劉 燁 程冠政

（南京大學工程管理學院，南京 210093）

IPO對同行業(yè)股票價格的影響：兼論對IPO重啟的啟示

劉 燁 程冠政

（南京大學工程管理學院，南京 210093）

隨著IPO重啟預期的增強，研究IPO對同行業(yè)股票價格的影響具有重要意義。本文采用事件研究法，以2006—2012年A股市場的IPO為樣本，實證發(fā)現(xiàn)：當企業(yè)宣告IPO時，同行業(yè)股票的價格整體下跌，并且發(fā)行規(guī)模越大，下跌幅度越大；但是當行業(yè)集中程度較高或者市場處于熊市時，IPO傳遞了已上市企業(yè)股價被低估的信號，上述負向沖擊有所緩解。最后為投資者和監(jiān)管部門提供建議。

IPO；股票價格；CAR；上市企業(yè)；SAS統(tǒng)計軟體；事件研究法

2013年6月以來，隨著對擬上市企業(yè)的財務核查接近尾聲，IPO重啟開始提上議程。然而，由于投資者擔心重啟對大盤產(chǎn)生沖擊，市場上彌漫著強烈的恐慌情緒，這阻礙了A股市場融資功能的恢復。在此背景下，研究IPO對已上市股票價格的影響至少有兩方面的意義：一為投資者理性看待IPO重啟并進行科學地投資提供指導，二為監(jiān)管部門選擇IPO重啟的時機和方式提供參考?？紤]到我國投資者習慣在行業(yè)層面配置資金，本文專門檢驗IPO對同行業(yè)股票價格的影響，包括：IPO是否引起同行業(yè)股票價格下跌？下跌（或上漲）幅度是否受發(fā)行規(guī)模、行業(yè)集中程度、市場狀況等因素的影響？

一、文獻綜述與研究假設

IPO是否及如何對其他股票的價格 （包括同行業(yè)股票的價格）產(chǎn)生影響，這一問題并非一開始就受到資產(chǎn)定價文獻的重視。經(jīng)典的資產(chǎn)定價理論要么假設股票供給是固定的，要么假設股票供給變動很小，同時市場是有效的，在上述假設下，股票供給變動不是影響均衡資產(chǎn)價格的重要因素。經(jīng)典的資產(chǎn)定價理論雖然不能解釋IPO對其他股票價格的影響，卻為后來的研究提供了基準。學者們通過放松經(jīng)典資產(chǎn)定價理論的假設，發(fā)現(xiàn)IPO對其他股票價格的影響非常復雜，比如IPO對同行業(yè)股票和非同行業(yè)股票的價格的影響機制就有所不同。這里結合本文研究主題，對與前一種情況相關的文獻加以綜述。概括而言，關于IPO如何影響同行業(yè)股票的價格，目前主要存在以下兩類觀點：

1．IPO對同行業(yè)股票的需求存在擠出效應，同行業(yè)股票的價格隨之下降。相關文獻在IPO帶來股票供給大幅增加的前提下，從“投資者風險承受能力”、“IPO競爭效應”兩個角度解釋了IPO為什么會對其他股票的需求產(chǎn)生擠出效應。具體而言，Braun and Larrain（2009）認為，由于投資者對風險的承受能力有限，因此當新股進入市場時，投資者會減持與IPO正相關的股票（指上市之后兩只股票的收益率正相關），并且IPO規(guī)模越大意味著這種擠出效應越明顯。Hsu，Reed and Rocholl（2010）則指出，由于公開上市可以緩解公司的融資約束、改善公司治理、提高公司知名度，進而增強公司競爭力，所以某個公司即將IPO的消息，對同行業(yè)具有競爭關系的公司而言是偏負面的，并且對發(fā)行規(guī)模很大的IPO而言，這種競爭效應更明顯。

2．IPO對同行業(yè)股票的需求存在拉動效應，同行業(yè)股票的價格隨之上升。這是因為，現(xiàn)實市場往往缺乏信息效率，IPO可以向市場傳遞關于同行業(yè)股票價值是否被低估的信號。具體又包含兩種觀點：Lee，Bach and Baik（2011）認為，IPO揭示了行業(yè)前景向好的信號，這意味著，與該IPO存在直接競爭關系的已上市股票的價值很可能是低估的，IPO公告將引起這類股票的價格上升。王燕鳴和楚慶峰（2009）則指出，由于新股上市首日存在超高的回報率，并且這種現(xiàn)象會持續(xù)一段時間，因而IPO會造成同行業(yè)已上市企業(yè)的股票價值相對于新股而言被“低估”了，于是投資者會增持已上市股票，進而導致其價格上升。王燕鳴和楚慶峰（2009）以1996—2007年滬深兩市的IPO為樣本，實證發(fā)現(xiàn)當企業(yè)宣告IPO時同行業(yè)股票價格整體上升，從而為他們的觀點找到了一定的證據(jù)。

綜合上述分析，現(xiàn)實當中，擠出效應和拉動效應可能同時存在，但究竟哪種效應更強則需借助實證方法加以檢驗。從現(xiàn)有的實證證據(jù)來看，相關研究成果還比較少見，尤其是針對我國股票市場的研究更加缺乏。雖然王燕鳴和楚慶峰（2009）等作出了有益嘗試，但他們幾乎都采用2008年金融危機之前的樣本。我們注意到，近幾年來，由于非國有企業(yè)在IPO中所占的比例迅速上升，IPO的行業(yè)分布較之前發(fā)生了比較大的變化，另外，我國股票市場經(jīng)歷了從2007年的牛市到現(xiàn)在的熊市的轉變過程。在此背景下，研究IPO對同行業(yè)股票價格的影響，以及這一影響如何受行業(yè)特征、市場狀況等因素的影響具有十分重要的意義。鑒于此，本文試圖為解答上述問題作出努力，并在此基礎上為監(jiān)管部門和投資者科學應對當前的IPO重啟問題提供建議。

二、實證模型

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

樣本期間為2006—2012年，之所以未選取2005年及之前的數(shù)據(jù)，是為了排除股權分置改革的影響。在本文樣本期間內，滬深兩市共有1155個公司進行IPO。我們按照以下標準對這1155個IPO進行剔除和合并。

1．按照CRSC行業(yè)分類標準中的大類對IPO進行行業(yè)劃分，剔除所在行業(yè)的上市公司數(shù)目少于5的IPO，以提高后文行業(yè)累計超額收益率估計結果的準確性。本文最終選擇了33個行業(yè)，具體包括：農(nóng)業(yè)、林業(yè)、漁業(yè)、畜牧業(yè)、有色與黑色金屬采礦業(yè)、煤炭采掘業(yè)、采掘服務業(yè)、紡織服裝皮毛制造業(yè)、食品飲料制造業(yè)、造紙印刷制造業(yè)、木材家具制造業(yè)、石油化學塑膠塑料制造業(yè)、金屬非金屬制造業(yè)、電子制造業(yè)、醫(yī)藥生物制品制造業(yè)、機械設備儀表制造業(yè)、其他制造業(yè)、自來水的生產(chǎn)和供應業(yè)、電力蒸汽熱水的生產(chǎn)和供應業(yè)、裝修裝飾業(yè)、土木工程建筑業(yè)、交通運輸業(yè)、通信及相關設備制造業(yè)、其他倉儲及運輸輔助業(yè)、通信服務業(yè)、計算機及相關設備制造業(yè)、計算機應用服務業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、零售業(yè)、金融保險業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、社會服務業(yè)、綜合類。

2．由于后文將以周為單位計算行業(yè)累計超額收益率，故若同一行業(yè)在同一周有幾個公司進行IPO，此處將其合并為一個規(guī)模較大的IPO。

經(jīng)過上述處理之后，最終得到875個IPO樣本。本文涉及的IPO數(shù)據(jù)、上市公司財務數(shù)據(jù)、股票收益率數(shù)據(jù)來自色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫和國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。所有數(shù)據(jù)處理和回歸分析工作均采用SAS統(tǒng)計軟件編程實現(xiàn)。

（二）實證模型

參照王燕鳴和楚慶峰 （2009），Hsu，Reed and Rocholl（2010）等同類文獻，本文通過觀察企業(yè)宣告IPO時同行業(yè)股票價格的反應及其影響因素來考察IPO對同行業(yè)股票價格的影響。具體分為如下兩步：

第一步采用事件研究法檢驗IPO對同行業(yè)股票的價格是否存在影響。具體而言，對樣本中每一個IPO公司，均以招股公告日作為事件日，以事件日前1周至后2周（-1，2）作為事件期，計算該公司所在行業(yè)已上市股票構成的等權重組合的累計超額收益率（CAR）。若CAR的均值不顯著異于0，表明IPO對同行業(yè)股票價格沒有影響；若CAR的均值顯著大（?。┯?，表明IPO對同行業(yè)股票價格有正（負）向影響。

第二步檢驗CAR是否受發(fā)行規(guī)模、行業(yè)集中程度、市場狀況等因素影響。實證模型為：

（1）因變量。CAR是公司發(fā)布招股公告前1周至后2周這段時間內其所在行業(yè)的累計超額收益率，如前所述，本文采用四種方法（兩種估計模型和兩種估計期的組合）予以估計。

（2）檢測變量。①Proceeds是IPO規(guī)模，以募集資金金額的對數(shù)衡量，當IPO對同行業(yè)股票需求的擠出效應大于拉動效應時，預期Proceeds對 CAR的影響為負，否則預期為正。②行業(yè)集中度HHI用赫芬德爾－赫希曼指數(shù)衡量，等于行業(yè)內所有上市公司的市場份額的平方和，行業(yè)集中度越高表明該行業(yè)的分割程度越低。根據(jù) Lee，Bach and Baik（2011）的分析，若IPO揭示了行業(yè)前景向好的信號，則與該IPO存在直接競爭關系的已上市股票的價值很可能是低估的，IPO公告將引起這類股票的價格上升。行業(yè)集中度越高（行業(yè)分割程度越低），IPO與已上市企業(yè)直接競爭的可能性也越高，可以預期上述正向作用越明顯。③市場狀況Market是代表是否為熊市的虛擬變量，借鑒王燕鳴和楚慶峰（2009）的定義，把從上一個牛市的高點下跌20%后界定為熊市，從上一個熊市低點上漲20%后界定為牛市。熊市虛擬變量Market對CAR的影響是不確定的：一方面，王燕鳴和楚慶峰（2009）的分析表明上述影響為負，這是因為，相比于牛市，當市場處于熊市時，IPO的首日回報率更低，同行業(yè)已上市股票相對于新股被“低估”的程度也更小，因而IPO對同行業(yè)股票需求的拉動效應更弱；另一方面，根據(jù)Lee，Bach and Baik（2011）的分析，上述影響為正，原因在于，當市場處于熊市時，投資者原本對行業(yè)前景的不確定性較高，但IPO可以傳遞其所在行業(yè)前景向好的信號，因而對同行業(yè)股票需求的拉動效應大于擠出效應。

（3）控制變量?？刂谱兞康倪x取參考了同類文獻，包括行業(yè)ROA（行業(yè)平均值）和本次IPO前3個月同行業(yè)的IPO個數(shù)Number。

表1 變量定義

三、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

表2是行業(yè)累計超額收益率CAR的描述性統(tǒng)計結果，根據(jù)兩種估計模型和兩種估計期的不同組合，本文共得到了四組結果。四組結果的符號一致，數(shù)值大小非常接近，其中，CAR的平均值分別為-0.45%、-0.30%、-0.45%、-0.30%，如果以1年52周將這四個周收益率折算成年收益率，則分別對應于-5.63%、-3.87%、-5.63%、-3.87%。從現(xiàn)有文獻的估計結果來看，Lee，Bach and Baik（2011）以美國股票市場的IPO為樣本，以招股公告前1周至后1周為事件期估計得到CAR為-0.49%（周收益率），與本文結果較為接近；王燕鳴和楚慶峰（2009）采用1996—2007年我國IPO數(shù)據(jù)估計得到的CAR為14.15%（周收益率），與本文結果有較大差異。雖然王燕鳴和楚慶峰（2009）和本文都以中國股票市場為研究對象，但由于兩篇文章所選擇的樣本期間有很大不同（本文樣本期間較新，為2006—2012年），因而描述性統(tǒng)計結果也存在差異。鑒于此，后文將針對本文樣本期間內，IPO對同行業(yè)股票價格的影響以及這一影響如何受行業(yè)特征、市場狀況等因素的影響展開更加深入的研究。

表2 CAR的描述性統(tǒng)計

為進一步考察CAR如何隨時間的變化而變化，我們將CAR的分年度統(tǒng)計結果列示于表3。由于本文樣本期間涵蓋了比較完整的市場周期（同時包括牛市和熊市），不同年份CAR的平均值有較大差別。其中，2006和2009年CAR的平均值為正，而其余年份CAR的平均值基本都為負。鑒于此，后文回歸分析部分將引入市場狀況虛擬變量，考察市場狀況對CAR的影響。

表3 CAR均值的分年度統(tǒng)計

（二）回歸結果

表4是CAR的顯著性檢驗結果。表4共包括四組結果，其中第一組以“招股公告前50周”為估計期，并且采用市場模型估計預期收益率，其余三組則采用替代的估計期或者替代的預期收益率估計模型。四組結果均顯示CAR的均值和中位數(shù)顯著為負。以第一組為例：在企業(yè)宣告IPO前1周至后2周這段時間內（事件期），同行業(yè)已上市股票的周收益率的均值下跌了-0.0044，中位數(shù)下跌了-0.0048。上述證據(jù)說明，整體而言，樣本期間內IPO對同行業(yè)股票價格的影響是負面的，表明IPO對同行業(yè)股票需求的擠出效應總體超過了拉動效應。為更加深入地挖掘這一結果背后的原因，后文進一步對CAR的影響因素加以檢驗。

表5是CAR的影響因素檢驗結果，旨在考察IPO對同行業(yè)股票價格的負向沖擊是否存在橫截差異。表5同樣包括四組結果，并且四組結果是一致的。以第一組為例，Proceeds對CAR的影響為負，說明IPO發(fā)行規(guī)模越大則同行業(yè)股票價格的下跌幅度越大，這與 Hsu，Reed and Rocholl（2010）提供的證據(jù)一致，說明總體而言，IPO對同行業(yè)股票需求的擠出效應大于拉動效應。HHI對CAR的影響為正，表明當行業(yè)集中度較高時，IPO對同行股票價格的負向沖擊有所緩解。如前文所述，這是因為此時IPO傳遞的同行業(yè)股票價格被低估的信號增強，因而對同行業(yè)股票需求的拉動效應相比于擠出效應有所增強。Market對CAR的影響為正，原因在于，當市場處于熊市時，投資者原本對行業(yè)前景的不確定性較高，但IPO可以傳遞其所在行業(yè)前景向好的信號，因而對同行業(yè)股票的需求具有拉動效應。從控制變量來看，Number對CAR的影響為負，說明若本次IPO前3個月內同行業(yè)的IPO次數(shù)越多，則本次IPO的負向沖擊效應越大；ROA對CAR的影響為正，說明已上市企業(yè)的盈利能力越強意味著IPO的負向沖擊效應越小。

表4 CAR的顯著性檢驗

為了檢測本文實證結論的可靠性，我們還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）采用與前文不同的估計期和事件期重新進行估計和檢驗，研究發(fā)現(xiàn)前面的結論仍然成立。（2）按照簡單算術平均法重新計算行業(yè)組合的收益率，實證結果與前文基于等權重組合收益率得到的結果保持一致。

四、結論與啟示

本文以2006—2012年A股市場的IPO為樣本實證發(fā)現(xiàn)：當企業(yè)宣告IPO時，同行業(yè)股票的價格整體下跌，并且發(fā)行規(guī)模越大下跌幅度越大；但當行業(yè)集中程度較高或者市場處于熊市時，上述負向沖擊有所緩解。本文結論對解決當前的IPO重啟問題具有啟示意義。更具體地，本文結論有助于投資者理性看待IPO重啟的后果，同時有助于監(jiān)管部門制定更好的IPO重啟方案。

表5 CAR的影響因素檢驗

1．投資者可以通過合理配置資產(chǎn)降低IPO重啟帶來的股價下跌風險，同時還可以利用IPO傳遞的信號套利。根據(jù)本文研究，雖然整體而言，IPO對同行業(yè)股票的擠出效應大于拉動效應，會引起同行業(yè)股票價格下跌，但下跌幅度受發(fā)行規(guī)模、行業(yè)特征、市場狀況等因素影響，這一結論可以指導投資者進行科學地投資。比如，在行業(yè)集中程度較高 （即行業(yè)分割程度較低）、市場處于熊市等情況下，IPO有可能傳遞同行業(yè)已上市企業(yè)價值被低估的信號，因此投資者可以在企業(yè)宣告IPO后適當增持該企業(yè)所在行業(yè)的股票。

2．監(jiān)管部門可以通過調控IPO的規(guī)模、頻率、時機和行業(yè)分布等，達到減少IPO重啟對市場的負向沖擊、保護投資者利益的目的。比如，根據(jù)本文研究，IPO對同行業(yè)股票價格的負向影響隨IPO發(fā)行規(guī)模的增大而增大，因此，監(jiān)管部門應對單個IPO的發(fā)行規(guī)模加以控制。另外，根據(jù)本文研究結論，監(jiān)管部門還應避免IPO過度集中于同一行業(yè)的情況發(fā)生，但對于市場份額較集中和盈利能力較好的行業(yè)，則可以適當放寬上述限制。

［1］何誠穎.中國股市板塊現(xiàn)象分析 ［J］.經(jīng)濟研究，2001，（12）：82-87.

［2］王燕鳴，楚慶峰.滬深股市IPO行業(yè)板塊效應研究［J］.金融研究，2009，（1）：151-164.

［3］Hsu H.，Reed A.，Rocholl J.The New Game in Town：Competitive Effects of IPOs ［J］.Journal of Finance，2010，62（2）：495-528.

［4］Braun M.，Larrain B.Do IPOs Affect the Prices of other Stocks?Evidence from Emerging Markets［J］. Review of Financial Studies，2009，22 （4）：1505-1544.

［5］Lee S.，Bach S.，Baik Y.The Impact of IPOs on the ValuesofDirectly Competing Incumbents ［J］. Strategic Entrepreneurship Journal，2011，5 （2）：158-177.

［6］Fama E.，F(xiàn)rench K.The Cross-Section of Expected Stock Return［J］.Journal of Finance，1992，47（2）：427-465.

［7］蔡昌達，王藝明．IPO抑價因素的實證分析：基于創(chuàng)業(yè)板視角［J］．經(jīng)濟經(jīng)緯，2011，（1）：135－140．

［8］邵新建，巫和懋，覃家琦，王道平.中國IPO市場周期：基于投資者情緒與政府擇時發(fā)行的分析［J］.金融研究，2010，（11）：123-143.

（責任編輯 吳曉妹）

F830.91

：A

：1001－862X（2013）06－0088－006

國家自然科學基金（71203091）；國家社會科學基金（11BJL066）；江蘇省教育廳指導項目“我國新股發(fā)行管制程度對發(fā)行公司質量的影響機制研究”

劉燁（1980—），女，湖南湘潭人，南京大學工程管理學院管理科學與工程系講師，復旦大學金融學博士、博士后。主要研究方向：公司金融、金融市場。