陳 倩 宋從濤

（重慶大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院 重慶400030）

一、引言

自La Porta發(fā)現(xiàn)世界上大多數(shù)國家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是股權(quán)集中以來，許多學(xué)者都對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)做出了研究，研究結(jié)果顯示在世界范圍內(nèi)股權(quán)集中是一種更為普遍的現(xiàn)象（Claessens，Djankov and Lang，2000；Faccioand Lang，2002；施東暉，2000）。此后，學(xué)者們進(jìn)一步關(guān)注股權(quán)集中下的公司治理問題，研究控股股東與中小股東之間的委托代理問題。在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東掌握著公司的實際控制權(quán)，能夠通過決定并參與公司的各項經(jīng)營決策來為自身謀取利益，而且還能夠通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、多元化投資等形式轉(zhuǎn)移公司資源，侵占中小股東的利益（Bae etal．2002；Cheung etal．2006；李增泉、孫錚和王志偉，2004；賀建剛和劉峰，2005；魏明海和鄭國堅，2008）?？毓晒蓶|對中小股東利益的侵占是建立在控股股東掌握一定的控制性資源的基礎(chǔ)之上的，而投資作為形成控制性資源的重要手段，作為企業(yè)資源配置的一種重要形式，其決策的合理與否直接影響控股股東對中小股東的利益侵占情況，進(jìn)而影響企業(yè)價值的高低。我國上市公司最主要的特征是金字塔形式控制結(jié)構(gòu)，其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的特征是否會造成企業(yè)投資偏離最優(yōu)的投資規(guī)模？最終控制人通過金字塔形式對集團(tuán)下屬公司進(jìn)行控制，國有企業(yè)受政府直接干預(yù)較多，這對控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離與過度投資的關(guān)系是否會產(chǎn)生顯著的影響？本文將針對這些問題進(jìn)行探討。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 投資作為企業(yè)三大財務(wù)決策之一，是形成控制性資源的重要手段，并直接影響著企業(yè)的股利政策與融資政策。控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離對企業(yè)價值的影響實際上是終極控股股東在利用較小的現(xiàn)金流權(quán)獲得企業(yè)較大的控制權(quán)后作出利己投資決策的結(jié)果。Holmen and Hogfeldt（2005）首次提出金字塔結(jié)構(gòu)內(nèi)存在控股股東以過度投資的方式損害外部股東利益的行為。Almeidaand Wolfenzon（2006）研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的程度越大，控股股東將可分配利潤轉(zhuǎn)移為固定資產(chǎn)投資資金的擴張動機越明顯，增大了過度投資的可能性。俞紅海（2010）與唐蓓等（2011）也研究發(fā)現(xiàn)控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離加劇了公司過度投資行為。本文認(rèn)為，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離作為金字塔結(jié)構(gòu)的重要特征，使控股股東有動機攫取控制權(quán)私有收益，進(jìn)行擴張性投資以控制更多的資源，而控股股東因為能夠獨享控制權(quán)私有收益，其降低了投資收益門檻，投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，造成了過度投資。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，企業(yè)過度投資越嚴(yán)重

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)具有不同的債務(wù)融資能力，受到不同程度的預(yù)算約束，對國有企業(yè)的貸款支持和預(yù)算軟約束影響國有企業(yè)投資預(yù)期，而對民營企業(yè)的金融歧視和預(yù)算硬約束使民營企業(yè)的融資約束更大。鐘海燕等（2010）、唐雪松等（2010）都從政府干預(yù)和企業(yè)非效率投資的角度進(jìn)行了論述，發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)直接導(dǎo)致投資過度。本文認(rèn)為，金字塔結(jié)構(gòu)下的國有企業(yè)與民營企業(yè)由于在經(jīng)營目標(biāo)與資金約束方面存在顯著的差異，因此產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同將會影響控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離與過度投資的關(guān)系，進(jìn)而提出假設(shè)：

假設(shè)2：相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度加大，過度投資更嚴(yán)重

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文使用中國滬深股市2007年至2010年所有制造業(yè)上市公司為初始樣本，剔除了如下公司：（1）同時有發(fā)行B股或H股的公司；（2）研究窗口期內(nèi)被ST、PT處理的公司；（3）資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1的公司；（4）有海外公司控股的公司及終極控制人不詳?shù)墓?；?）數(shù)據(jù)不全的公司；（6）存在異常值的公司。經(jīng)過篩選后，本文最終得到了1829個年度觀察值。本文企業(yè)特征數(shù)據(jù)包括財務(wù)數(shù)據(jù)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)，財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫查詢系統(tǒng)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)是通過從上市公司年報“公司與實際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系方框圖”部分計算整理而得。

（三）變量定義 本文選取如下變量：（1）控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離。對控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的計算方法參照La Porta etal．（1999），Claessensetal.（2000），La Porta（2002）等的做法。終極控制人對上市公司的控制權(quán)以控制鏈上最小的持股比例來度量，如果終極控制人與上市公司之間存在著多條控制鏈，則把每條控制鏈上計算出來的控制權(quán)相加求和作為最終控制權(quán)?，F(xiàn)金流權(quán)以控制鏈上所有持股比例的乘積來度量，如果終極控制人與上市公司之間存在著多條控制鏈，則把每條控制鏈上計算出來的現(xiàn)金流權(quán)相加求和作為最終現(xiàn)金流權(quán)。（2）過度投資。Richardson（2006）運用一個模型估算出企業(yè)正常的投資支出水平，本文也借鑒這一模型來估算企業(yè)正常的投資支出水平。（3）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。本文根據(jù)最終控制人的性質(zhì)將樣本區(qū)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。本文還涉及其他相關(guān)變量，具體定義如表（1）所示。

表1 變量定義

表2 過度投資計量模型的回歸結(jié)果

表3 發(fā)生過度投資的上市公司有關(guān)變量描述性統(tǒng)計（N=707）

表4 發(fā)生過度投資的上市公司有關(guān)變量的Pearson 相關(guān)系數(shù)

（四）模型建立 Richardson（2006）運用模型估算出企業(yè)正常的投資支出水平，然后用模型回歸的殘差代表投資過度與投資不足。Richardson（2006）的投資支出模型在Biddle etal.（2009），辛清泉、林斌與王彥超（2007）等的研究中得到了應(yīng)用，本文也借鑒這一模型來估算企業(yè)正常的投資支出水平。本文模型如下：模型1：Inew，t=α1+α2Leveraget-1+α3Sizet-1+α4Casht-1+α5Growtht-1+α6Returnt-1+α7Aget-1+α8Inew，t-1+∑Year+∑Ind+ε

由于模型中需要使用滯后一年的數(shù)據(jù)，通過使用2007——2010年在A股上市的制造業(yè)樣本的數(shù)據(jù)對模型1進(jìn)行回歸，就可以得到各個企業(yè)在第t年的預(yù)期投資支出，然后用各個企業(yè)在第t年的實際投資支出減去預(yù)期投資支出，就可以得到各個企業(yè)在第t年的投資扭曲程度。如果投資扭曲程度大于0，則定義為過度投資，并用符號OverI表示。假設(shè)1預(yù)測在其他條件相同的情況下，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，企業(yè)過度投資越嚴(yán)重。本文通過模型2來進(jìn)行檢驗。模型2：OverIt=β0+β1Divt+β2Fcft+β3Mfeet+β4Occupyt+∑Year+∑Ind+η

在模型2中，因變量過度投資OverIt為模型1回歸的正殘差；解釋變量Div為控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度，用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差度量。如果假設(shè)1成立，那么在模型1的回歸結(jié)果中，本文預(yù)期回歸系數(shù)顯著為正，即控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，企業(yè)過度投資越嚴(yán)重。為了檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離與過度投資關(guān)系的影響，即假設(shè)2，本文構(gòu)建模型3：模型3：OverIt=β0+β1Divt+β2OwnStrut+β3Divt×OwnStrut+β4Fcft+β5Occupyt+β6Mfeet+∑Year+∑Ind+η

在回歸檢驗中，通過檢驗交乘項系數(shù)β3來衡量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)過度投資行為的增效作用。如果β3顯著為負(fù)，則說明隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度的加大，民營企業(yè)過度投資增加程度要顯著低于國有企業(yè)。

三、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 表（2）報告了過度投資計量模型的回歸結(jié)果，被解釋變量為本期實際新增投資支出，其目的是為了根據(jù)回歸殘差得到公司的投資不足與投資過度的估計值。從表（2）可以看出，除年初的資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）外，其余解釋變量的回歸系數(shù)均顯著，AdjR2達(dá)0.206，說明模型1能夠較準(zhǔn)確地估計出公司正常的投資水平，模型回歸的殘差能夠較好地反映公司投資扭曲的程度。回歸結(jié)果中殘差大于0的樣本共有707個，即算出過度投資的樣本為707個，本文以這707個樣本作為研究對象，研究控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離對企業(yè)過度投資行為的影響。表（3）報告了發(fā)生過度投資的上市公司有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。實際投資支出和預(yù)期投資支出之差與總資產(chǎn)之比也即過度投資OverIt的均值為0.049，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之差Divt的均值為0.058，最小值為0，最大值為0.286，說明不同公司之間存在著較大的差異。自由現(xiàn)金流Fcft的均值為0.023，表明樣本公司普遍擁有一定的自由現(xiàn)金流，這為過度投資創(chuàng)造了條件。管理費用率Mfeet和大股東占款Occupyt的均值分別為0.102和0.016。

（二）相關(guān)性分析 表（4）報告了發(fā)生過度投資的上市公司有關(guān)變量的相關(guān)系數(shù)。從表可知，過度投資OverIt與控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之差Divt呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%的水平上顯著，這表明企業(yè)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，企業(yè)過度投資程度越大，初步驗證了假設(shè)1。從各變量之間的相關(guān)系數(shù)來看，自變量之間的相關(guān)系數(shù)均較小，說明模型中的自變量不存在多重共線性的問題。

（三）T檢驗 本文通過組間比較分析來考察控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離與過度投資之間的關(guān)系，結(jié)果如表（5）所示。檢驗結(jié)果表明，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離的樣本過度投資的均值明顯高于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)未分離的樣本，均值的檢驗結(jié)果表明兩者之間的差異在1%的顯著性水平下顯著。為了檢驗假設(shè)2，本文按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將全部樣本劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本，在此基礎(chǔ)上分別檢驗各個子樣本中控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離與控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)未發(fā)生分離的公司在過度投資上的差異。表（6）中的檢驗結(jié)果顯示，無論是國有組樣本還是民營組樣本，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離的公司過度投資要高于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)未發(fā)生分離的公司；民營組樣本中，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離的公司與控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)未分離的公司在過度投資上的差異在統(tǒng)計學(xué)上不顯著，而國有組樣本中，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離的公司與控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)未分離的公司在過度投資上的差異比較顯著，均值檢驗的結(jié)果表明兩者之間的差異在5%的顯著性水平下顯著。這表明，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離對過度投資的影響在國有企業(yè)中更為顯著，為本文的研究假設(shè)2提供了初步的經(jīng)驗證據(jù)。

（四）回歸分析 回歸結(jié)果見表（7）和表（8）所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離與過度投資。從表（7）回歸結(jié)果容易看出，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差值（Div）與過度投資（OverI）呈正相關(guān)關(guān)系，并且在10%的水平上顯著，說明控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，企業(yè)越容易出現(xiàn)過度投資行為。這一結(jié)果證實了本文的假設(shè)1，即在其他條件相同的情況下，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，企業(yè)過度投資越嚴(yán)重?？刂谱兞糠矫?，自由現(xiàn)金流量與過度投資顯著正相關(guān)，在1%的水平上顯著，說明自由現(xiàn)金流量越高，企業(yè)越容易出現(xiàn)過度投資行為，這與Jensen（1986）的理論分析和Richardson（2006）及辛清泉等（2007）、楊華軍等（2007）的經(jīng)驗證據(jù)相一致。管理費用率與過度投資顯著正相關(guān)，說明管理層與股東之間的代理成本越高，企業(yè)越容易出現(xiàn)過度投資行為。（2）控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過度投資。為了考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)間控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離與過度投資關(guān)系的差異性，模型3中加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（OwnStru）以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（OwnStru）與控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離（Div）的交乘項。表（8）報告了模型3的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一因素下，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差值（Div）的回歸系數(shù)依然為正，且在1%的水平上顯著，再次驗證了本文的假設(shè)1。控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差值（Div）與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項的回歸系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著，這說明隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度的加大，民營企業(yè)的過度投資增加的程度要顯著低于國有企業(yè)，這證實了本文的研究假設(shè)2，即說明相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度加大，過度投資更嚴(yán)重。

表5 組間比較分析：總體樣本

表6 組間比較分析：按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分

表7 控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離與過度投資回歸結(jié)果

表8 控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過度投資回歸結(jié)果

四、結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，企業(yè)過度投資越嚴(yán)重。這表明控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離進(jìn)一步加劇了控股股東與中小股東之間的代理沖突，增加了控股股東攫取控制權(quán)私有收益的動機，進(jìn)而驅(qū)使控股股東通過投資擴張形成控制性資源，導(dǎo)致了過度投資。然后通過引入控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項后發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)中控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離對過度投資的影響更為嚴(yán)重。最終控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的控制結(jié)構(gòu)是控股股東侵占的主要原因，但其內(nèi)生于企業(yè)存在的制度環(huán)境，短期內(nèi)很難改變。對資本市場進(jìn)行有效的監(jiān)管并完善投資者保護(hù)法律法規(guī)建設(shè)，形成對大股東的外部約束，可以在一定程度上抑制終極控制人的利益侵占行為，提高企業(yè)投資效率。另外根據(jù)本文的研究結(jié)論，為減少企業(yè)非效率投資，就必須規(guī)范政府行為，加快由政府及其政策為主向市場推動為主的方向轉(zhuǎn)變，應(yīng)進(jìn)一步加快政企分離，減少政府對企業(yè)行為的干預(yù)，合理劃分和調(diào)整政府與市場之間的適宜邊界，堅持發(fā)揮市場在配置資源中的基礎(chǔ)性作用。

［1］ 唐蓓、潘愛玲、王英英：《控股股東對過度投資影響的實證研究———來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟與管理研究》2011年第8期。

［2］ 唐雪松、周曉蘇、馬如靜：《政府干預(yù)、GDP增長與地方國企過度投資》，《金融研究》2010年第8期。

［3］ 辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資》，《經(jīng)濟研究》2007年第8期。

［4］ 楊華軍、胡奕明：《制度環(huán)境與自由現(xiàn)金流的過度投資》，《管理世界》2007年第9期。

［5］ 俞紅海、徐龍炳、陳百助：《終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過度投資》，《經(jīng)濟研究》2010年第8期。

［6］ Almeida，H.V.，and Wolfenzon，D.A Theory of Pyramidal Ownership and Family Business Groups．Journal of Finance，2006.

［7］ Claessens，S.，Djankov，S.，and Lang，L.H.P.The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations．Journal of Financial Economics，2000．

［8］ Richardson，S.Over-investment of Free Cash Flow [J]．Review of Accounting Studies，2006．