【摘 要】 融資作為企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的前提條件，不僅僅為企業(yè)帶來資金，更重要的是產(chǎn)生融資效率。文章通過對河北省上市公司融資效率的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)河北省上市公司融資效率低下，財(cái)務(wù)杠桿為負(fù)效率，與西方融資理論中的“啄食順序理論”相悖，但不能否認(rèn)上市公司融資行為的理性，只能說明當(dāng)前上市公司股權(quán)融資市場化程度不高。
　　【關(guān)鍵詞】 上市公司； 融資效率； 融資成本
　　
　　一、河北省上市公司融資現(xiàn)狀
　　隨著中國證券市場的發(fā)展，河北省的上市公司越來越多，截至2011年4月30日，河北省共有42家上市公司，其中國有控股的24家，民營公司16家，其中滬、深A(yù)股市場有38家，創(chuàng)業(yè)板市場4家。而全國共有2 138家上市公司，河北省占比為1.36%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全國的平均數(shù)3.22%。從上市公司的業(yè)績分布來看，42家上市公司中，有7家ST公司；從上市進(jìn)度來看，20年的時(shí)間，平均每年2家，且大部分集中在2000年以前，之后在2007年上市兩家，2010年有9家公司上市。
　　從籌資情況來看，河北省上市公司近兩年上市融資一直保持在60多億元，到2010年12月31日，河北省首發(fā)上市融資總額達(dá)到77.09億元，上市公司實(shí)現(xiàn)直接融資達(dá)113.13億元，而全國首發(fā)上市融資總額為
　　4 882.63億元，上市公司實(shí)現(xiàn)直接融資達(dá)7 432.46億元，可見河北省上市公司的直接籌資數(shù)額仍然偏低。從融資結(jié)構(gòu)來看，河北省的上市公司仍然以債權(quán)融資為主，而債權(quán)融資中，主要以銀行貸款為主。2009年，河北省直接融資額與同期銀行貸款額的比例為1.71%，而全國直接融資額與同期銀行貸款增加額的比例為26.59%，且河北省上市公司近兩年基本上沒有發(fā)行企業(yè)債券。由于銀行貸款的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)難以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，在分析過程中，主要通過資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化來說明。
　　由表1、表2可知，2008—2010年三年中，資產(chǎn)負(fù)債率在50%以下的企業(yè)為10家、12家和22家，分別占各年上市公司總數(shù)的31.25%、36.37%和52.38%，資產(chǎn)負(fù)債率有降低的趨勢；從平均水平來看，2009年的資產(chǎn)負(fù)債率平均為46.7%，2010年的資產(chǎn)負(fù)債率平均為42.51%，這也說明上市公司在有資金需求的時(shí)候，有越來越趨向于優(yōu)先選擇股權(quán)融資的趨勢。這三年中上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率主要在50%~70%之間，并且主要在接近50%的水平上，資產(chǎn)負(fù)債率超過90%的企業(yè)主要是ST公司和*ST公司。
　　從融資效率來看，河北省上市公司的每股收益、主營業(yè)務(wù)利潤率呈現(xiàn)上升趨勢，說明上市公司的盈利能力在逐漸增強(qiáng)；而凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降趨勢，說明公司在融資時(shí)越來越多地傾向于選擇股權(quán)融資，而總體上的盈利能力還是偏低。從橫向比較來看，這四個(gè)指標(biāo)，河北省上市公司都比國家的平均水平要低，尤其是主營業(yè)務(wù)利潤率和凈資產(chǎn)收益率，與全國平均值相差很大。
　　
　　二、河北省上市公司融資效率的實(shí)證分析
　　由上述分析可以看出，河北省上市公司總體融資量較小，而且主要以負(fù)債融資為主。為了進(jìn)一步了解河北省上市公司的融資效率，本文對上市公司進(jìn)行了以下實(shí)證分析。
　　為了方便統(tǒng)計(jì)，在分析融資效率時(shí)，以企業(yè)再融資和新發(fā)融資為樣本，但是一些企業(yè)存在多次再融資的情況，為了統(tǒng)一口徑，以企業(yè)最近一次再融資時(shí)間為準(zhǔn)，以企業(yè)融資當(dāng)年及其后連續(xù)兩年的財(cái)務(wù)指標(biāo)為分析對象，沒有再融資和新發(fā)融資的作為債權(quán)融資，統(tǒng)計(jì)近三年的數(shù)據(jù)，通過相關(guān)分析和回歸分析尋找股權(quán)融資對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響以及股權(quán)融資對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響和貢獻(xiàn)，同時(shí)關(guān)注股權(quán)融資對企業(yè)規(guī)模和成長性的影響。
　　（一）相關(guān)分析
　　首先，以河北省在上海、深圳證交所上市的公司為樣本，剔除掉那些ST的公司，最后剩下35家公司。然后選擇了資產(chǎn)負(fù)債率（Y，反映融資結(jié)構(gòu)）、每股收益（X1，反映盈利能力）、主營業(yè)務(wù)收入（X2，反映企業(yè)規(guī)模）和凈資產(chǎn)收益率（X3，反映企業(yè)成長因素）四個(gè)指標(biāo)，利用EViews軟件對選擇各樣本的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)分析，其結(jié)果如表3—表5。
　　表3—表5的數(shù)據(jù)分別是上市公司（再）融資連續(xù)三年各因素的相關(guān)分析情況，從Y與X1、X2、X3之間的相關(guān)系數(shù)可以看出，河北省上市公司的融資結(jié)構(gòu)同企業(yè)盈利能力因素X1主要是負(fù)相關(guān)，同企業(yè)規(guī)模因素X2是正相關(guān)，同成長因素X3主要是正相關(guān)關(guān)系，其中與企業(yè)規(guī)模因素X2的相關(guān)性相對較大。
　　（二）回歸分析
　　通過回歸分析，主要考察上市公司再融資情況下，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化對上市公司盈利能力的貢獻(xiàn)大小并作進(jìn)一步分析。設(shè)企業(yè)盈利能力為Y（每股收益），企業(yè)融資結(jié)構(gòu)為X1（資產(chǎn)負(fù)債率），而忽略其他的因素。運(yùn)用EViews統(tǒng)計(jì)軟件，對上市公司經(jīng)營績效（每股收益）與資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）進(jìn)行一元線性回歸，表6—表8分別為股權(quán)再融資（連續(xù)三年）回歸分析的結(jié)果。
　　上述的回歸分析結(jié)果顯示這三年自變量對因變量的影響不顯著，回歸方程不能通過，這與樣本數(shù)量比較少（第二年實(shí)際的樣本量只剩下24只股票，第三年只剩下21只股票）有很大關(guān)系。但是，可以看到自變量系數(shù)逐年增大，一定程度上也說明資產(chǎn)負(fù)債率對盈利能力的影響逐年擴(kuò)大。
　?。ㄈ┥鲜泄镜娜谫Y成本分析
　　從融資成本來看，股權(quán)融資的成本主要包括股息、股票發(fā)行成本和稅收，其中股票發(fā)行成本是主要的支出，而股票發(fā)行成本是一次性支出，可以在股份公司存續(xù)期內(nèi)平均攤銷。經(jīng)過統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)河北省上市公司融資成本率基本上都在3%~4%之間，如果再考慮稅收的話，股權(quán)融資的成本率將會更低。而從債務(wù)融資來看，河北省上市公司2008—2010年基本上都沒有發(fā)行債券，因此，河北省上市公司的債務(wù)融資主要來自于銀行貸款，而公司向銀行借款的成本主要是利息成本。從表9的數(shù)據(jù)可以看出，這幾年銀行貸款的利率水平雖然有所調(diào)整，但是遠(yuǎn)高于股權(quán)融資成本，這也是河北省上市公司偏好股權(quán)融資的直接原因。
　　
　　三、河北省上市公司融資效率實(shí)證結(jié)果分析
　?。ㄒ唬┖颖笔∩鲜泄救谫Y效率總體水平比較低
　　從前面的分析可以看出，河北省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率都低于全國平均水平，尤其是主營業(yè)務(wù)利潤率和凈資產(chǎn)收益率水平，幾乎相當(dāng)于全國平均水平的一半，這也說明河北省上市公司的融資效率相對較低。
　?。ǘ┤谫Y成本是上市公司偏好股權(quán)融資的主要原因
　　如前所述，河北省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率有逐漸下降的趨勢，而且資產(chǎn)負(fù)債率的平均水平低于全國的平均水平，這說明上市公司在有融資需求的時(shí)候，有優(yōu)先選擇股權(quán)融資的傾向。從前面的分析也可以看出，股權(quán)融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于貸款利率水平，從上市公司自身發(fā)展的角度來說，這實(shí)際上也是一種理性的融資行為。
　?。ㄈ┛傮w上來說，河北省上市公司財(cái)務(wù)杠桿為負(fù)效率
　　從前面的實(shí)證分析可以看出，雖然受樣本數(shù)量的限制回歸分析不能通過驗(yàn)證，但是從相關(guān)分析也可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益之間主要是負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明資產(chǎn)負(fù)債率越低，公司盈利水平越高，這說明股權(quán)融資對公司盈利能力的上升有較大的貢獻(xiàn)。這與西方融資理論中的“啄食順序理論”相悖，融資成本差異是一個(gè)重要影響因素。而股權(quán)融資成本低的一個(gè)重要原因是上市公司股利發(fā)放率低，上市公司的經(jīng)營者沒有形成有效激勵和約束機(jī)制，上市公司成了大股東“圈錢”的取款機(jī)。
　　
　　四、河北省上市公司提高融資效率的對策建議
　　（一）拓寬融資渠道，實(shí)現(xiàn)融資方式的多樣化
　　首先，大力推進(jìn)公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券和短期融資券等融資手段的發(fā)展。在外源融資中，債務(wù)性融資的效率要高于股權(quán)融資，因此，可以利用債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿作用提高投融資效率。從當(dāng)前來看，河北省上市公司債務(wù)融資的主要渠道是銀行貸款，如果上市公司的經(jīng)營業(yè)績下降甚至出現(xiàn)虧損就會導(dǎo)致銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，如河北省42家上市公司中就有7家ST和*ST公司，這就迫使銀行向上市公司貸款持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度，降低了上市公司獲取貸款的可能性。因此，為了優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，必須大力發(fā)展公司債券市場，提高上市公司的債券融資比例。政府要減少或逐步取消對債券發(fā)行的控制，盡快推行公司債券發(fā)行的核準(zhǔn)制，從而降低公司債券的發(fā)行成本，加大上市公司利用債券融資的力度。
　　
　　其次，進(jìn)一步推進(jìn)股權(quán)融資的發(fā)展。由于河北省的上市公司數(shù)量占全國上市公司的比例僅為1.36%，直接融資額是全國直接融資額的1.52%，而河北省GDP占全國GDP的5.07%，可見河北省利用股權(quán)融資的規(guī)模較小，對河北省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用較小。因此，可以對公司業(yè)績比較好的公司，積極推動其利用股權(quán)融資，降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而對于經(jīng)營狀況比較差的公司，推遲其利用股權(quán)融資的時(shí)間。
　　最后，積極利用海外證券市場獲取資金。河北省的上市公司除了可以在國內(nèi)市場上市籌集資金以外，也可以積極利用海外市場如香港、紐約等，一方面可以及時(shí)獲取資金，另一方面也可以擴(kuò)大上市公司的知名度，有利于上市公司的未來發(fā)展。僅2010年我國就有129家公司在香港主板、NASDAQ、紐約證交所等6個(gè)市場上市，為河北省上市公司的海外籌資積累了可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，到2010年底，河北省在境外上市的公司數(shù)量達(dá)到38家，可見，河北省今后可以進(jìn)一步擴(kuò)大國際市場融資的規(guī)模。
　　（二）優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量
　　一個(gè)有效的公司治理結(jié)構(gòu)可以讓股東和公司的利益趨于一致，確保公司為實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化而經(jīng)營，可以降低公司的融資成本，提高融資效率。
　　首先，河北省上市公司應(yīng)該根據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于加強(qiáng)上市公司治理專項(xiàng)活動有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《關(guān)于做好加強(qiáng)上市公司治理專項(xiàng)活動自查階段有關(guān)工作的通知》等文件的要求，制定公司治理方案，由董事會負(fù)責(zé)安排落實(shí)，監(jiān)事會負(fù)責(zé)監(jiān)督，全體高級管理人員積極參與。在明確董事會、股東大會和監(jiān)事會各自職責(zé)的基礎(chǔ)上，把各自的職責(zé)真正貫徹落到實(shí)處，減少條文規(guī)章的“墻面化”。
　　其次，完善公司的獨(dú)立董事制度，強(qiáng)化董事的履職意識；建立關(guān)鍵債權(quán)人制度，強(qiáng)化銀行債權(quán)在公司相機(jī)治理中的作用，使股權(quán)治理和債權(quán)治理有效結(jié)合起來，形成健全的監(jiān)督和激勵約束機(jī)制。改變公司內(nèi)部人控制的狀況，大力培育資本市場的機(jī)構(gòu)投資者來完善公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化管理層的股權(quán)融資成本意識，約束公司“過度圈錢”的傾向。
　　最后，對河北省上市公司來說，還可以通過引入其他的考核體系如EVA業(yè)績考核體系來完善公司的治理結(jié)構(gòu)。因?yàn)镋VA可以剔除掉會計(jì)信息失真的因素，還可以考慮融資成本因素，可以更客觀地反映公司的經(jīng)營業(yè)績以及公司價(jià)值。這樣，公司的高層管理人員的業(yè)績與公司價(jià)值掛鉤，為了給自己創(chuàng)造更多的收益，高層管理人員會一方面盡力降低成本，另一方面提高資本收益率，更好地提高公司的融資效率。
　?。ㄈ┙档腿谫Y成本，提高融資效率
　　如前所述，融資效率主要取決于融資成本和融資收益，而且凈收益越大，融資成本越小，融資效率越高，而公司能夠直接控制的是融資成本。對河北省上市公司來說，關(guān)鍵要先根據(jù)項(xiàng)目需要確定資金需要量，然后預(yù)計(jì)項(xiàng)目的未來收益，只有總收益大于總成本才能融資，而且融資規(guī)模要適度。因?yàn)橐?guī)模過大，就會導(dǎo)致公司負(fù)債太多，造成資金的閑置浪費(fèi)，增加經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；規(guī)模過小，又不能滿足項(xiàng)目需求，使得項(xiàng)目不能順利進(jìn)行。同時(shí)，融資時(shí)要在眾多融資方式中進(jìn)行選擇，在考慮融資成本和資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上選擇最佳的融資方式，以降低成本，提高效率。
　　
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