雷立鈞 郭 杰

(1.內(nèi)蒙古大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010021;2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100086)

隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，環(huán)境問題日益突出，成為制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)“瓶頸”。許多企業(yè)以浪費(fèi)資源、犧牲環(huán)境換取發(fā)展，特別是高耗能、高污染的“兩高”行業(yè)對環(huán)境的影響更為嚴(yán)重。由于粗放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變緩慢，發(fā)達(dá)國家上百年工業(yè)化過程中分階段出現(xiàn)的環(huán)境問題在我國集中出現(xiàn)，環(huán)境污染、生態(tài)惡化等環(huán)境問題成為制約經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的“瓶頸”。加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)、改善生態(tài)環(huán)境已刻不容緩，成為我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的重大研究課題。特別是進(jìn)入以“建設(shè)生態(tài)文明”為環(huán)保規(guī)劃最高綱領(lǐng)的“十二五”以來，環(huán)保規(guī)劃中環(huán)境保護(hù)問責(zé)制度進(jìn)一步被強(qiáng)化。針對環(huán)境問題，國家出臺了一系列遏制環(huán)境污染的經(jīng)濟(jì)政策和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，開展了對“兩高”行業(yè)的清理整治工作。

針對政策實(shí)施的影響，國內(nèi)外學(xué)者做了較多研究。何誠穎(2007)運(yùn)用事件研究法分析了股權(quán)分置改革這一事件對已完成股改的樣本公司的影響，認(rèn)為在股改前后的30個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)的市場反應(yīng)比較顯著，但在股改實(shí)施后，隨著時(shí)間的推移，這種反應(yīng)逐步弱化;［1］Fleishman(2009)從環(huán)境政策角度分析了電力生產(chǎn)效率和環(huán)境效益之間的關(guān)系，并進(jìn)一步討論政策和規(guī)則為電力行業(yè)的生產(chǎn)效率和環(huán)境效益帶來的影響，他的分析結(jié)果肯定了在開放的市場環(huán)境下，恰當(dāng)?shù)沫h(huán)境政策和完善的監(jiān)管體制會(huì)對電廠的生產(chǎn)效率和與之相關(guān)的環(huán)境效益產(chǎn)生積極的影響;［2］徐曉雯(2010)采用平穩(wěn)時(shí)間序列回歸分析法對政府科技投入政策效果進(jìn)行了研究，認(rèn)為政府的資助更有利于激勵(lì)企業(yè)用自有資金進(jìn)行研發(fā)投入;［3］馬紅霞(2011)運(yùn)用事件研究法對金融危機(jī)期間美聯(lián)儲貨幣政策效果進(jìn)行了研究，認(rèn)為傳統(tǒng)以利率為主的貨幣操作在危機(jī)期間的有效性較高。［4］

國內(nèi)外學(xué)者對政策實(shí)施的影響研究更多是針對一些宏觀政策的頒布實(shí)施對股票市場或經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，關(guān)于環(huán)保政策實(shí)施的影響文獻(xiàn)較少，已有的成果主要是研究某一類環(huán)保政策的實(shí)施對某一行業(yè)的影響。本文通過對近幾年來我國頒布的一系列環(huán)保政策的實(shí)施進(jìn)行影響分析，運(yùn)用事件研究方法重點(diǎn)分析《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見》(以下簡稱“意見”)的頒布對股市的影響，在此基礎(chǔ)上提出完善我國環(huán)保政策實(shí)施的建議。

一、近年來我國頒布的環(huán)保政策及影響分析

為適應(yīng)全球可持續(xù)發(fā)展的趨勢和我國的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，近年來我國出臺了一系列有關(guān)環(huán)境保護(hù)的政策、法規(guī)和措施，加大了環(huán)保政策的實(shí)施力度。并在“十一五”國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展規(guī)劃中確定了五年環(huán)境保護(hù)的主要目標(biāo)，這是我國五年規(guī)劃首次把環(huán)境保護(hù)目標(biāo)確定為具有法律效力的“約束性指標(biāo)”，同時(shí)我國頒布了一系列關(guān)于環(huán)境保護(hù)的政策和法規(guī)，來遏制環(huán)境污染，改善生態(tài)狀況。本文整理了2007－2010年我國頒布的環(huán)保政策(見表1)。

表1 2007－2010年國家頒布的環(huán)保政策

上述政策主要是由國家發(fā)改委、環(huán)保部、金融監(jiān)管部門及其他部委單獨(dú)或聯(lián)合發(fā)布的，本文認(rèn)為，以上環(huán)保政策可以分為兩類，即行政干預(yù)型環(huán)保政策和市場調(diào)控型環(huán)保政策。行政干預(yù)型環(huán)保政策是通過規(guī)定統(tǒng)一的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等級標(biāo)準(zhǔn)等，使企業(yè)承擔(dān)相同的環(huán)境控制負(fù)擔(dān)，進(jìn)而控制環(huán)境污染狀況，其中價(jià)格機(jī)制不發(fā)揮主要作用。市場調(diào)控型環(huán)保政策主要是通過控制價(jià)格、銀行信貸和資金供給等市場調(diào)控機(jī)制來影響企業(yè)的行為。由表1可知，“十一五”期間，我國頒布的環(huán)保政策中，行政干預(yù)型環(huán)保政策約占76.9%，市場調(diào)控型環(huán)保政策約占23.1%。這說明我國環(huán)保政策以行政干預(yù)型政策為主，以市場調(diào)控型政策為輔。

上述政策頒布后，行政干預(yù)型政策市場反應(yīng)明顯，比如，2007年1月國家發(fā)展改革委、能源辦聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加快關(guān)停小火電機(jī)組的若干意見》使電源結(jié)構(gòu)得到明顯改善，大幅降低了供電煤耗水平，同時(shí)也降低了污染物的排放，在降耗、增效等方面成效顯著;2007年10月商務(wù)部、環(huán)境保護(hù)部聯(lián)合頒布的《關(guān)于加強(qiáng)出口企業(yè)環(huán)境監(jiān)管的通知》對“兩高一資”出口企業(yè)的環(huán)境監(jiān)管力度加強(qiáng)，一些地方也很快出臺了配套措施。但是，市場調(diào)控型政策實(shí)施的市場反應(yīng)不明確，沒有明顯的趨勢。

二、“綠色信貸”政策頒布對股市影響分析

在我國近幾年頒布實(shí)施的一系列環(huán)保政策中，本文選取2007年7月12國家環(huán)?？偩帧⒅袊嗣胥y行、中國銀監(jiān)會(huì)三部門聯(lián)合出臺的《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見》進(jìn)行分析。該政策作為“十一五”期間的重要的環(huán)境政策之一，它的推出，是通過金融杠桿手段來實(shí)現(xiàn)環(huán)保調(diào)控。通過在金融信貸領(lǐng)域建立環(huán)境準(zhǔn)入門檻，對限制和淘汰類新建項(xiàng)目不得提供信貸支持;對于淘汰類項(xiàng)目停止各類形式的新增信貸支持，并采取措施收回已發(fā)放的貸款，從源頭上切斷高耗能、高污染行業(yè)進(jìn)一步盲目擴(kuò)張的資金來源，遏制其過度的投資行為，對其經(jīng)營產(chǎn)生影響，進(jìn)而解決環(huán)境污染問題。我們把這一政策稱之為“綠色信貸”。

本文采用事件研究法分析“綠色信貸”政策的頒布對股票市場的影響，進(jìn)而間接反映高耗能、高污染企業(yè)對這一政策的反應(yīng)，以分析“綠色信貸”政策的效果。

(一)研究方法

本文采用的事件研究法最早是Dolley.J(1933)在檢驗(yàn)股票拆細(xì)行為的價(jià)格效應(yīng)時(shí)首先運(yùn)用的，［5］后由 Fama、Fisher、Jessen 和 Roll(1969)系統(tǒng)提出。［6］該方法是以影響股票價(jià)格的特殊事件為中心，通過研究事件的發(fā)生是否影響了時(shí)序性數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)市場對事件的反應(yīng)，通過考察事件前后累積異常收益率的變化來判斷事件的影響。事件研究法在國外首先被用在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，目前該方法在各個(gè)領(lǐng)域都有應(yīng)用。在國內(nèi)，事件研究法也得到了廣泛的應(yīng)用，許均華(2001)針對我國宏觀政策實(shí)施對股市影響進(jìn)行了實(shí)證研究，在文中對短期離散型政策運(yùn)用事件研究法得到股市受離散型政策的影響大，但對股市的沖擊作用逐步弱化的結(jié)論;［7］胡金焱(2003)采用事件研究法對宏觀政策效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，得到中國股票市場存在較強(qiáng)的宏觀政策效應(yīng)的結(jié)論;［8］伍青(2007)通過事件研究法對航天重大事件對航天板塊股票價(jià)格的影響分析后，認(rèn)為在3個(gè)交易日內(nèi)出現(xiàn)急劇的上升或下降趨勢，但這種波動(dòng)持續(xù)的時(shí)間并不長。［9］可見事件研究法在國內(nèi)外都有廣泛應(yīng)用并已成熟，同時(shí)Kothari和Warner(2007)指出，事件研究法在事件短期影響的研究上是可靠的。

(二)研究設(shè)計(jì)

1.樣本的選取

本文樣本企業(yè)的選擇范圍是國家發(fā)改委確定的電力、鋼鐵、化工、建材、石油加工、有色金屬六大高耗能、高污染的“兩高”行業(yè)。在確定樣本選取選擇范圍、選取方法后，針對候選數(shù)據(jù)，確定了樣本篩選原則:一是剔除了在研究時(shí)間范圍內(nèi)發(fā)生重大事件的股票;二是剔除了在研究時(shí)間范圍內(nèi)相關(guān)資料不全，停牌次數(shù)較多的股票?；谝陨显瓌t，選取了31家樣本企業(yè)(見表2)。

2.事件和事件窗的確定

事件研究法定義的事件包括上市公司合并、收購、收益公告、再融資行為及國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、法律法規(guī)的頒布等。本文以2007年7月12日聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見》作為政策事件，選取2007年7月12日“意見”頒布的前后8天為事件期，前30天作為事件的估計(jì)期，即，事件期為(－8，8)，估計(jì)期為(－38，－8)。如圖1，t=0為事件日，T1－T2為事件期，事件日前8個(gè)交易日即T1－0為事前檢驗(yàn)期，事件日后8個(gè)交易日即0－T2作為事后檢驗(yàn)期;T0－T1為估計(jì)期，為事前檢驗(yàn)期之前30個(gè)交易日。

表2 事件研究法所選取的樣本企業(yè)

圖1 事件窗

3.估計(jì)正常收益率方法的確定

為了定量的分析政策事件對股市的影響，需要選擇適當(dāng)?shù)哪Ｐ蛠碛?jì)算異常收益率，異常收益率等于股票每天的實(shí)際收益率減去預(yù)期的正常收益率的差額。用于計(jì)算預(yù)期的正常收益率的模型分為統(tǒng)計(jì)模型和經(jīng)濟(jì)模型兩類。統(tǒng)計(jì)模型主要包括常數(shù)均值收益模型和市場模型。常數(shù)均值收益模型是將估計(jì)期內(nèi)樣本證券的平均收益率作為事件期樣本證券的預(yù)期正常收益率;市場模型是對常數(shù)均值收益模型改進(jìn)的一種模型，該模型選擇事件窗之前的一段時(shí)間作為估計(jì)期，來估計(jì)模型的參數(shù)，然后用估計(jì)出的參數(shù)來計(jì)算樣本企業(yè)在事件窗內(nèi)的正常收益率。較典型的經(jīng)濟(jì)模型包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CMPA)與套利定價(jià)模型(APT)。Mackinlay(1997)研究發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)70年代，資本資產(chǎn)定價(jià)模型曾得到廣泛的使用，但是，20世紀(jì)80年代中期以后，學(xué)術(shù)界對約束條件有效性提出質(zhì)疑，在運(yùn)用事件研究法估計(jì)正常收益率時(shí)基本不用資本資產(chǎn)定價(jià)模型了。由于套利模型比統(tǒng)計(jì)模型復(fù)雜，且與市場模型相比并沒有明顯優(yōu)勢，因此，在實(shí)際應(yīng)用中，使用最多的是市場模型。本文選取市場模型作為估計(jì)正常收益率的方法。

(三)實(shí)證分析

1.估計(jì)相關(guān)異常收益

本文采用市場模型，模型公式如下所示:

平均異常收益率AARt是指事件期內(nèi)所有樣本企業(yè)第t日的異常收益率的平均值，通過計(jì)算平均異常收益率可以消除其他影響因素引起的變動(dòng)，只反應(yīng)“意見”所引起的異常收益;累計(jì)平均異常收益率CARt是將事件期內(nèi)t天的平均異常收益率累加起來，進(jìn)而獲得“意見”對股票價(jià)格的累計(jì)影響效應(yīng)。樣本企業(yè)平均異常收益率AARt和累計(jì)平均異常收益率CARt見表3。

表3 事件窗內(nèi)的平均異常收益率AARt和累計(jì)平均異常收益率CARt

通過表3可以畫出平均異常收益率AARt和累計(jì)平均異常收益率CARt在事件期內(nèi)的變化趨勢(見圖2)。

圖2 AARt、CARt變化曲線

通過分析樣本股票在政策公布前后8天的平均異常收益率AARt和累計(jì)平均異常收益率CARt的變化情況，可以有效地分析事件期內(nèi)市場的反應(yīng)，即“意見”頒布后對“兩高”行業(yè)股票市場的影響。從“意見”的內(nèi)容看，加強(qiáng)了對“兩高”行業(yè)的信貸審批和信貸數(shù)量的監(jiān)管，使得該類企業(yè)的融資難度增加，融資成本增高，屬于利空消息，股價(jià)會(huì)有一定程度的下降，收益率也會(huì)有所下降。如果短期內(nèi)政策效果明顯，股價(jià)應(yīng)該是呈現(xiàn)下降的趨勢，AARt和CARt也會(huì)有下降的趨勢。

由圖2可知，平均異常收益率AARt在整個(gè)事件期內(nèi)波動(dòng)幅度并不大，在事件日前的事前檢驗(yàn)期內(nèi)基本在0點(diǎn)上下浮動(dòng)，并在事件日前2日達(dá)到最低值－2.42%。在事件日及其之后的連續(xù)4天內(nèi)平均異常收益率AARt都呈下降趨勢。

由于累計(jì)平均異常收益率得到的是該政策的頒布對股票價(jià)格的累積影響效應(yīng)，因此我們可以更直觀的從圖2中看到“綠色信貸”政策對股票價(jià)格的影響。由圖2可知，累計(jì)平均異常收益率CARt在事前檢驗(yàn)期的第－8日到第－3日的6天內(nèi)都是正值，在第－2日及其之后的整個(gè)事件期內(nèi)都呈負(fù)值，而且從事件日起到第6日的7天內(nèi)都呈現(xiàn)出下降的趨勢。

2.檢驗(yàn)異常收益的顯著性

計(jì)算出累計(jì)平均異常收益率之后，需要對其進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。零假設(shè)是:累積平均異常收益均值為0;備擇假設(shè)是:累積平均異常收益均值不為0。

統(tǒng)計(jì)量t近似的服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，取顯著性水平 α =0.05，臨界值為 1.96，因此，當(dāng)|t|＞1.96時(shí)，拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)，表明政策事件對股票價(jià)格有顯著影響;當(dāng)|t|＜1.96時(shí)，接受原假設(shè)，拒絕備擇假設(shè)，表明政策事件對股票價(jià)格無顯著影響。

針對t檢驗(yàn)，由于累積平均異常收益率的累積影響效應(yīng)，因此累積平均異常收益率的t值更能體現(xiàn)出“綠色信貸”政策的效果。通過表3中的數(shù)據(jù)可以計(jì)算得到 t= －2.195，那么|t|＞1.96，原假設(shè)被拒絕，統(tǒng)計(jì)顯著，可見“意見”的頒布對股票市場有顯著的影響。

(四)結(jié)論

通過以上對“兩高”樣本企業(yè)股票價(jià)格的實(shí)證研究結(jié)果進(jìn)行具體分析后，可以得出以下結(jié)論:

1.對于累計(jì)平均異常收益率，事件日前的第－8日到第－3日的6天內(nèi)都有正的累計(jì)平均異常收益率;在逼近事件日的第－2日累計(jì)平均異常收益率開始有明顯下降趨勢，并且從第－2日到事件日累計(jì)平均異常收益率都是負(fù)值;事件日之后的7天內(nèi)累計(jì)平均異常收益率呈現(xiàn)連續(xù)下降，且事件日之后的整個(gè)事后檢驗(yàn)期都有顯著的負(fù)的累計(jì)平均異常收益率。累計(jì)平均異常收益率不僅在事件日為負(fù)值，而且在事件日后繼續(xù)下降，可見股票市場對“意見”的頒布有延遲效應(yīng)。

2.對于t統(tǒng)計(jì)量，從統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的結(jié)果來看，|t|＞1.96，接受備擇假設(shè)，拒絕原假設(shè)，即“意見”的頒布對股票市場的影響是顯著的。

3.中國股票市場可能存在著一定的政策信息提前“泄露”，市場提前獲取“政策信息”，導(dǎo)致累計(jì)平均異常收益率在事件日前幾日出現(xiàn)了預(yù)期反應(yīng)。

三、完善我國環(huán)保政策實(shí)施的建議

通過上述實(shí)證分析表明，“綠色信貸”政策的頒布對股市有顯著的影響，但是股票市場對政策的頒布有延遲效應(yīng)。雖然環(huán)保政策在國家宏觀調(diào)控中的作用日益突出，但結(jié)合我國資本市場的現(xiàn)狀，表明我國資本市場對市場調(diào)控型環(huán)保政策敏感度不高，市場的反應(yīng)有局限性。分析其原因主要在于，我國環(huán)境體系的建設(shè)不完善;公眾對環(huán)境污染和能源問題的意識仍舊很淡薄，投資者更多關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營情況、盈利狀況，很少將企業(yè)對環(huán)境即能源消耗狀況的影響納入考慮范圍。為了更好發(fā)揮市場調(diào)控型環(huán)保政策的實(shí)施效果，應(yīng)該進(jìn)一步完善我國環(huán)保政策的實(shí)施。

(一)加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)問責(zé)體系的建設(shè)

我國支持節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的相關(guān)政策支持略顯滯后，政府需要進(jìn)一步完善環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策體系，強(qiáng)化環(huán)境污染責(zé)任。建立健全的相關(guān)法律法規(guī)，完善企業(yè)的排污標(biāo)準(zhǔn)，加大企業(yè)污染的處罰力度，為政府管制企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任提供制度保障。對積極履行環(huán)保政策的企業(yè)給予獎(jiǎng)勵(lì)和優(yōu)惠，對不積極履行環(huán)保政策，超出排污標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)給予嚴(yán)厲處罰，引導(dǎo)企業(yè)向履行環(huán)境保護(hù)責(zé)任的方向發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展。

(二)加強(qiáng)環(huán)保主管部門與金融監(jiān)管部門的配合

發(fā)揮環(huán)保主管部門和金融監(jiān)管部門的政策指導(dǎo)作用，積極引導(dǎo)銀行履行環(huán)境保護(hù)責(zé)任。在建立和完善三方的信息溝通交流機(jī)制的基礎(chǔ)上，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和環(huán)?？偩謶?yīng)繼續(xù)加強(qiáng)合作，以環(huán)保局為牽頭人，進(jìn)一步明確三方的責(zé)任和義務(wù)，確保信息的傳遞通暢，促進(jìn)環(huán)境政策與環(huán)保信貸政策結(jié)合，利用金融杠桿調(diào)節(jié)企業(yè)的行為，解決制約我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的環(huán)境“瓶頸”。

(三)加大環(huán)保政策的實(shí)施力度

從環(huán)保政策的制定實(shí)施看，我國重視環(huán)保政策的制定，“十一五”期間，國家發(fā)改委、環(huán)保部等部委單獨(dú)或聯(lián)合制定了一系列政策法規(guī)，規(guī)范企業(yè)行為，改善自然環(huán)境。但是，從新聞媒體公布的環(huán)境污染事件看，一些環(huán)保政策的實(shí)施力度有限，存在環(huán)保部門孤軍奮戰(zhàn)的現(xiàn)象。今后應(yīng)加大環(huán)保執(zhí)法力度，落實(shí)各類環(huán)保政策。

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