)企業(yè)融資渠道過于狹窄加大其持續(xù)融資的難度。

3、輸配電價不合理

我國輸配電價是由銷售電價扣除上網(wǎng)電價形成的，其中銷售電價由發(fā)改委確定，上網(wǎng)電價與煤價聯(lián)動。近年來由于電煤等燃料價格上漲，引起發(fā)電成本持續(xù)攀升，上網(wǎng)電價逐步升高，因此輸配電價兩頭受擠，使得電網(wǎng)企業(yè)的合理利潤不能得到保證。此外，現(xiàn)行輸配電價占銷售電價的比例偏低，我國輸配電價占銷售電價的比重僅為26%左右，而國外輸配電價一般為銷售電價的60%左右，國內(nèi)輸配電價水平遠低于德國、日本等國家，導致輸配電資產(chǎn)的回報率偏低，難以吸引電網(wǎng)建設所需的社會資金。最后，電網(wǎng)的建設投資并不符合嚴格意義上的商業(yè)自主原則，電網(wǎng)企業(yè)仍然是被動執(zhí)行各種政策性投資。在現(xiàn)有電價體制下，電網(wǎng)企業(yè)投資金額越大，還本付息的負擔就越大，盈利空間也就越小，因此缺乏進一步投資的積極性。

二、電網(wǎng)企業(yè)融資模式分析

因自然壟斷和社會公益性質(zhì)的特性，電網(wǎng)企業(yè)主要按國有獨資形式設置。面對如此龐大的資金需求，繼續(xù)依靠國有資本的擴張是不現(xiàn)實的，必須不斷拓寬融資渠道。隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，資金來源靈活多樣，電網(wǎng)建設融資渠道也不斷拓寬。目前，電網(wǎng)企業(yè)可采用的融資方式主要有銀行貸款、發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化與股權多元化等。

1、銀行貸款

電網(wǎng)企業(yè)作為國民經(jīng)濟的支柱企業(yè)，其建設融資離不開國有商業(yè)銀行的支撐。作為傳統(tǒng)的融資渠道，商業(yè)銀行貸款是電網(wǎng)企業(yè)最主要也是最可靠的融資方式。而電網(wǎng)企業(yè)以其良好的信譽、經(jīng)營發(fā)展穩(wěn)定、信用級別高等優(yōu)勢，成為銀行爭相投放貸款的優(yōu)質(zhì)客戶。但是商業(yè)銀行貸款需要相應的自有資金到位，因此僅靠商業(yè)銀行的貸款無法從根本上解決電網(wǎng)建設的融資需求。

目前國內(nèi)電網(wǎng)企業(yè)融資以銀行貸款為主，增加了財務風險，不利于債務結(jié)構的穩(wěn)定和資本結(jié)構優(yōu)化。金鑫在2008年《電網(wǎng)企業(yè)融資模式研究》一文中對部分國外電網(wǎng)（或電力）企業(yè)債券、銀行借款、票據(jù)占負債總額的比例進行對比分析后（詳見表1）發(fā)現(xiàn)，銀行借款在國外電網(wǎng)（或電力）企業(yè)中所占比例不高，日本中部電力（Chubu Electric Power）銀行借款占負債總額的比例最高，但也僅占32.78%。與此同時，英國國家電力供應公司（National Grid Transco）、日本中部電力（Chubu Electric Power）和韓國電力公司（Korea Electric Power）債券占負債總額的比例較高，均超過30%。針對國內(nèi)電網(wǎng)企業(yè)銀行貸款比例偏高的情況，筆者認為，國內(nèi)企業(yè)應不斷拓寬其他融資渠道，降低銀行貸款的占比，使企業(yè)的財務風險維持在一個合理的水平。

2、電網(wǎng)企業(yè)債券

電網(wǎng)企業(yè)債券的發(fā)行，既可以將利率設定在國債和其他企業(yè)債券之間，又可以利用電網(wǎng)債券具有用途明確、信用等級高、回報穩(wěn)定的特點，樹立電網(wǎng)債券品牌，使其成為民間投資組合的必要組成部分。在人民幣升值的預期下，擇機發(fā)行國外債券還可以減少未來還本付息的費用支出，并有利于樹立良好的企業(yè)形象，增強其社會影響力。國家電網(wǎng)公司于2003年和2005年分別成功發(fā)行了50億元10年期和40億元10年期企業(yè)債券，為全國的重點電網(wǎng)項目建設起到了重要作用。但是，已發(fā)行的電網(wǎng)債券在發(fā)行頻率與規(guī)模上并未充分利用債券強大的融資功能。電網(wǎng)企業(yè)可嘗試建立滾動發(fā)債機制，逐步加大債券在企業(yè)資本中的比重。

表1 部分國外電網(wǎng)（或電力）企業(yè)債券、銀行借款、票據(jù)情況比較表

據(jù)統(tǒng)計，全球大型電力企業(yè)中屬于電力（包括電網(wǎng)）行業(yè)的公司共25家。其中，9家（包括國家電網(wǎng)公司）為非上市公司，16家為上市公司。國內(nèi)有學者選擇了其中的主要上市公司進行籌資分析，得出債券籌資在國外電網(wǎng)（或電力）企業(yè)中所占的比重很大，是國外電網(wǎng)（或電力）上市公司資金的主要來源之一。英國國家電力供應公司債券籌資是借款的主要來源，占借款（包括銀行貸款及透支、商業(yè)本票及其他貸款）的比例最高，為80.11%。韓國電力公司債券占長期借款的68.35%。西班牙電力公司債券及其他債務類有價證券占負債總額的37.18%，是金融機構借款的2倍左右。日本中部電力債券占長期負債的49.89%。債券籌資方式在國外電網(wǎng)（或電力）公司中具有極其重要的戰(zhàn)略地位，相比之下國內(nèi)電網(wǎng)公司的債券籌資所占比重很小。債券融資方式具有成本低、風險小、減輕稅費與調(diào)整財務結(jié)構等優(yōu)勢，同時不影響企業(yè)的控股權，發(fā)行債券應成為國內(nèi)電網(wǎng)企業(yè)重要的融資方式。因此，電網(wǎng)企業(yè)在未來籌資方式選擇上應繼續(xù)加大債券融資力度。

3、電網(wǎng)資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化的核心原理在于其以資產(chǎn)可預期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進行融資的過程。資產(chǎn)證券化成為最近中國證券市場上一個十分引人關注的話題。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，具有很多融資方面的優(yōu)勢。電網(wǎng)資產(chǎn)具備資產(chǎn)證券化的基本條件：基礎資產(chǎn)信譽良好、現(xiàn)金流回報穩(wěn)定、發(fā)行人資信高。我國電網(wǎng)公司資產(chǎn)規(guī)模巨大，門類繁多，但是綜合利用效率不高，以至于許多資產(chǎn)處于閑置狀態(tài)，將這一部分資產(chǎn)證券化進行有效利用是電網(wǎng)融資的一個安全且有效的渠道。資產(chǎn)證券化有助于改善電網(wǎng)企業(yè)的財務指標并降低風險，進一步提升企業(yè)的融資能力。當前與資產(chǎn)證券化相關的法規(guī)尚未健全，前期基礎工作投入成本較高，并受到現(xiàn)行會計準則、稅收制度以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品技術等因素的影響和制約。但因其融資成本低，并可解決電網(wǎng)企業(yè)巨額應收賬款的問題，以資產(chǎn)證券化的方式進行融資一般比直接發(fā)行國際債券成本低，并可通過結(jié)構安排轉(zhuǎn)化為表外融資，不計入公司負債，不會影響財務指標和放大財務風險，值得進一步研究與推廣。

4、股權多元化

大多數(shù)國外電網(wǎng)（或電力）企業(yè)公開發(fā)行股票進行籌資，全球主要的25家電力公司已有16家上市，占64%。公開發(fā)行股票籌資是國外電網(wǎng)（或電力）企業(yè)常見的籌資方式之一。國內(nèi)電網(wǎng)企業(yè)可在適當時機開展股票籌資方式。針對電網(wǎng)企業(yè)存在資本結(jié)構簡單、資產(chǎn)負債率高、資金需求量大、時間長的特點，利用資本市場進行直接融資，是優(yōu)化資本結(jié)構、有效控制風險、降低資金成本的有效手段。國發(fā)〔2002〕5號與國發(fā)〔2004〕20號等文件為電網(wǎng)企業(yè)實現(xiàn)投資主體多元化、發(fā)展股權融資提供了政策支持和法律保障。電網(wǎng)企業(yè)可通過市場化運作，開創(chuàng)股權融資途徑。

隨著國家農(nóng)村電網(wǎng)“兩改一同價”政策的貫徹實施，大多數(shù)縣級電網(wǎng)公司按照《公司法》向有限責任公司和股份有限公司方面改制。城鄉(xiāng)電網(wǎng)建設出現(xiàn)投資主體多元化和產(chǎn)權結(jié)構多元化的趨勢，縣級配電網(wǎng)的單一產(chǎn)權結(jié)構已逐步被多元化產(chǎn)權結(jié)構代替。隨著電力市場化改革和國家對電力投資政策的調(diào)整，輸配電網(wǎng)將對市場逐步開放，外國資本、民營資本和其他社會資本也將會通過直接或間接投資的方式進入輸配電網(wǎng)領域。當前，縣（市）級電網(wǎng)公司改制步伐明顯加快，其產(chǎn)權結(jié)構已呈多元化趨勢，這也為國家、網(wǎng)、省（市）級企業(yè)電網(wǎng)產(chǎn)權結(jié)構調(diào)整提供了有益的經(jīng)驗。

除上述提及的融資方式之外，還有一些其他融資方式也在研究和推廣中。例如：資金信托、產(chǎn)業(yè)投資基金、以設施使用協(xié)議為基礎的項目融資模式、BOT融資方式等。

三、解決電網(wǎng)企業(yè)融資困境的建議

1、積極拓寬融資渠道，促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

電網(wǎng)企業(yè)應該抓住機會不斷拓寬融資渠道，改變傳統(tǒng)的以銀行信貸為主的融資模式，逐步采用發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化、資金信托、產(chǎn)業(yè)投資基金與股權多元化等創(chuàng)新融資模式。從市場經(jīng)濟發(fā)達國家的融資情況來看，企業(yè)融資方式主要分為兩類：一種以銀行融資為主；另一種以證券融資為主。從我國的市場經(jīng)濟發(fā)展情況來看，電網(wǎng)企業(yè)的融資模式應考慮近期和遠期的實際需要與相關的政策支持。初期應采取銀行融資模式；而隨著市場的成熟與發(fā)展的需要，電網(wǎng)企業(yè)的融資模式應轉(zhuǎn)向以證券融資為主。在遠期融資模式中，除了繼續(xù)發(fā)行電網(wǎng)建設債券之外、電網(wǎng)企業(yè)還應該積極爭取上市。因電網(wǎng)項目具有投資低風險、收益穩(wěn)定的特點，電網(wǎng)企業(yè)還應積極開拓新的融資方式，如資金信托、投資基金等。同時，國家也應制訂、完善相應的法律法規(guī)，促進電網(wǎng)建設融資方式的轉(zhuǎn)變，為電網(wǎng)公司拓寬電網(wǎng)建設的融資渠道、轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式清除障礙，保證電網(wǎng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2、完善電價機制改革，充分發(fā)揮其融資牽引作用

合理的輸配電價是實現(xiàn)投資多元化的突破點。長期而言，建立獨立、規(guī)范的輸配電價機制，使輸配電價真正能夠反映輸配電真實成本，給子以合理回報，是理順電價、改善電價結(jié)構的核心和根本，也是解決融資困難問題的關鍵。理順輸配電價不僅有利于電網(wǎng)企業(yè)效率的提高，也符合投資者和消費者的預期需求。電價改革應結(jié)合區(qū)域電力市場的建立，增加主電網(wǎng)還本付息的電價立項權，完善電價形成機制。在廠網(wǎng)分開的基礎上，初步建立有利于促進電網(wǎng)健康發(fā)展的輸配電價格機制，以合理成本、合理利潤的原則核定好電網(wǎng)輸配電價，尤其是大區(qū)、跨區(qū)送電輸電電價，力爭電網(wǎng)還本付息電價在電價方案中得到全面體現(xiàn)。在現(xiàn)階段，尤其要注重輸配電價對電網(wǎng)建設融資的牽引作用。

3、股權多元化以實現(xiàn)電網(wǎng)企業(yè)股權融資

電網(wǎng)企業(yè)通過股市融資，必將對中國股市帶來深遠影響，為電網(wǎng)經(jīng)營企業(yè)融資開拓嶄新前景。從我國實際出發(fā)，為了滿足社會對電力的需求，電網(wǎng)公司必須加大電力建設投入力度。但在投資主體單一的情況下，已如前面所述，電網(wǎng)公司已面臨資金嚴重短缺的問題，如果完全依靠舉債籌集建設資金，那么電網(wǎng)公司的財務狀況會迅速惡化，經(jīng)營會陷入不穩(wěn)定的狀態(tài)之中。隨著電力市場化改革的不斷深化和市場體制的日趨完善，電網(wǎng)投資主體多元化的格局必將逐步形成。電網(wǎng)企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)權多元化的途徑之一就是減持國家股，吸收多元主體的投資。由于電網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模龐大，若整體上市，市場難以承受，可以考慮將部分優(yōu)良資產(chǎn)組合后分拆上市。

選擇地方電網(wǎng)入市，主要原因是電網(wǎng)企業(yè)具有國家壟斷和社會公益性質(zhì)，將電網(wǎng)企業(yè)的股份出售給社會公眾需要特別謹慎，必須確保國家對電網(wǎng)的控制不受影響。2004年作為首家上市的電網(wǎng)類企業(yè)——重慶涪陵電力實業(yè)股份有限公司（以下簡稱“涪陵電力”）正是通過分拆上市這一方式籌集資金，實現(xiàn)其持續(xù)發(fā)展。2004年2月17日涪陵電力向二級市場投資者定價配售發(fā)行5200萬股股票，募集資金2.5億元，用于電網(wǎng)項目收購和建設，成為滬、深兩市首家電網(wǎng)類上市公司。

綜上所述，電網(wǎng)企業(yè)要克服自有資本不足的劣勢，突破融資方面的困境，跟上電網(wǎng)建設的資金需求，在拓寬融資渠道、增加資金投入時應綜合考慮三個方面的影響：首先在選擇融資方式時，應綜合考慮國家政策與資本市場的實際情況，匹配融資規(guī)模與融資方式，以較低的成本籌集所需資金。其次要加快理順電網(wǎng)輸配電價體系，促進電價機制改革，充分發(fā)揮價格信號對電網(wǎng)建設融資的牽引作用，吸引社會資金的投資。最后是實現(xiàn)電網(wǎng)企業(yè)股權多元化會涉及經(jīng)濟利益最大化與投資安全的矛盾，因此現(xiàn)階段可考慮將部分優(yōu)良資產(chǎn)組合后分拆上市進行融資，在擴大融資規(guī)模的同時保證國家對電網(wǎng)行業(yè)的話語權。

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