編者按：早在2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板之時(shí)，市場(chǎng)就對(duì)創(chuàng)業(yè)板退市制度就寄予厚望，并期待一個(gè)完善的和可執(zhí)行的退市制度使得創(chuàng)業(yè)板區(qū)別于中小板與主板。在隨后的兩年間，退市制度屢屢被監(jiān)管層提及，但卻遲遲未能正式推出，市場(chǎng)同時(shí)也對(duì)創(chuàng)業(yè)板不斷上演的“三高”、“超募”、“高管離職套現(xiàn)”等現(xiàn)象愈加詬病。
　　 2012年4月20日深交所正式發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(2012年修訂)》，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板退市制度將從2012年5月1日開(kāi)始正式實(shí)施。盡管業(yè)界仍存在著對(duì)“退市制度執(zhí)行力度、能否抑制炒作”等方面的疑慮，但無(wú)論如何，從修訂后的新規(guī)中，我們可以看出監(jiān)管層完善市場(chǎng)制度建設(shè)的決心。換言之，此番退市制度的出臺(tái)在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史上具有重要的意義，無(wú)論是否愿意，市場(chǎng)各方都必須對(duì)這一變化作出應(yīng)對(duì)。
　　
　　 事實(shí)上，此次被業(yè)界稱為“創(chuàng)業(yè)板退市制度出臺(tái)”的制度變化，更為準(zhǔn)確的表述是“落實(shí)創(chuàng)業(yè)板退市制度，完善創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則”。
　　 因?yàn)樵诖饲暗摹渡钲谧C券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱：上市規(guī)則）中，已有諸如“連續(xù)虧損”、“公司解散”、“法院宣告破產(chǎn)”等有關(guān)退市的條款規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板的“退市”概念并非直到現(xiàn)在才出現(xiàn)，只是此前規(guī)定的可操作性一直備受質(zhì)疑。
　　 在2011年11月28日，深交所《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案》就向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，深交所此后根據(jù)各界反饋意見(jiàn)進(jìn)行修改完善。新修訂的規(guī)則中豐富了創(chuàng)業(yè)板退市的標(biāo)準(zhǔn)體系，并完善了恢復(fù)上市的審核標(biāo)準(zhǔn)、明確了退市后的去向等。這使得修訂后的上市規(guī)則更具備操作性，“退市”更為真切的來(lái)到投資者面前。
　　
　　規(guī)則之變
　　看點(diǎn)一：新增兩款退市條件。
　　 新的創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則增加了兩款退市條件，分別為：①在最近36個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到交易所公開(kāi)譴責(zé)三次；②股票出現(xiàn)連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤(pán)價(jià)均低于每股面值。
　　 交易所的“公開(kāi)譴責(zé)”在此之前一直被認(rèn)為是徒具形式，卻無(wú)法對(duì)上市公司構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的制約。新規(guī)出臺(tái)后，“公開(kāi)譴責(zé)”即與公司退市掛鉤，交易所的監(jiān)管權(quán)力事實(shí)上得以加強(qiáng)。
　　 對(duì)于“公開(kāi)譴責(zé)”條款的設(shè)置，深交所亦表示：“部分上市公司雖然財(cái)務(wù)指標(biāo)沒(méi)有達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)，但經(jīng)常發(fā)生重大不規(guī)范行為，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，因此非常有必要增加相應(yīng)的指標(biāo)作為退市條件，以將此類(lèi)‘害群之馬’清除出市場(chǎng)，并提高監(jiān)管的威懾力”。
　　 但記者在采訪中也了解到，部分市場(chǎng)人士認(rèn)為該條款雖然一定程度上有利于遏制上市公司的不規(guī)范和不誠(chéng)信，但“譴責(zé)”本身帶有“人治”色彩，與量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)等退市條款相比，“譴責(zé)”更多的涉及對(duì)誠(chéng)信指標(biāo)的主觀判斷，亦有一定的弊端。
　　 不過(guò)，深交所已于2011年4月對(duì)外公布了《創(chuàng)業(yè)板上市公司公開(kāi)譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)》，以保證制度的透明和公正，上市公司對(duì)深交所做出的公開(kāi)譴責(zé)決定不服的，可以向深交所上訴復(fù)核委員會(huì)申請(qǐng)復(fù)核的規(guī)定。被處罰對(duì)象提出復(fù)議時(shí)，上訴復(fù)核委員會(huì)要召開(kāi)聽(tīng)證會(huì)議，相關(guān)人員可以在會(huì)上進(jìn)行申訴。
　　 這也為上市公司遭遇“公開(kāi)譴責(zé)”的退市危機(jī)時(shí)提供了一定的回旋余地。
　　 新增退市條件二“股票成交價(jià)格連續(xù)低于面值”，則意在提升市場(chǎng)效率，拒絕僵而不死的“仙股”。連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤(pán)價(jià)均低于每股面值的，其股票將終止上市，這就增加了投資者“用腳投票”的籌碼。
　　
　　看點(diǎn)二：修改原有退市條件，加快退市速度。
　　 新規(guī)對(duì)原有的退市條件進(jìn)行了部分修改，修改的結(jié)果則是加快了退市速度，主要包括兩條：①一旦經(jīng)審計(jì)的年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告顯示公司凈資產(chǎn)為負(fù)，則其股票暫停上市；連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)，則其股票終止上市。②一旦出現(xiàn)連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)股票成交量低于100萬(wàn)股情形的，將終止上市。
　　 財(cái)務(wù)指標(biāo)“凈資產(chǎn)”的條款修改，明顯縮短了退市時(shí)間，舊的規(guī)定中，暫停上市需要“凈資產(chǎn)為負(fù)”持續(xù)兩年，終止上市需要“凈資產(chǎn)為負(fù)”持續(xù)兩年半。新規(guī)使得暫停上市的時(shí)間縮短了一年，終止上市的時(shí)間縮短了半年。
　　 深交所強(qiáng)調(diào)，上市公司出現(xiàn)凈資產(chǎn)為負(fù)的現(xiàn)象說(shuō)明公司已經(jīng)資不抵債，喪失了持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)。凈資產(chǎn)為負(fù)遠(yuǎn)比連續(xù)三年虧損的情形更為嚴(yán)重，因此有必要加快此類(lèi)公司的退市速度。
　　 “連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)成交量低于100萬(wàn)股”同樣增強(qiáng)了投資者“用腳投票”的權(quán)利，在舊的規(guī)定中，第一次出現(xiàn)這一情形僅會(huì)被實(shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”，要真正因?yàn)榱鲃?dòng)性過(guò)低而退市，需要再次出現(xiàn)“連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)成交量低于100萬(wàn)股”。新規(guī)關(guān)于出現(xiàn)這一情形則直接退市的規(guī)定，提升了市場(chǎng)效率。
　　
　　看點(diǎn)三：創(chuàng)業(yè)板沒(méi)有“ST”。
　　 新規(guī)的又一大特色就是不再實(shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理”，即創(chuàng)業(yè)板沒(méi)有“ST”。在舊的規(guī)定中，仍存在諸多觸發(fā)實(shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理”的條款，在新規(guī)實(shí)施后，對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司而言已無(wú)“ST”的緩沖期，只有“暫停上市”或“終止上市”。
　　 但在創(chuàng)業(yè)板取消“ST”后，隨之而來(lái)的問(wèn)題則是風(fēng)險(xiǎn)警示如何能夠向投資者充分揭示，以保護(hù)投資者利益？
　　 對(duì)此，深交所增加了兩個(gè)配套措施：一是強(qiáng)化上市公司信息披露，一旦出現(xiàn)退市風(fēng)險(xiǎn)，要求創(chuàng)業(yè)板公司及時(shí)披露退市風(fēng)險(xiǎn)提示公告，并在此后每周披露一次退市風(fēng)險(xiǎn)提示公告；二是深化創(chuàng)業(yè)板投資者管理，充分利用創(chuàng)業(yè)板這一特有的制度安排，要求證券公司利用短信、電子郵件等方式，將有關(guān)公司的退市風(fēng)險(xiǎn)提示公告通知持有退市風(fēng)險(xiǎn)公司股票的投資者。深交所認(rèn)為，這些措施完全能夠充分揭示退市風(fēng)險(xiǎn)。
　　 取消“ST”的舉措顯然直指歷來(lái)炒作ST股的市場(chǎng)積弊——ST實(shí)際上是中國(guó)資本市場(chǎng)特有的一項(xiàng)制度安排，但在實(shí)踐中，由于普遍存在資產(chǎn)重組預(yù)期，不少被實(shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理”的股票出現(xiàn)了惡性炒作現(xiàn)象，個(gè)別“*ST”公司市盈率甚至一度達(dá)到1000倍以上，并形成了板塊炒作效應(yīng)，時(shí)常出現(xiàn)群體性的暴漲暴跌，其風(fēng)險(xiǎn)提示作用難以得到有效的發(fā)揮。
　　看點(diǎn)四：“非標(biāo)意見(jiàn)”做不了“擋箭牌”。
　　 新規(guī)規(guī)定，財(cái)務(wù)報(bào)告明顯違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則又不予以糾正的公司將快速退市。為杜絕公司通過(guò)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)來(lái)規(guī)避暫?；蚪K止上市條件，規(guī)定非標(biāo)意見(jiàn)涉及事項(xiàng)屬于明顯違反企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、制度及相關(guān)信息披露規(guī)范性規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的期限內(nèi)披露糾正后的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告和有關(guān)審計(jì)報(bào)告。在規(guī)定期限屆滿之日起四個(gè)月內(nèi)仍未改正的，將被暫停上市；在規(guī)定期限屆滿之日起六個(gè)月內(nèi)仍未改正的，將被終止上市。
　　
　　執(zhí)行之變
　　 “執(zhí)行難”一直是A股退市機(jī)制實(shí)施中的難點(diǎn)，上市公司退市條件的規(guī)定雖然存在，但上市公司通過(guò)各種手段調(diào)節(jié)利潤(rùn)以規(guī)避退市的現(xiàn)象又非常常見(jiàn)，導(dǎo)致在執(zhí)行過(guò)程中上市公司“停而不退”，并由此引發(fā)了“殼資源”的炒作，以及相關(guān)的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為。這也在相當(dāng)程度上影響了市場(chǎng)的正常秩序和理性投資理念。
　　 創(chuàng)業(yè)板退市新規(guī)中，對(duì)退市制度的執(zhí)行特別加以重視，意在杜絕“執(zhí)行難”。
　　
　　看點(diǎn)一：利潤(rùn)調(diào)節(jié)不管用，也不支持“借殼”。
　　 新規(guī)明確，為避免創(chuàng)業(yè)板公司暫停上市以后通過(guò)各種調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)指標(biāo)的方式規(guī)避退市，對(duì)暫停上市公司恢復(fù)上市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，參照首次公開(kāi)發(fā)行和再融資的計(jì)算方法，以扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn)孰低作為盈利判斷標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，不支持暫停上市公司通過(guò)借殼方式恢復(fù)上市。
　　 在這一規(guī)定下，以往上市公司慣用的通過(guò)政府補(bǔ)貼、大股東輸送利潤(rùn)、資產(chǎn)處置等非經(jīng)常性收益調(diào)節(jié)利潤(rùn)的做法無(wú)法再在創(chuàng)業(yè)板使用，即使通過(guò)利潤(rùn)調(diào)節(jié)使得賬面“好看”，仍無(wú)法逃避退市。新規(guī)劍指創(chuàng)業(yè)板公司通過(guò)一次性的交易、關(guān)聯(lián)交易等非經(jīng)常性收益調(diào)節(jié)利潤(rùn)以規(guī)避退市。
　　 同時(shí)，被暫停上市后，若想要恢復(fù)上市，也有相當(dāng)?shù)碾y度，除了需要保薦人保薦外，還必須經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，才可以提出恢復(fù)上市的申請(qǐng)。
　　 另外，以往上市公司在暫停上市期間通過(guò)借殼上市式的資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)恢復(fù)上市的現(xiàn)象比較普遍，新規(guī)也明確不支持這樣的“借殼”重組。深交所表示此舉是為了避免出現(xiàn)“借殼炒作”現(xiàn)象，防止相關(guān)的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為發(fā)生，完善二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制和資源配置功能。
　　
　　看點(diǎn)二：明確“退市后何處去？”
　　 新規(guī)在執(zhí)行方面的又一個(gè)看點(diǎn)在于明確了觸發(fā)退市條件后，如何操作退市，以及退市后的公司何處去等問(wèn)題——在交易所做出公司股票終止上市決定后，給予30個(gè)交易日的“退市整理期”，在“退市整理期”內(nèi)，其股票移入“退市整理板”進(jìn)行另板交易，股票交易漲跌幅限制仍為10%。最后，創(chuàng)業(yè)板公司終止上市以后將統(tǒng)一平移至代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。
　　 “退市整理期”的設(shè)置，為投資者明晰風(fēng)險(xiǎn)提供了緩沖期，使投資者有更加充足的時(shí)間處理手中持有的股票，同時(shí)有充裕的時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)退市公司股價(jià)的回歸，化解高價(jià)退市的風(fēng)險(xiǎn)。另外，在舊的規(guī)定中，對(duì)于退市后的去向未做統(tǒng)一安排，但新規(guī)中已明確統(tǒng)一進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，事實(shí)上是確保了投資者在退市后仍有退出的渠道。