摘 要：本文選取了自創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái)至2012年2月29日所有創(chuàng)業(yè)板IPO公司作為研究對(duì)象，研究信息不對(duì)稱和承銷商能力對(duì)IPO抑價(jià)的影響。結(jié)果表明，法人配售比例、發(fā)行市盈率和首日換手率與抑價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，中簽率成反比；上市等待日期和承銷家數(shù)與抑價(jià)呈正比，融資金額呈反比；法人配售比例對(duì)IPO抑價(jià)的影響最大；信息公開(kāi)不充分、承銷商聲譽(yù)高低及其引起的投機(jī)情緒對(duì)IPO抑價(jià)有很大程度的影響。建議完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)操作，建立良好的信息披露機(jī)制，引導(dǎo)投資者理性投資，勿盲目投機(jī)。

關(guān)鍵詞：信息不對(duì)稱；承銷商能力；IPO抑價(jià)

中圖分類號(hào)：F224 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ〓 文章編號(hào):１００３－９０３１(２０12)07－００60－０4 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.07.13

一、引 言

IPO抑價(jià)是指新股在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)定價(jià)較低，而在股票首日上市交易時(shí)價(jià)格較高，投資者認(rèn)購(gòu)新股能夠獲得超額報(bào)酬率的一種現(xiàn)象[1]。在我國(guó)，從20世紀(jì)90年代企業(yè)所有制改革以來(lái)，IPO抑價(jià)問(wèn)題一直很嚴(yán)重，如圖1所示。尤其是在90年代的時(shí)候抑價(jià)率達(dá)到了802.125%之高，隨著我國(guó)市場(chǎng)改革，IPO抑價(jià)問(wèn)題有所改善。

1999年頒發(fā)的《證券法》規(guī)定IPO定價(jià)要向市場(chǎng)化方向發(fā)展，2006年新實(shí)施的《證券法》進(jìn)一步明確堅(jiān)定市場(chǎng)化方向。近年來(lái)，IPO抑價(jià)問(wèn)題有所改善。在2007年出現(xiàn)小的高峰，因?yàn)榇藭r(shí)A股正經(jīng)歷著“繁榮”之路，外圍環(huán)境為IPO提供了良好的契機(jī)，從而使得IPO抑價(jià)變得明顯。

目前雖然二級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度已經(jīng)比較高，但在一級(jí)市場(chǎng)上，IPO的發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化的程度卻大打折扣，它是通過(guò)對(duì)少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)產(chǎn)生的。首次發(fā)行的股票在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行人及主承銷商可以根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格，不再進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)[2]。這種較低市場(chǎng)化的操作方式必然使得IPO發(fā)行價(jià)格被扭曲，從而產(chǎn)生抑價(jià)現(xiàn)象。

創(chuàng)業(yè)板自2009年10月開(kāi)板以來(lái)，截至2012年2月29日已有293家企業(yè)成功發(fā)行IPO，總共募集資金2007.347億人民幣，總共抑價(jià)金額614億元，那么究竟是怎樣的原因?qū)е逻@么高的抑價(jià)呢？本文將基于承銷商能力和信息不對(duì)稱對(duì)此進(jìn)行解釋。

二、文獻(xiàn)綜述和理論假設(shè)

關(guān)于IPO抑價(jià)問(wèn)題由來(lái)已久，是在世界范圍內(nèi)普遍存在的問(wèn)題。相對(duì)而言，成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最早是在20世紀(jì)70年代西方發(fā)達(dá)國(guó)家就已開(kāi)始研究，總結(jié)前人研究成果，本文大致歸類為兩類原因：信息不對(duì)稱和承銷商聲譽(yù)。

（一）信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中占有重要的地位，對(duì)于目前很多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題具有較強(qiáng)的解釋力，同樣在解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象中發(fā)揮著重要作用。在IPO的過(guò)程中涉及到三個(gè)當(dāng)事人：發(fā)行人、承銷商和投資者（機(jī)構(gòu)投資者和公眾投資）。發(fā)行人公司價(jià)值多少只有發(fā)行人自己最清楚，然而投資者只能根據(jù)發(fā)行人提供的信息來(lái)判斷該公司的價(jià)值，由此產(chǎn)生逆向選擇，最終形成檸檬市場(chǎng)①。因此，高品質(zhì)的公司只能是抑價(jià)發(fā)行新股，這需要在起初發(fā)行時(shí)以高回報(bào)率來(lái)彌補(bǔ)投資者的損失[3]。由于在三者之間的信息不對(duì)稱產(chǎn)生了“贏者詛咒”②，IPO定價(jià)過(guò)程中，一些機(jī)構(gòu)投資者了解信息相對(duì)全面，但公眾投資卻了解較少，為了彌補(bǔ)這些不知情的投資者的損失，發(fā)行者則需要抑價(jià)發(fā)行[4]。這種事前的不確定性造成了IPO抑價(jià)問(wèn)題，并且信息不對(duì)稱的程度和IPO抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系[5]。

基于以上理論和分析，本文做出以下的假設(shè)：

H1：信息不對(duì)稱影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)。

首先，在我國(guó)IPO一級(jí)市場(chǎng)上供不應(yīng)求的情況比較多，新股在很多情況是采用配售的方式進(jìn)行，因此知曉內(nèi)情的機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)對(duì)價(jià)值被低估的股票進(jìn)行投資，甚至?xí)榱速?gòu)買這些股票而去尋租，假設(shè)法人配售比例FPR與IPO抑價(jià)呈正相關(guān)。

其次，發(fā)行市盈率在新股IPO時(shí)是一個(gè)衡量股票價(jià)值的重要指標(biāo)，向市場(chǎng)傳遞了價(jià)值的高估或者低估的信息。當(dāng)市盈率比較高時(shí)，市場(chǎng)散戶購(gòu)買其熱情就會(huì)大為增加，因此抑價(jià)就比較高，反之亦然。假設(shè)發(fā)行市盈率LIPE與IPO抑價(jià)是正相關(guān)的。

第三，根據(jù)認(rèn)購(gòu)風(fēng)潮理論，流行效應(yīng)會(huì)使得散戶投資者對(duì)某些新股跟風(fēng)購(gòu)買，也就是“羊群效應(yīng)”。一般而言，IPO抑價(jià)越高，新股的投資價(jià)值就越大，而我國(guó)新股IPO中簽率高低正是反映我國(guó)投資者“羊群效應(yīng)”的一個(gè)指標(biāo)。假設(shè)中簽率LR與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

第四，新股IPO首日的換手率反映了投資者對(duì)該新股價(jià)值的認(rèn)同程度。一般而言IPO抑價(jià)越高，上市首日價(jià)格越高，那么初始的股東出售的動(dòng)機(jī)就會(huì)增大，交易量就會(huì)大為增加。反之，股票價(jià)格若出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象，初始股東出于惜售心理而不會(huì)賣出新股，造成交易量減少。假設(shè)上市首日換手率RDE與IPO抑價(jià)成正比。

第五，公司的凈資產(chǎn)收益率反映了上市公司的質(zhì)量，質(zhì)量越好的公司顯然其凈資產(chǎn)收益率也會(huì)越高，反之亦然。根據(jù)信號(hào)顯示理論，假設(shè)公司凈資產(chǎn)收益率ROE與IPO抑價(jià)成正比。

（二）承銷商聲譽(yù)假設(shè)

在西方關(guān)于IPO抑價(jià)中，承銷商聲譽(yù)理論極為經(jīng)典。一是從投資者角度分析，承銷商作為一個(gè)中介人，自身的聲譽(yù)高低直接關(guān)系到投資者對(duì)發(fā)行人的可信度，即投資者相信一個(gè)聲譽(yù)較好的承銷商所推薦的發(fā)行人，進(jìn)而投資者愿意為低風(fēng)險(xiǎn)而承擔(dān)較高的費(fèi)用。二是從承銷商角度分析，一家承銷商之所以享有較高的聲譽(yù)是因?yàn)樵撝薪樵诔袖N的歷史中具備了較高的定價(jià)能力，對(duì)于發(fā)行人股價(jià)定位比較合理。Beatty和Ritter（1986）研究IPO抑價(jià)程度受到承銷商的聲譽(yù)嚴(yán)重影響[6]。另外Carter和Manaster（1990）研究發(fā)現(xiàn)，承銷商的聲譽(yù)為市場(chǎng)提供了相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)信息[7]。Loughran和Ritter(2002)研究表明由于承銷商和發(fā)行者之間的利益沖突使得承銷商的聲譽(yù)顯得更為突出[8]。

本文做出以下假設(shè)：

H2：承銷商能力影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)。

首先，能力越強(qiáng)的、聲譽(yù)越好的承銷商判斷力也就越強(qiáng)，因此他們所承銷的IPO股票價(jià)格就會(huì)更加接近股票的真實(shí)價(jià)值，這也能為發(fā)行公司帶來(lái)更多的發(fā)行收入。假設(shè)承銷商融資金額LF與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

其次，能力越強(qiáng)的、聲譽(yù)越好的承銷商能夠獲得較多的企業(yè)發(fā)行承銷，因此企業(yè)也更加愿意去選擇那些能力比較強(qiáng)且聲譽(yù)高的承銷商來(lái)幫助其承銷。所以假設(shè)承銷商承銷IPO新股家數(shù)LNOW與IPO能力越強(qiáng)的、聲譽(yù)越好的承銷商呈負(fù)相關(guān)。

第三，在招股說(shuō)明書發(fā)放的當(dāng)天起到股票首發(fā)上市的時(shí)間稱之為鎖定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間，這段時(shí)間越長(zhǎng)，IPO的認(rèn)購(gòu)人出于考慮掏空的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)要求更高的IPO能力越強(qiáng)的、聲譽(yù)越好的承銷商來(lái)補(bǔ)償其損失。所以承銷商能力決定鎖定風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間，若承銷商能力強(qiáng)聲望大政府和審批部門也會(huì)對(duì)其承銷的新股抱有較大的信心，審批的過(guò)程就會(huì)相對(duì)較快，從而鎖定風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間就會(huì)減少。假設(shè)上市等待日期也就是鎖定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期（LT）與IPO抑價(jià)成正比。

第四，我國(guó)承銷商之間的競(jìng)爭(zhēng)往往比較激烈，聲譽(yù)不高的承銷商為了獲得承銷機(jī)會(huì)，往往需要付出更大的代價(jià)，而且他們?cè)诎l(fā)行時(shí)沒(méi)有議價(jià)的可行性，所以為了取得IPO成功，這些聲譽(yù)不高的券商就會(huì)增大IPO抑價(jià)，而且在面對(duì)有關(guān)部門審批時(shí)，他們更可能去尋租讓使得政府部門直接干預(yù)或者給予審批者利益，而這些承銷成本會(huì)在上市以后進(jìn)行補(bǔ)償。假設(shè)聲譽(yù)不高的承銷商（UW=0）與IPO抑價(jià)成正比，也就是說(shuō)聲譽(yù)高的承銷商（UW=1）與IPO抑價(jià)成反比。

三、樣本與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）樣本說(shuō)明

本為采取2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái)至2012年2月29日公開(kāi)上市的所有創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，一共是293家上市公司，所有的數(shù)據(jù)均自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，采用excel2010和eviews6.0軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

本文選取我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象主要是出于以下考慮：首先，先前很多關(guān)于主板和中小板的IPO抑價(jià)研究都研究了制度因素，而且制度因素對(duì)IPO抑價(jià)影響比較大，但我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO始于2009年10月30日，所以不存在制度因素的干擾[9]。其次，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過(guò)了10年的籌備歷史，開(kāi)板也相當(dāng)受關(guān)注，而且作為創(chuàng)業(yè)板主打的中小企業(yè)往往具有高風(fēng)險(xiǎn)和高成長(zhǎng)性的特征，因此回報(bào)率比較高，投資者對(duì)此比較關(guān)注。第三，首次從信息不對(duì)稱和承銷商角度分別研究其對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的影響，以期能為投資者提供相關(guān)的投資建議。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

1.IPO抑價(jià)率的定義

LAR=ln(Pi，1/Pi，0)- ln(MIi，1/Mii，0)。其中LAR為經(jīng)過(guò)市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整后的對(duì)數(shù)收益率；Pi，1和Pi，0分別是上市公司i的發(fā)行價(jià)和上市首日的收盤價(jià)；MIi，1和Mii，0分別是上市公司i在發(fā)行日和上市首日的相應(yīng)市場(chǎng)的深證成指收盤指數(shù)。

2.其他數(shù)據(jù)的說(shuō)明

LIPE為發(fā)行市盈率的對(duì)數(shù)；LNOW為承銷商承銷IPO新股家數(shù)的對(duì)數(shù)；LF為融資金額對(duì)數(shù)；UW為虛擬變量。聲譽(yù)高的承銷商值為1，聲譽(yù)不高的承銷商值為0。根據(jù)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于承銷商承銷家數(shù)的排名進(jìn)行區(qū)分聲譽(yù)高和聲譽(yù)低的承銷商，排名前十的承銷商稱之為聲譽(yù)高的承銷商，并賦值為1，其余賦值為0[10]。

（三）模型說(shuō)明

假設(shè)1對(duì)應(yīng)的模型為模型一，解釋變量為L(zhǎng)AR，被解釋變量為FPR、LIPE、LR、ROE、RDE；

假設(shè)2對(duì)應(yīng)的模型為模型二，解釋變量為L(zhǎng)AR，被解釋變量為L(zhǎng)F、LNOW、LT、UW；

模型三是將假設(shè)1，2的變量綜合起來(lái)進(jìn)行整體回歸，解釋變量為L(zhǎng)AR，被解釋變量為FPR、LIPE、LR、ROE、RDE、LF、LNOW、LT、UW和MV。其中MV為股票在2012年2月29日的收盤價(jià)，用以衡量股票的真實(shí)價(jià)值。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

在本文樣本中創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價(jià)平均抑價(jià)率為26.99%，總體來(lái)說(shuō)抑價(jià)水平不是很高，但其中個(gè)體差異卻表現(xiàn)非常明顯，如安科生物抑價(jià)達(dá)到112%，安亞科技抑價(jià)達(dá)到100%，這是2只抑價(jià)率超過(guò)100%的股票，另外也有45只股票出現(xiàn)了破發(fā)現(xiàn)象，破發(fā)最多的是金明精機(jī)，破發(fā)率為13.24%，這充分表明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是高風(fēng)險(xiǎn)和高收益并存的。IPO首日的平均換手率為73.37%，平均中簽率為1.15%，有133家公司選擇了主流券商，占比45.39%。

（二）實(shí)證分析

模型一研究的是信息不對(duì)稱對(duì)IPO抑價(jià)的影響，模型二研究的是承銷商能力對(duì)IPO抑價(jià)的影響，模型三是總體回歸。在數(shù)據(jù)處理時(shí)先采用OLS回歸法，然而經(jīng)過(guò)White檢驗(yàn)后在5%的顯著水平下存在異方差，因此采用了殘差絕對(duì)值的倒數(shù)作為權(quán)數(shù)進(jìn)行WLS（加權(quán)平均估計(jì)法）估計(jì)。模型一結(jié)果表明，法人配售比例FPR通過(guò)了1%顯著水平的檢驗(yàn)，并且呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明了知情的法人機(jī)構(gòu)投資者獲得了較多的價(jià)值低估的有流動(dòng)性的IPO新股。而且該比例每增加1%，抑價(jià)就會(huì)增加15.01%，影響較大。發(fā)行市盈率在1%水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，呈正相關(guān)關(guān)系，滿足假設(shè)，表明了發(fā)行市盈率是散戶賴以判斷信息好壞的一個(gè)重要依據(jù)。中簽率LR與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，滿足假設(shè)并且中簽率每提高1%，IPO抑價(jià)率就會(huì)降低3.08%。首日換手率RDE和IPO抑價(jià)呈正比，滿足假設(shè)。凈資產(chǎn)收益率ROE雖然通過(guò)了1%顯著水平的檢驗(yàn)，但是其每增加1%，抑價(jià)率卻減少0.22%，這與假設(shè)不符合。模型二結(jié)果表明融資金額LF、承銷商承銷家數(shù)與抑價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)，符合假設(shè)，上市等待期LT與IPO抑價(jià)呈正相關(guān)，滿足假設(shè)，但虛擬變量UW不滿足假設(shè)。模型三顯示了所有可行變量（剔除了ROE和UW）的回歸結(jié)果，系數(shù)水平和模型一和模型二相當(dāng)。

五、結(jié)論

本文以創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái)的293家上市公司為研究樣本，分別基于信息不對(duì)稱和承銷商能力兩方面研究對(duì)IPO抑價(jià)的影響，主要得出以下結(jié)論：

第一，信息不對(duì)稱對(duì)IPO抑價(jià)影響方面，法人配售比例、發(fā)行市盈率和首日換手率都呈正相關(guān)關(guān)系，中簽率成反比，滿足假設(shè)，進(jìn)一步證實(shí)了股市認(rèn)購(gòu)風(fēng)潮理論。但是市盈率對(duì)IPO抑價(jià)的影響甚小，這是由于創(chuàng)業(yè)板IPO的市盈率標(biāo)準(zhǔn)差比較小，各個(gè)企業(yè)的市盈率差別不是很大，因此無(wú)法通過(guò)市盈率去充分地影響IPO抑價(jià)。而換手率顯示的是投資者對(duì)公司股票未來(lái)價(jià)值的評(píng)判，創(chuàng)業(yè)板IPO價(jià)格定位還是受到投資者一定程度的吹捧。

第二，承銷商能力方面，上市等待日期和承銷家數(shù)與IPO抑價(jià)呈正比，融資金額呈反比，滿足假設(shè)。大型券商往往能使得新股的抑價(jià)水平降低，并且能有效地縮減上市等待時(shí)間。承銷商能力越強(qiáng)，聲譽(yù)越高，承銷的IPO股票質(zhì)量也就越高，IPO抑價(jià)越低，高質(zhì)量的企業(yè)在IPO時(shí)確實(shí)是通過(guò)聲譽(yù)較高的承銷商（比如平安證券在2010承銷家數(shù)為48家）來(lái)向投資者發(fā)出自己的質(zhì)量信號(hào)，并期望從中獲得較高的市場(chǎng)出清價(jià)格。

第三，總的來(lái)看，法人配售比例對(duì)IPO抑價(jià)的影響最大，而且其影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他因素，說(shuō)明了知情的法人機(jī)構(gòu)投資者獲得了較多價(jià)值低估的有流動(dòng)性的IPO新股，這點(diǎn)在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上乃至主板市場(chǎng)上都較為常見(jiàn)。中簽率對(duì)IPO抑價(jià)影響較大，中簽率每增加1%，IPO抑價(jià)率就減少2.41%。影響力最小的是承銷商承銷家數(shù)。

總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO存在抑價(jià)水平較高的情況。究其原因，主要是由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板仍然不夠成熟，投資氛圍濃厚，投資者尚未建立價(jià)值投資的理念，短期投資、跟風(fēng)投資大行其道，并且沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性。從長(zhǎng)期來(lái)看，避免創(chuàng)業(yè)板IPO高抑價(jià)現(xiàn)象的根本在于盡快完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)操作，對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，培養(yǎng)理性投資者。短期來(lái)看，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，從提高投資者進(jìn)入門檻。■

（責(zé)任編輯：陳薇）

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