【摘　要】 隨著中國經(jīng)濟的快速持續(xù)發(fā)展，資本市場融資和資源配置功能開始逐步發(fā)揮，巨大的融資需求將依靠資本市場解決，我國資本市場的未來發(fā)展，需要不斷進行體制改革和結(jié)構創(chuàng)新，面臨很多新的機遇和挑戰(zhàn)。文章從中小企業(yè)融資難的角度出發(fā)，對我國資本市場現(xiàn)狀進行分析，并針對中小企業(yè)亟待解決的融資問題就我國資本市場做出了前景展望，提出建立多層次資本市場的融資體系，為中小企業(yè)融資指明了方向。
　　【關鍵詞】 資本市場； 融資需求； 中小企業(yè)融資困境； 多層次資本市場體系
　　一、引言
　　20世紀70年代實施的改革開放政策，使我國經(jīng)濟體制實現(xiàn)了從計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。在經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)型過程中，我國經(jīng)濟得到了前所未有的發(fā)展。隨著改革步伐的加快，與之適應的資本市場破繭而出，從無到有，從小到大，逐漸成為推動我國所有制改革和資源配置方式改進的重要力量，成為國民經(jīng)濟和市場體制中不可忽視的組成部分，影響著人們生產(chǎn)生活的方方面面。隨著我國市場經(jīng)濟體制的逐步完善，對市場化資源配置的需求也日益增加，這就要求資本市場在優(yōu)化資源配置、健全國有和民營企業(yè)公司治理、推動國家戰(zhàn)略創(chuàng)新、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)不斷升級換代、擴大并豐富企業(yè)投融資渠道等領域發(fā)揮重要的作用。
　　二、當前我國中小企業(yè)融資結(jié)構及困境
　　在后金融危機背景下，我國經(jīng)濟逐步進入恢復階段，在政府的干預下，資本市場得到進一步規(guī)范，流通資金相對容易獲得，但對中小企業(yè)來說，仍然面臨融資難的窘境，造成融資難的局面，既有政府、銀行和金融機構的原因，也有中小企業(yè)自身的因素。具體表現(xiàn)在如下幾個方面：
　?。ㄒ唬膬?nèi)、外源融資結(jié)構關系看，存在著對內(nèi)源融資的過度依賴和外源融資相對不足的矛盾
　　一般來說，在企業(yè)成長的不同階段，內(nèi)外源融資的策略是不同的。企業(yè)創(chuàng)立初期，因規(guī)模較小加之經(jīng)營不穩(wěn)定等原因可能更多地依賴內(nèi)部融資來支持企業(yè)發(fā)展，隨著企業(yè)規(guī)模不斷擴大，債務性融資逐漸成為主導融資形式。但我國中小企業(yè)的融資情況比較特殊，無論初創(chuàng)期還是成長期，均高度依賴內(nèi)源融資，但自有資金難以滿足企業(yè)的發(fā)展需求。對于外部融資，因其資產(chǎn)規(guī)模大小與信用程度是銀行借貸的決定性因素，申請貸款時又無法提供必要的抵押品，使其債務融資受阻，因此，中小企業(yè)融資困境已嚴重阻礙了它們的發(fā)展。
　?。ǘ┩庠慈谫Y存在著對債務性融資的過度依賴與權益性融資市場開發(fā)相對不足的矛盾
　　長期以來，人們對債務性融資相對比較熟悉，大多通過向銀行等金融機構舉債籌資，而對權益性融資則顯得陌生。外源融資的權益資本，往往較多地想到公募方式比如證券市場融資，其實在現(xiàn)行的資本市場前景下，非正式權益資本市場或稱私募市場、天使融資市場，如OTC市場、第三市場、第四市場等，對中小企業(yè)的融資也能起到很好的作用。
　　（三）信息不對稱，出現(xiàn)逆向選擇
　　中小企業(yè)融資困難，除了上述原因外，還有資金提供者和需求者信息不匹配的問題。投資者與融資者在對企業(yè)自身發(fā)展和運營狀況的認知和了解上存在一定的信息不對稱，加之很多中小企業(yè)由于財務制度的不健全，自身信用資質(zhì)等級低，可能提供不出相關機構認可的財務數(shù)據(jù)或良好的經(jīng)營記錄，一些投資機構為防范金融風險，出于成本的考慮，將一些規(guī)模小、經(jīng)營不穩(wěn)定的中小企業(yè)的融資拒之門外。有的即使提供了擔保，價值也大打折扣。雖然企業(yè)的資產(chǎn)運營情況不能單憑財務數(shù)據(jù)的好壞來斷論，但在現(xiàn)行的資本市場環(huán)境中，這些因素導致的逆向選擇，使企業(yè)的融資需求不能得到滿足，更加劇了中小企業(yè)外源融資的困難程度。
　　三、大力發(fā)展資本市場，建立多層次資本市場體系，解決中小企業(yè)融資困境
　　企業(yè)的發(fā)展涉及方方面面的綜合因素，而資本的力量，在大多數(shù)企業(yè)的發(fā)展過程中顯然占據(jù)著不可忽視的角色。企業(yè)對于資金的渴望與需求是非常大的，中小企業(yè)融資難的問題由來已久。直接融資渠道狹窄、政府政策扶持力度不夠、社會信用體系不完善、資本市場門檻高等問題，都成為中小企業(yè)融資的阻礙。缺乏長期穩(wěn)定的資金來源，內(nèi)部融資資金極其有限，將不利于中小企業(yè)的長期健康發(fā)展。
　　因此，開放資本市場大門，完善資本市場結(jié)構和各項體制，建立適應不同資金需求經(jīng)濟主體的資本市場，尤其是建立解決中小企業(yè)融資難問題的資本市場，是促進我國中小企業(yè)健康發(fā)展的有效措施。企業(yè)的發(fā)展依賴于資本市場的發(fā)展已經(jīng)達成了一定的共識，而這一問題的解決，除了依賴政府、金融機構與企業(yè)的共同努力外，還需資本市場本身發(fā)揮巨大的作用。
　?。ㄒ唬┐罅Πl(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場，建立健全非上市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，改善和推進創(chuàng)業(yè)板市場退市制度
　　目前，我國資本市場中的主板市場和中小板市場建設相對完善，應當加快創(chuàng)業(yè)板市場的建設、盡快完善創(chuàng)業(yè)板市場的各項制度體系，增加中小企業(yè)直接融資規(guī)模，解決其融資問題。然而為了創(chuàng)業(yè)板市場能夠長期穩(wěn)定發(fā)展，在其成立之初，我國采取了上市“高門檻”的做法，這將導致很多有發(fā)展前景但缺乏資金的中小企業(yè)被拒之門外。加之沒有為上市企業(yè)提供一個良好的渠道退出機制，很多投資機構因資金退出渠道不通暢而規(guī)避投資風險。與很多發(fā)達國家相比，我國創(chuàng)業(yè)板市場還有很多不足。因此，推出并完善創(chuàng)業(yè)板市場直接退市制度顯得尤為 重要。
　　隨著多層次資本市場的不斷發(fā)展，在創(chuàng)業(yè)板市場逐漸成熟后，首先應適度逐步降低企業(yè)上市“門檻”，放寬對盈利方面等要求，為更多的中小企業(yè)提供融投資渠道，使其避開從銀行借貸或從風險投資等渠道進行間接融資的困難，為創(chuàng)業(yè)者提供更加方便的融資服務。其次，創(chuàng)業(yè)板市場應該提供有效的退市制度和便利通暢的資金退出渠道，建立健全非上市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，這樣可以確保創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的整體質(zhì)量健康。對資不抵債或業(yè)績惡化的上市公司應加快退市步伐、縮短退市時間。退市后可將其股份統(tǒng)一轉(zhuǎn)移到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)繼續(xù)交易，以增加對投資者的吸引力，也使投資機構不再有后顧之憂，更加積極主動地募集民間閑散資金，將其轉(zhuǎn)化為中小企業(yè)的有效投資。
　　創(chuàng)業(yè)板市場的設立對完善我國證券市場的結(jié)構體系和促進我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型具有積極意義。推進創(chuàng)業(yè)板市場各項制度的改革，有助于緩解中小企業(yè)的融資壓力，促使其融資結(jié)構趨于合理，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構不斷優(yōu)化和調(diào)整，引導社會資源向具有競爭力的新興企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)聚集，對保持市場流動性、優(yōu)化資本市場資源配置、推動市場健康穩(wěn)定發(fā)展起著不可忽視的作用。
　?。ǘ┌l(fā)展場外交易市場，滿足不同層次融資主體的融資需求
　　隨著我國股票市場的擴容，上市公司不斷增加的數(shù)量尤為可觀，但在公眾公司中，由于大多數(shù)中小企業(yè)自身的特殊性，能在場內(nèi)交易市場上市的股份公司仍是少數(shù)。因而大容量的場外交易市場成為大多數(shù)非上市公司滿足融資需求的重要交易場所，為其股權融資提供了更大的平臺。
　　目前，我國建設多層次資本市場的重點，應在不斷完善場內(nèi)交易市場的同時，把推動場外交易市場的發(fā)展提到議事行程上來，建立場外交易市場與場內(nèi)交易市場之間的轉(zhuǎn)板機制。有的企業(yè)資金缺乏，可以先在場外交易市場融通資金，符合條件后再到主板或是創(chuàng)業(yè)板上市；不夠上市資格的公司也可以從場內(nèi)交易市場退到場外交易市場，既保障了主板上市公司的質(zhì)量，又解決了投資者主板退市難的問題，使企業(yè)在不同層次的市場上尋求自己的位置。這樣，投資者的選擇渠道、企業(yè)的融資渠道就有了一個比較準確的定位。
　　推動場外交易市場的發(fā)展，不僅具有必要性，還具有很大的現(xiàn)實可行性。我國現(xiàn)正實行自主創(chuàng)新的發(fā)展戰(zhàn)略，大批中小企業(yè)尤其是一些科技型、創(chuàng)新型企業(yè)，由于處于起步階段或發(fā)展階段，生產(chǎn)規(guī)模小，技術開發(fā)周期長、投資風險大等原因而難以獲得足夠的資金支持。因此場外交易市場的建設，應定位于為這些企業(yè)提供有效的融資服務，將場外融資作為推動中小企業(yè)發(fā)展的突破口。當然，這也極大地促進了風險投資和私募股權投資的發(fā)展，拓寬了中小企業(yè)在資本市場的融資渠道，有助于我國經(jīng)濟結(jié)構的轉(zhuǎn)型和發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變，極大地推動了民間資本參與到國家自主創(chuàng)新建設中來。
　?。ㄈ┌l(fā)展我國私人權益資本市場，開啟民間資本投資
　　所謂權益資本市場，是指不經(jīng)過證券監(jiān)督管理機構登記，允許私人與投資機構之間進行投融資交易的市場。私人權益資本又稱私募股權（PE），是一種管理高風險企業(yè)以獲取高回報的投資方式，投資主體在投資決策前會執(zhí)行審慎的市場調(diào)查，并在投資后附有強有力的退出機制來保護自己的權益價值。從投資的角度講，與資本市場上的公募融資方式不同，投資者是通過私募的形式對一些中小企業(yè)或是成長中的企業(yè)進行股權投資。在發(fā)達國家，公共養(yǎng)老基金、公司養(yǎng)老基金等機構投資者，保險公司、銀行控股公司或是投資銀行等金融中介機構和非金融企業(yè)，以及富裕家族或個人都可以成為私人權益資本市場的投資者。他們通過其強大的資金支持、優(yōu)秀的管理理念、先進的資本運作模式，幫助被投資企業(yè)走出融資困境，實現(xiàn)企業(yè)的價值增值。
　　在國際資本市場上，私人權益資本市場正發(fā)展迅速，逐漸成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資方式。在歐美資本市場資金過剩、亞洲經(jīng)濟逐漸復蘇、我國經(jīng)濟不斷持續(xù)增長、我國私人權益資本市場尚未成熟等各種因素作用下，海外私募股權基金將投資熱點瞄準中國企業(yè)，在蒙牛、華潤、盛大、美的等一些很多國人耳熟能詳?shù)闹髽I(yè)，都能尋求到一些諸如高盛、摩根士丹利、軟銀亞洲等海外私人權益資本運作的幫助。與海外權益資本投資中國優(yōu)質(zhì)的高成長企業(yè)、中小企業(yè)相比，我國的權益資本市場尚不完善，仍處于起步階段，雖然已成為股權投資最為普遍的投資形式，但仍然沒有出臺相關明確的法律規(guī)范。因此，在建設和發(fā)展權益資本市場的過程中，我國應從法律上對私募股權資本的法律地位給出明確的定義，相關部門應制定出優(yōu)越的政策以發(fā)揮權益資本的積極性和主動性，促進權益資本市場的發(fā)展和壯大。
　　私募股權無疑是開拓中小企業(yè)直接融資渠道的一個重要途徑，對發(fā)展我國私人權益資本市場尤為重要。一方面，我國民間存在大量閑置資本，很難找到明智的投資路徑，本土權益資本市場發(fā)展相對滯后，金融體系的束縛嚴重制約了我國投資機構在國際資本市場的競爭力；另一方面，很多境外投資者通過股權融資，從我國業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)中賺足了投資回報。外資私募股權基金大量涌入我國，真正的本土私募股權基金卻少之又少，會影響我國自身經(jīng)濟發(fā)展并引發(fā)經(jīng)濟安全的討論?？梢钥闯?，在面臨我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，發(fā)展符合我國國情的私人權益資本市場尤為重要。
　　私人權益資本應主要作用于一些資金緊缺但經(jīng)營穩(wěn)定或是陷入財務危機的中小企業(yè)，尤其是新興科技型、創(chuàng)新型企業(yè)。通過對中小企業(yè)的資金支持，實現(xiàn)金融資本與高新科技的結(jié)合，不僅可以對面臨資金緊張的中小企業(yè)進行融資和整合，節(jié)約社會成本，還可促進我國的經(jīng)濟發(fā)展和技術創(chuàng)新。更重要的是，大力發(fā)展私人權益資本市場，有利于開啟民間投資，使大量社會資本注入進來，促進儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，提高資本市場的運作效率，社會的資源配置得到優(yōu)化，彌補了證券市場和銀行部門在這方面的缺陷，也為我國中小企業(yè)在融資方面開辟了新的渠道，這是建立多層次資本市場體系的要求。
　　四、評述和啟示
　　資本市場是提供中長期資金供需的場所，為適應各種不同性質(zhì)的資金需求，使中小企業(yè)擺脫融資難的困境，我國資本市場在近些年來不斷進行一系列的改革，在市場結(jié)構體系和金融產(chǎn)品多樣化的領域一直做著積極的努力和探索。資本市場發(fā)展的二十年，給中國經(jīng)濟帶來的巨大成績有目共睹，但與境外成熟市場相比，仍存一定差距。因此，資本市場應不斷自我完善，健全各項制度。
　　基于上述分析，不難看出，在鼓勵中小企業(yè)成長和融資的過程中，政府的角色應該是間接的。完善的資本市場需要創(chuàng)造適宜企業(yè)發(fā)展的良好環(huán)境，這種環(huán)境需要透明的關于信息披露的法律規(guī)范和相應的辦事程序，以確保中小企業(yè)融資過程中的成本監(jiān)控和管理。因此，構建多元化、多層次資本市場格局的融資體系，不斷開拓股權融資渠道，滿足不同層次經(jīng)濟主體的融資需要，已成為我國經(jīng)濟增長的應有之意，也是使中小企業(yè)經(jīng)濟走出融資困境的一種長遠策略。
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