我起了一個(gè)題目叫“望梅止渴”，現(xiàn)在有人認(rèn)為梅就是政策，我們的意思并不完全是這樣的意思，我們只是想跟大家說(shuō)如果走在沙漠里覺(jué)得很難受，但是你想想走到時(shí)候總是有水喝，我們基本意思就是這樣的情況。我跟大家介紹以下幾方面內(nèi)容：一、中長(zhǎng)期底部形成的條件。二、風(fēng)險(xiǎn)偏好：長(zhǎng)期的變化。三、ROE：供給端調(diào)整還是需求端調(diào)整？四、行業(yè)配置。
　　一、中長(zhǎng)期底部形成的條件
　　總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期底部形成有三個(gè)比較重要條件：第一，利率見(jiàn)頂回落；第二，企業(yè)ROE見(jiàn)底。第三，風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸常態(tài)，在這三個(gè)條件下形成的底部應(yīng)該是比較可靠的中長(zhǎng)期的底部。利益水平，非常確定的是利率水平在中短期已經(jīng)見(jiàn)到底部，去年9月份就已經(jīng)看到國(guó)債收益見(jiàn)到了底部，去年12月份全部票據(jù)貼現(xiàn)率出現(xiàn)那樣大的下降，現(xiàn)在如果看貸款利率和民間拆借利率，都出現(xiàn)了非常明顯的下降，所以我們認(rèn)為如果我們看中長(zhǎng)期底部，第一個(gè)條件就是利率水平，這點(diǎn)已經(jīng)具備。另外兩個(gè)條件：風(fēng)險(xiǎn)偏好和整個(gè)企業(yè)盈利，底部還差的遠(yuǎn)一點(diǎn)。
　　二、風(fēng)險(xiǎn)偏好：長(zhǎng)期的變化
　　中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)偏好正在發(fā)生一個(gè)非常長(zhǎng)期的變化，中國(guó)原來(lái)是風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高的國(guó)家，現(xiàn)在正在轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低的國(guó)家，中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好正在下降。中國(guó)是高風(fēng)險(xiǎn)偏好國(guó)家，現(xiàn)在跟大家說(shuō)明一下怎么知道中國(guó)是高風(fēng)險(xiǎn)偏好國(guó)家呢？
　　我們看一下中國(guó)股票市場(chǎng)里的一些股票，溢價(jià)非常容易一些，中國(guó)股票有的在境內(nèi)上市，有的在境外上市，溢價(jià)水平是一條向上的斜線，不是直線，不是平行線；第二，有的是因?yàn)槔试颍绻袊?guó)利率水平比較高，那中國(guó)所有股票估值都比境外低一點(diǎn)，如果中國(guó)利率水平比境外低的話，估值水平整體就會(huì)高，不應(yīng)該是向上的斜線，如果你看向上的斜線，越是波動(dòng)比較大的公司，越是持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力比較長(zhǎng)的公司，在中國(guó)國(guó)內(nèi)的估值就比國(guó)外的估值貴，反之，如果公司相對(duì)比較穩(wěn)定，盈利波動(dòng)不大，在國(guó)內(nèi)的估值跟國(guó)外的估值就一樣，簡(jiǎn)單地說(shuō)，中國(guó)喜歡風(fēng)險(xiǎn)比較高的、波動(dòng)比較大的，所以在股票市場(chǎng)上可以非常容易的知道整個(gè)中國(guó)是風(fēng)險(xiǎn)偏好非常高的市場(chǎng)。在這樣的市場(chǎng)里我們?nèi)绻鐾顿Y，其實(shí)是很容易的，比大家想象的要容易很多，舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，如果投股票，從2005年到現(xiàn)在為止，如果你投ST股票，收益率是最高的，你什么都不用預(yù)測(cè)，按照標(biāo)準(zhǔn)配置做ST股票，如果有70個(gè)ST股票，每個(gè)股票都買(mǎi)70分之一，都按照同等份額弄，如果買(mǎi)ST股票，591%的收益率，指數(shù)收益率94%，這時(shí)候你發(fā)現(xiàn)直接買(mǎi)“垃圾”比什么都好，研究在其中不起什么作用。我這樣說(shuō)很多研究員肯定非常傷心，買(mǎi)債券是同樣道理，買(mǎi)最垃圾的債券收益率最高，在高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)里做投資就是這樣，以買(mǎi)“垃圾”為主，不管買(mǎi)藝術(shù)品垃圾，還是買(mǎi)債券垃圾，還是房地產(chǎn)垃圾，收益率都比較高。
　　這樣一個(gè)狀況會(huì)不會(huì)永遠(yuǎn)延續(xù)下去呢？比如中國(guó)以后是不是只要買(mǎi)垃圾就賺錢(qián)呢？肯定不會(huì)，不要把過(guò)去十年的成功經(jīng)驗(yàn)直接復(fù)制到未來(lái)十年，我們認(rèn)為未來(lái)十年間會(huì)發(fā)生巨大變化，總體來(lái)說(shuō)政策原因是最重要的原因。
　　第二個(gè)比較大的原因是長(zhǎng)期負(fù)利率。自2003年以來(lái)，中國(guó)總體維持負(fù)利率，正利率日子屈指可數(shù)，凡是出現(xiàn)有正利率的苗頭，國(guó)務(wù)院一定要降息，長(zhǎng)期的負(fù)利率使你投資一個(gè)正常資產(chǎn)的收益率總是相對(duì)比較低的，所以跑不贏CPI，賭博的心理越來(lái)越強(qiáng)，大多數(shù)人都想跑贏CPI，所以找高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)才有高收益率。
　　第三個(gè)原因，跟人口有關(guān)系，耶魯大學(xué)做的研究說(shuō)40-50歲的人風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，而且有錢(qián)，20歲的人風(fēng)險(xiǎn)偏好也高，但是他們沒(méi)錢(qián)，所以一個(gè)國(guó)家中40-50歲人口占比如果在上升周期通常這個(gè)國(guó)家資產(chǎn)泡沫比較高，日本在1965-1990年前后40-50歲人口上升比較厲害的時(shí)候，股票跟地產(chǎn)表現(xiàn)都相對(duì)比較好，50-60歲時(shí)候投機(jī)心里不那么強(qiáng)了，總體來(lái)說(shuō)，隨著年齡上升，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)下降，中國(guó)40-50歲人口很大上升周期是1988年到2012年，以后40-50歲人口會(huì)出現(xiàn)大比例的下降，這三個(gè)重大原因?qū)е轮袊?guó)是高風(fēng)險(xiǎn)偏好國(guó)家。這個(gè)過(guò)程目前正在進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)向下的拐點(diǎn)，所以股票市場(chǎng)的估值水平在不停的下降。
　　為什么我們認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)呢？
　　第一，政策干預(yù)。政策有可能兜不住那么多，如果看股票市場(chǎng)，現(xiàn)在已經(jīng)上市的公司有2000多家，明年、后年應(yīng)該到3000家上市公司，按照經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的狀況，以后每年長(zhǎng)年會(huì)保持300家以上的ST，10%左右，政策想干預(yù)，證監(jiān)會(huì)每天審一家都來(lái)不及，以后每年會(huì)有一二十家公司將退市，這時(shí)候突然發(fā)現(xiàn)如果炒ST，風(fēng)險(xiǎn)就變得非常高。
　　第二，債券。目前證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)正在鼓勵(lì)發(fā)中小企業(yè)債或者高風(fēng)險(xiǎn)債，以后發(fā)債券的公司會(huì)越來(lái)越多，當(dāng)?shù)?000家時(shí)候，你認(rèn)為每個(gè)地方政府都能把還不起的錢(qián)還掉嗎？那地方政府得多少錢(qián)，以后債券違約事情一定會(huì)出現(xiàn)。
　　關(guān)于負(fù)利率，肯定是有些爭(zhēng)議的，有些人說(shuō)政府可以讓你維持負(fù)利率，這是他可以做到的，從現(xiàn)在情況來(lái)看，我們基本分成兩種情況：一種情況政府不是那么無(wú)恥，在這種情況下，負(fù)利率很快就會(huì)消除掉，比如最近負(fù)利率就沒(méi)有那么嚴(yán)重，為什么沒(méi)有那么嚴(yán)重呢？因?yàn)橛欣碡?cái)產(chǎn)品，理財(cái)產(chǎn)品一出來(lái)負(fù)利率就被消除掉了，你如果給我很低的存款利率，我通過(guò)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品就解決問(wèn)題了。這次中央銀行公布降息措施里，允許存款周期向上浮動(dòng)，允許商業(yè)銀行做競(jìng)爭(zhēng)，哪家銀行就通過(guò)負(fù)利率吸收存款呢，一旦競(jìng)爭(zhēng)，利率就會(huì)升到CPI以上，負(fù)利率就會(huì)消失掉。
　　第三，關(guān)于人口危機(jī)，剛才介紹過(guò)了。
　　中國(guó)正在經(jīng)歷長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降過(guò)程，這時(shí)候投資人發(fā)生了根本性變化，跟之前完全相反，過(guò)去歷史上ST股跟小股票戰(zhàn)勝大盤(pán)是非常輕松的事情，現(xiàn)在越來(lái)越難以戰(zhàn)勝大盤(pán)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好在下降。
　　三、ROE：供給端調(diào)整還是需求端調(diào)整
　　最近很多人問(wèn)我，你們?yōu)槭裁醋罱淮髲?qiáng)調(diào)流動(dòng)性？我的回答基本是強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性的時(shí)代正在過(guò)去。隨著時(shí)間的推移，有些因素變得越來(lái)越重要，有些因素變得越來(lái)越不重要，分布并不是那么均衡的。我的看法是隨著時(shí)間的推移，流動(dòng)性變得越來(lái)越不重要，而企業(yè)的盈利和ROE變得越來(lái)越重要。
　　如果我們看美國(guó)這樣的成熟市場(chǎng)，很早以前就是由ROE決定的市場(chǎng)，如果看美國(guó)市場(chǎng)走勢(shì)，幾乎跟ROE就是完全相同的，流動(dòng)性在里面所起的作用越來(lái)越弱，因?yàn)樵谶@種時(shí)候資金是全球流動(dòng)的，ROE起的作用會(huì)越來(lái)越重要，你研究重點(diǎn)是越來(lái)越重視企業(yè)盈利，而不是越來(lái)越重視流動(dòng)性。
　　既然ROE在里面起這么重大作用，ROE在中國(guó)什么時(shí)候能見(jiàn)到低點(diǎn)呢？其實(shí)我是不知道的，如果讓我現(xiàn)在拍腦袋說(shuō)ROE什么時(shí)候見(jiàn)低點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家告訴你三季度見(jiàn)低點(diǎn)，所以我非常非常佩服宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我始終沒(méi)有搞清楚他們?cè)趺赐扑愠鰜?lái)的。
　　ROE和經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系有多大？先跟大家講一個(gè)例子，有個(gè)摩根斯坦利的人在美國(guó)，他想了一個(gè)投資方法，跟中國(guó)人的思維其實(shí)很接近，他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速快的國(guó)家股市一定好，經(jīng)濟(jì)增速慢的國(guó)家的股市一定不好，因?yàn)槊绹?guó)可以做空，所以多了一條東西，所以他選擇在增速最快十過(guò)國(guó)家做多，增速最慢十個(gè)國(guó)家做空。十年之后基金關(guān)閉了，說(shuō)明這個(gè)方法不起作用。原因是什么呢？原因是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的增速和企業(yè)的盈利之間的關(guān)系沒(méi)有大家想象的那么緊密，因?yàn)槠髽I(yè)的盈利的增長(zhǎng)不是看GDP絕對(duì)數(shù)，去年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速是2%，標(biāo)準(zhǔn)普爾企業(yè)盈利增速是16%，中國(guó)去年經(jīng)濟(jì)增速是9%，中國(guó)算商銀行所有企業(yè)盈利增速是15%，在去年時(shí)候中國(guó)企業(yè)盈利增速比標(biāo)準(zhǔn)普爾盈利增速慢，股市表現(xiàn)比它差一點(diǎn)是正常的，經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利之間的關(guān)系沒(méi)有想象的那么強(qiáng)。
　　ROE和企業(yè)盈利和什么東西有關(guān)系呢？就和兩樣?xùn)|西有關(guān)系：第一，和產(chǎn)能利用率有關(guān)，第二，和產(chǎn)品價(jià)格有關(guān)，如果產(chǎn)能利用率比較高，產(chǎn)品價(jià)格漲了，這時(shí)候企業(yè)盈利比較好；如果產(chǎn)能利用率比較低，產(chǎn)品價(jià)格是跌的，企業(yè)盈利就不好。
　　企業(yè)盈利和供求有關(guān)系，不是和經(jīng)濟(jì)絕對(duì)值有關(guān)系，如果看供求關(guān)系，把整個(gè)國(guó)家供求關(guān)系加總起來(lái)，需求端由出口、國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)和政府支出構(gòu)成，供給端是什么呢？國(guó)內(nèi)私人投資和部分政府投資。你要研究這兩者之間匹配的關(guān)系，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，最嚴(yán)重的問(wèn)題是需求端在下降，第一個(gè)是社會(huì)消費(fèi)品零售總額，國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)增速在下降。第二個(gè)增速是出口，如果我們看平臺(tái)，2008年之前中國(guó)出口是非常高的增速，基本在25%左右，現(xiàn)在是7%左右，我相信很多公司還幻想著現(xiàn)在歐洲、美國(guó)經(jīng)濟(jì)不好，等歐洲、美國(guó)經(jīng)濟(jì)好了以后，我們的出口又回到以前的平臺(tái)，我勸你打消這個(gè)幻想。
　　中國(guó)ROE什么時(shí)候見(jiàn)到低點(diǎn)？我本人不知道，但是我認(rèn)為沒(méi)有見(jiàn)到低點(diǎn)，見(jiàn)到低點(diǎn)時(shí)候我應(yīng)該能夠大致看出來(lái)，現(xiàn)在肯定不是合適的時(shí)候，大家要保持更為謹(jǐn)慎的判斷。
　　我認(rèn)為中國(guó)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好還在下降，同時(shí)ROE下降的過(guò)程也沒(méi)有結(jié)束，但是利率水平的底部已經(jīng)出現(xiàn)了，對(duì)于A股來(lái)說(shuō)，指數(shù)性的機(jī)會(huì)其實(shí)相對(duì)較小，你不要以為指數(shù)能有大的行情，這是可能性非常小的，因?yàn)椴淮嬖谶@種條件，但是因?yàn)檎麄€(gè)過(guò)程是相對(duì)比較緩慢的過(guò)程，所以也不是暴跌的過(guò)程，是非常緩慢的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程非常接近2002-2005年的過(guò)程，非常非常緩慢。
　　四、行業(yè)配置
　　關(guān)于行業(yè)，我們目前分成兩大類：第一類，如果你是傳統(tǒng)的過(guò)剩行業(yè)，你想都不用想，第一件事情就是收縮供給，收縮供給是目前最為合適的，只有收縮供給才會(huì)有出路，你不收縮供給是沒(méi)有收路的，天天把供給維持的高高的，然后等著政府提供需求，這不是一個(gè)好的策略，好的策略是收縮供給，然后由政府救你，本身這個(gè)行業(yè)供給收縮了，政府如果再來(lái)一把需求，那就非常好，水泥情況2009年遇到的情況跟這個(gè)比較接近，2009年為了節(jié)能減排，把產(chǎn)能限制住了，政府搞4萬(wàn)億投資，然后日子非常好過(guò)。對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)來(lái)說(shuō)，供應(yīng)收縮是最好的。另外一個(gè)問(wèn)題，對(duì)于不過(guò)剩的產(chǎn)業(yè)，比如新興產(chǎn)業(yè)，如果我們這個(gè)行業(yè)沒(méi)有過(guò)剩，那還是看需求，這個(gè)過(guò)程跟2002年和2005年有什么相似之處，2002-2005年是需求擴(kuò)張周期，邏輯和我們現(xiàn)在面臨的問(wèn)題正好完全相反，2002-2005年周期里，當(dāng)時(shí)2002年就有行業(yè)金花，2003年有五朵金花，2004年也有金花，2002年金花是電力，2003年金花是所謂的鋼鐵、石化幾個(gè)行當(dāng)，2004年金花是煤炭。為什么在那個(gè)時(shí)代每年都有金花呢？因?yàn)槟鞘切枨髷U(kuò)張周期，有些行業(yè)的需求出來(lái)的比較早，有些行業(yè)的需求出來(lái)的比較晚?，F(xiàn)在反過(guò)來(lái)，現(xiàn)在是供應(yīng)收縮周期，不是所有行業(yè)都是在同一時(shí)點(diǎn)上收縮的，誰(shuí)收縮的早誰(shuí)就是早開(kāi)的那一朵花。稀土行業(yè)2年前開(kāi)始收縮，那是國(guó)家強(qiáng)制收縮的，所以稀土行業(yè)是開(kāi)的第一朵花，今年房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)超乎所有行業(yè)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了收縮，房地產(chǎn)行業(yè)是第二朵花，香港火電今年漲幅巨大，香港火電行業(yè)是第三朵花，明年一定還會(huì)有別的花開(kāi)出來(lái)，但是邏輯跟2002-2005年是反過(guò)來(lái)，是供應(yīng)收縮，如果所有行業(yè)都收縮，全部收縮到低點(diǎn)時(shí)候，那時(shí)候就是市場(chǎng)最低點(diǎn)，股市最低點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)盈利最低點(diǎn)，企業(yè)盈利最低點(diǎn)，我認(rèn)為這個(gè)過(guò)程目前肯定沒(méi)有到來(lái)，但是在這個(gè)過(guò)程中會(huì)有一朵一朵的花開(kāi)。以后隨著時(shí)間的推移，有越來(lái)越多的行業(yè)進(jìn)匯入到供應(yīng)收縮，在這種情況下，那些行業(yè)就會(huì)成為下一朵花，肯定大家還要不停的觀察。
　　在新興行業(yè)，我主要給大家介紹兩個(gè)行當(dāng)，一個(gè)是醫(yī)藥，一個(gè)是環(huán)保，去年下半年到今年二季度醫(yī)藥表現(xiàn)是不好的，嚴(yán)重落后于市場(chǎng)，最近已經(jīng)開(kāi)始扳回劣勢(shì)，我對(duì)這個(gè)行當(dāng)?shù)目捶ㄈ匀皇钦娴?，原因在于醫(yī)藥目前醫(yī)療體系改革一定會(huì)轉(zhuǎn)向，我對(duì)這個(gè)行當(dāng)仍然相對(duì)比較看好，而且我認(rèn)為時(shí)間一定不會(huì)很長(zhǎng)。第二個(gè)行當(dāng)是環(huán)保，環(huán)保這個(gè)行當(dāng)，我們覺(jué)得是相對(duì)比較好的行業(yè)，原因在于什么呢？和文化傳媒等等行業(yè)相比，文化傳媒是可替代性很多的，如果中國(guó)做不出好游戲，我們玩日本的就行了，而且文化傳媒涉及的因素很廣，北京空氣質(zhì)量惡劣，難道你能把管子接到紐約呼吸嗎，當(dāng)它弱化時(shí)候，跟所有人都有關(guān)，所以你必須得搞，而且技術(shù)含量不是特別高，又不是過(guò)剩行業(yè)，容量很大，我覺(jué)得這個(gè)行當(dāng)?shù)南Ｍ€是比較高的。
　?。ū疚母鶕?jù)程定華在安信證券中期投資策略報(bào)告會(huì)發(fā)言整理，有刪