陳岑

【摘 要】 最近，中國概念股在美國股市猶如坐過山車，轉(zhuǎn)眼間從巔峰跌至谷底，跌破首發(fā)的情況比比皆是，有的甚至被美國股市掃地出門。中概股赴美受挫，多拜渾水公司所賜。當(dāng)然，中國概念股被做空，表面上看起來是做空機(jī)構(gòu)在作祟，其實(shí)根源還是在于企業(yè)本身。赴美上市企業(yè)的財(cái)務(wù)有水分，成為做空機(jī)構(gòu)“獵殺”的命門。

文章就目前愈演愈烈的渾水公司對(duì)中概股的圍獵事件深入分析，挖掘出作業(yè)流程中的利益鏈，總結(jié)出做空事件的必然性與偶然性，提出中方應(yīng)對(duì)此類事件的對(duì)策和建議，同時(shí)為廣大投資者提供了一些避免價(jià)值投資陷阱的線索和啟示。

【關(guān)鍵詞】 并購舉債上市公司融資租賃

引言

近期，國外做空機(jī)構(gòu)做空中概股的事件廣為流傳。尤其在國內(nèi)知名的樓宇媒體運(yùn)營商分眾傳媒11月也慘遭做空機(jī)構(gòu)渾水公司狙擊后，在媒體的渲染下，渾水公司儼然成為了一個(gè)蒙著神秘面紗的中概股殺手。在成熟的美國資本市場，做空機(jī)構(gòu)是整個(gè)資本市場生態(tài)系統(tǒng)中不可或缺的一部分，他們發(fā)揮了價(jià)值糾錯(cuò)的功能。而我國的專業(yè)的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)和審計(jì)機(jī)構(gòu)，則形如疏網(wǎng)，使得國內(nèi)資本市場仿佛一潭“渾水”。在這樣的投資環(huán)境里，除了要有一雙價(jià)值發(fā)現(xiàn)的“慧眼”，更需要有一雙價(jià)值糾錯(cuò)的“火眼”，這樣廣大投資者才能繞開價(jià)值的陷阱。因此，我希望從財(cái)務(wù)的角度，以普通的常識(shí)和邏輯去撩開渾水這張神秘的面紗，為投資者提供具有一定價(jià)值的線索。

1. 圍獵之利益鏈

1.1案例背景

渾水調(diào)研公司的取名源于成語“渾水摸魚”， 其創(chuàng)始人卡森·布洛克是個(gè)漢語流利的“中國通”，畢業(yè)于南加州大學(xué)商學(xué)院金融系，在校期間輔修的是漢語。談起公司由來時(shí)，布洛克說：“我的朋友說，當(dāng)他還是小孩的時(shí)候，有次去鄉(xiāng)村釣魚，但始終沒法從池塘里把魚釣起來。于是他就開始激起沉在池塘底部的淤泥，魚兒不得不浮到池塘表面來。就這樣，泥濘的水幫助他捉到了魚?！鼻∏∈遣悸蹇俗约海诓糠种袊鲜泄净靵y的財(cái)務(wù)狀況中摸到了“大魚” ，揪出了靠虛假財(cái)務(wù)報(bào)表在美國證券市場上渾水摸魚的公司。渾水公司從“借入股票、買入認(rèn)沽期權(quán)、發(fā)布質(zhì)疑報(bào)告、引起股價(jià)下跌、低價(jià)買回股票償還”這個(gè)做空模式賺到幾十萬美元。除此之外，賣出研究報(bào)告也能賺取不菲的收益。

中國概念股原指臺(tái)灣地區(qū)到大陸發(fā)展業(yè)務(wù)的上市公司。隨著中國公司在美國兩大證券市場（納斯達(dá)克與紐約證券交易市場）不斷上市并形成影響力，中概股成為在美國上市但主要業(yè)務(wù)在中國的公司的概稱，包括新浪、搜狐等門戶網(wǎng)站，中石油、中國聯(lián)通（香港）等央企，也包括一些教育、能源、地產(chǎn)、醫(yī)藥等領(lǐng)域的中國公司[1]。這些公司經(jīng)營主體在中國、投資主體卻在美國的狀況，造成了信息不對(duì)稱，為之后的被做空買下了伏筆。

1.2操作流程

眾所周知，無論是出具審計(jì)報(bào)告亦或是發(fā)表質(zhì)疑報(bào)告，證據(jù)永遠(yuǎn)是揭開事實(shí)和還原真相的關(guān)鍵。那么舉證的“事實(shí)”又是如何現(xiàn)身的呢？

無論是渾水還是香櫞，這類匿名做空調(diào)查機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人在境內(nèi)外行蹤不定，亦或并不在中國，甚至和那些被做空攻擊的上市公司毫無聯(lián)系。代他們深入這些公司的，實(shí)際上是中國境內(nèi)的代理人或代理機(jī)構(gòu)。其主要任務(wù)是對(duì)公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)查，搜集各種信息，網(wǎng)羅證據(jù)，參與調(diào)查報(bào)告的制作，但又不具體負(fù)責(zé)撰寫報(bào)告。這些 代理人通常為國內(nèi)財(cái)經(jīng)類高等院校的在校生或準(zhǔn)畢業(yè)生，他們習(xí)得了基礎(chǔ)金融財(cái)務(wù)知識(shí)，再加以培訓(xùn)和指導(dǎo)，就組建了一支境內(nèi)調(diào)查團(tuán)隊(duì)。每名代理人按勞付酬，模式松散但講究結(jié)果和收益掛鉤。西方文化講求有跡可循，這些代理人在調(diào)查公司時(shí)，會(huì)留下包括照片、錄音等證據(jù)，因?yàn)閳?bào)告里附有實(shí)錄則更容易博得美國投資人的認(rèn)可。但其調(diào)查的手法較為粗放，容易導(dǎo)致事實(shí)的錯(cuò)位和信息的失真。除了代理人，還有一些不知名的小型商業(yè)咨詢公司充當(dāng)代理調(diào)查機(jī)構(gòu)，有些對(duì)外聲稱是香港注冊(cè)或擁有國際背景，但事實(shí)上多為內(nèi)地本土公司。這些商業(yè)咨詢公司本身資質(zhì)就語焉不詳，但可以利用公司名義，以協(xié)助做市場調(diào)查為由，暗中找上市公司的工人談話，或者利用商業(yè)間諜手段獲取公司內(nèi)部資料。

投資人對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)研無可厚非，因?yàn)楸M職調(diào)查是集合審計(jì)、律師等專業(yè)人士團(tuán)隊(duì)的非常嚴(yán)肅的調(diào)查報(bào)告，完全可以公開透明地要求公司方面披露信息。事實(shí)上，渾水、香櫞這類匿名機(jī)構(gòu)并沒有針對(duì)報(bào)告所含信息的準(zhǔn)確性、及時(shí)性或完整性作出承諾，而且也從沒對(duì)外公布其公司的地址和股東信息，甚至也沒有任何報(bào)告撰寫作者的信息。[2]

與匿名做空調(diào)查機(jī)構(gòu)聯(lián)手做空中國公司股價(jià)的美國基金中雖然不乏赫赫有名的華爾街大型對(duì)沖基金，更多的則是一些交易背景有污點(diǎn)，甚至曾被美國證券交易委員會(huì)列為市場禁入對(duì)象的投資人。由于中國內(nèi)地金融監(jiān)管嚴(yán)厲，大部分華爾街大型基金都選擇以香港為據(jù)點(diǎn)，覬覦中國內(nèi)地。在渾水等匿名調(diào)查機(jī)構(gòu)公開發(fā)布質(zhì)疑報(bào)告一至兩個(gè)星期前，合作的做空基金便開始入場持有看空期權(quán)。質(zhì)疑報(bào)告發(fā)布前看跌期權(quán)激增，隨后調(diào)查機(jī)構(gòu)發(fā)布報(bào)告稱上市公司存在欺詐，股價(jià)受挫，市場立即給予回應(yīng)，投資人拋售股票，看空期權(quán)價(jià)格大漲，做空基金結(jié)果以極低的價(jià)格買入股票平倉，與做空調(diào)查機(jī)構(gòu)分享利益。

做空股價(jià)使流通市場上的投資者蒙受了損失，而美國的有一套健全的理賠訴訟機(jī)制，中國公司被做空后，隨即就有美國律師事務(wù)所默契地提出負(fù)責(zé)集體訴訟索賠或發(fā)起調(diào)查。這樣一來，只會(huì)出現(xiàn)兩種結(jié)果：其一，通常情況下，美國律師團(tuán)隊(duì)會(huì)建議庭外和解，上市公司將根據(jù)談判結(jié)果支付一定的賠償；其二，上市公司將耗費(fèi)大量人力、物力、財(cái)力，通過第三方審計(jì)來舉證以贏得官司，中國上市公司將支付巨額的訴訟費(fèi)，而美國律師事務(wù)所卻攬到了業(yè)務(wù)。事實(shí)上，集體訴訟一般由代表原告的律師事務(wù)所積極推動(dòng)，原告（股票受影響期間買入公司股票的流通股股東）費(fèi)用一般由律師預(yù)支，采取風(fēng)險(xiǎn)代理模式（如果訴訟成功，律師事務(wù)所能夠分到高達(dá)三分之一的賠償金額作為利潤），刨去人工成本和相應(yīng)稅金，攤到每個(gè)參與集體訴訟的散戶投資人身上的賠償往往少得可憐。

2. 事件之深觀察

2.1原因剖析

縱觀接踵而至的中概股做空事件，做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑報(bào)告只是事件的導(dǎo)火索，事件的發(fā)生不僅有其他參與者的推波助瀾，還有著廣泛而深刻的原因。

2.1.1會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同造成財(cái)務(wù)信息偏差

絕大多數(shù)在美國上市中概股公司都采用國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）披露信息，而美國市場則主要采用一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（GAAP）財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則。采用兩種不同準(zhǔn)則會(huì)影響到凈資產(chǎn)、凈收益及收益率等數(shù)據(jù)的一致性。

2.1.2部分中國概念公司存在財(cái)務(wù)造假

在這輪做空風(fēng)暴中被停牌和摘牌的19家美國上市中概股公司中，16家采用的是反向收購的上市方式。這種買殼上市的企業(yè)，其上市具有明顯的融資意圖，為達(dá)目的很有可能會(huì)采取一些不當(dāng)?shù)拇胧阂皇窃诓①忂^程中通過造假行為粉飾財(cái)務(wù)信息，以達(dá)到利于其公開市場融資的目的；二是受到不良中介機(jī)構(gòu)的影響，以造假行為“被”上市。

2.1.3中介服務(wù)機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)違規(guī)

此次事件涉及的中國概念公司，大多是境內(nèi)財(cái)務(wù)審計(jì)數(shù)據(jù)沒有問題，但提交至美國資本市場的數(shù)據(jù)卻大相徑庭，其中主要的一個(gè)原因是審計(jì)部門失職。通過反向收購在美國上市的中國概念公司中，70%都是由美國或香港的會(huì)計(jì)事務(wù)所擔(dān)任主審計(jì)師，大多數(shù)中國會(huì)計(jì)事務(wù)所僅僅是參審。這其中一些小的美國會(huì)計(jì)事務(wù)所，將審計(jì)工作外包給中國事務(wù)所或?qū)徲?jì)助理，不負(fù)責(zé)任的執(zhí)業(yè)行為提高了財(cái)務(wù)造假的風(fēng)險(xiǎn)。美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)也發(fā)布報(bào)告承認(rèn)，一些中國概念公司的財(cái)務(wù)問題主要原因是美國小型會(huì)計(jì)師事務(wù)所的違規(guī)行為。

2.1.4市場自身合理的估值回調(diào)

金融危機(jī)后，中國概念公司普遍受到市場青睞，市場估值長期處于過高水平。在負(fù)面消息影響下，出現(xiàn)深度的回調(diào)也屬于正常價(jià)值回歸現(xiàn)象。

2.2對(duì)策建議

2.2.1塑造積極、正面的資本市場形象

中國政府與中國企業(yè)應(yīng)向海內(nèi)外投資者塑造“公平、公正、負(fù)責(zé)”的形象。首先，中國海外上市公司作為國際化公眾公司應(yīng)通過法律、媒體等合法渠道，樹立敢于承擔(dān)責(zé)任，敢于承認(rèn)不足，更敢于迎擊不實(shí)指責(zé)的形象；其次，為應(yīng)對(duì)信任危機(jī)，我國經(jīng)濟(jì)金融等領(lǐng)域部門應(yīng)建立聯(lián)動(dòng)機(jī)制，對(duì)于可能引發(fā)的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易問題及時(shí)預(yù)警，并采取相應(yīng)的貨幣、金融、稅收等措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)。

2.2.2降低我國創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)

因?yàn)橛邢喈?dāng)一部分中小企業(yè)達(dá)不到我國創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)，我國中小企業(yè)面臨上市資格的嚴(yán)重稀缺性。一部分企業(yè)為解決生存和發(fā)展的瓶頸問題，無奈選擇海外上市。為此，應(yīng)降低我國企業(yè)資本市場特別是創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)；研究建立創(chuàng)業(yè)板、中小板及主板市場之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制；依托現(xiàn)有的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所等機(jī)構(gòu)，加快擴(kuò)大股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)范圍。

2.2.3建立和完善信用體系

在我國市場經(jīng)濟(jì)國際化的進(jìn)程中，加強(qiáng)社會(huì)信用體系建設(shè)迫在眉睫：一是積極征集中小企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)信息，建立中小企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)信用信息檔案庫，組織開展信用評(píng)價(jià)；二是結(jié)合財(cái)稅金融政策，有效發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)作用，通過信用培育等方式，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)中小企業(yè)的信貸支持；三是開展中小企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)信用、金融知識(shí)及相關(guān)國際法律法規(guī)的宣傳與培訓(xùn)。

2.2.4建立聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制

建立和完善與境外資本市場的聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制則勢在必行，這也將為正在籌建的“國際板”市場打下良好基礎(chǔ)?！皣H板”的推出將使我國上市公司與投資者逐漸從客場參與方變?yōu)橹鲌鰱|道主。因此，應(yīng)當(dāng)為我國資本市場建立一套符合國際慣例的游戲規(guī)則，包括上市標(biāo)準(zhǔn)、信息披露和監(jiān)督管理制度等，以吸引海外投資者和海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)共建中國資本市場。[3]

結(jié)論

在研讀了渾水公司對(duì)東方紙業(yè)、綠諾環(huán)保、中國高速頻道、嘉漢林業(yè)以及分眾傳媒的調(diào)查報(bào)告以后，對(duì)其財(cái)報(bào)、網(wǎng)站以及個(gè)別信息進(jìn)行初步求證發(fā)現(xiàn)，類似渾水這樣的做空機(jī)構(gòu)盯住的公司大致可以分為三類：第一類是類似安然的龐氏騙局公司，如嘉漢林業(yè)；第二類是有一定經(jīng)營實(shí)體但惡意造假的垃圾公司，如東方紙業(yè)、綠諾環(huán)保及中國高速頻道；第三類是投資行為和財(cái)務(wù)報(bào)表存在一定疑問和疏漏，或者盈利模式、財(cái)稅制度存在被誤讀的正常經(jīng)營的公司，如分眾傳媒、展訊通信以及被香櫞負(fù)面評(píng)級(jí)的奇虎360。

這些公司都有一些致命的硬傷，例如：頻繁更換審計(jì)機(jī)構(gòu)、只融資不分紅、經(jīng)營數(shù)據(jù)有悖常識(shí)、工商局報(bào)表和對(duì)美報(bào)表有差異等。大多財(cái)務(wù)造假都會(huì)露些馬腳，廣大投資者除了要有一雙價(jià)值發(fā)現(xiàn)的“慧眼”，更需要有一雙價(jià)值糾錯(cuò)的“火眼”，以求慧眼識(shí)珠，從而避免誤入價(jià)值的陷阱。

參考文獻(xiàn)：

[1]韓雷.渾水二次發(fā)難分眾殃及新浪--解碼中概股“獵手”的圍獵行動(dòng)[N].時(shí)代商報(bào)，2011-12-1.

[2]嵇晨.解密“渾水”調(diào)查報(bào)告產(chǎn)生過程：基金暗中坐鎮(zhèn)[N]. 第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，2011-11-25.

[3]美國上市中國概念股：緣何遭遇信任危機(jī)[N].科技日?qǐng)?bào)，2012-1-4.

（作者單位：武漢理工大學(xué)管理學(xué)院09級(jí)財(cái)務(wù)管理專業(yè)）