王海燕

(上海海事大學(xué)，上海200135)

企業(yè)并購支付方式多種多樣，選擇科學(xué)合理的支付方式不但決定企業(yè)并購能否成功，也關(guān)系到企業(yè)并購后的績效、權(quán)益結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)安排等。研究上市公司并購支付方式選擇問題，對于推動(dòng)我國上市公司成功并購，從而更好地創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益和實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)具有重要意義。

一、并購支付方式分析

并購的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付以及其他支付方式。

1.現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付方式是指當(dāng)主并企業(yè)希望獲得被并購企業(yè)的資產(chǎn)或股份時(shí)，采用支付現(xiàn)金的方式來完成并購交易，是全部并購支付方式中最簡便、快捷的一種支付方式。其特點(diǎn)為簡便、迅速以及價(jià)值的穩(wěn)定性，而且現(xiàn)金支付可以保證并購公司控制權(quán)不被稀釋。

2.股票支付

股票支付方式是指并購企業(yè)為了完成并購交易，將其擁有的股票作為支付工具，用以交換被并購企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)的一種并購方式。隨著并購交易規(guī)模的擴(kuò)大，現(xiàn)金支付難以滿足并購需求，股票支付方式的應(yīng)用越來越頻繁，股票支付方式不需要立即支付現(xiàn)金，避免承擔(dān)短期經(jīng)營資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)。股票支付方式主要包括增發(fā)新股、庫存股換股或資產(chǎn)和股票回購換股。

3.混合支付

并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)提出并購時(shí)，可以采用由現(xiàn)金、股權(quán)和債券等多種方式組合而成的混合支付方式完成并購交易。當(dāng)公司單一采用現(xiàn)金支付時(shí)，很容易產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，若采用股票支付，有可能造成股東控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而采用混合支付方式，取長補(bǔ)短，既可降低企業(yè)的并購風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約企業(yè)的并購資金，又可滿足企業(yè)的需求，使企業(yè)獲得更大的發(fā)展空間和利潤空間。近幾年，混合支付方式在西方國家得到了廣泛的應(yīng)用，在我國也逐漸得以普及。不過，若想充分發(fā)揮混合支付方式的優(yōu)勢，還需要成熟的資本市場作為依托。

在我國實(shí)際的并購交易活動(dòng)中，除了上述三種并購支付手段外，還有一些適合我國國情的特殊并購支付方式，如承擔(dān)債務(wù)式支付方式和國家無償劃撥方式等都使并購支付更加多元化。這些特有的支付方式在我國并購交易活動(dòng)中占據(jù)了相當(dāng)大的比重，發(fā)揮了巨大的作用。我國上市公司要根據(jù)自身的條件和特點(diǎn)選擇并購支付方式。

二、我國企業(yè)并購中面臨的支付風(fēng)險(xiǎn)

與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國企業(yè)并購起步較晚，發(fā)展時(shí)間較短，企業(yè)并購支付主要采取現(xiàn)金支付、少量的股票支付和混合支付，除此之外還有資產(chǎn)支付和債務(wù)支付等其他方式。

我國企業(yè)在進(jìn)行跨國并購的交易實(shí)施階段存在支付方式選擇風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為支付方式過于單一。2006—2009年我國企業(yè)跨國并購支付方式的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)參見表1。

表1 中國企業(yè)跨國并購支付方式(2006—2010)

表1顯示:我國企業(yè)并購支付方式比較單一和落后，現(xiàn)金支付占絕對比重，股票支付、混合支付和其他支付方式應(yīng)用較少?，F(xiàn)階段，由于缺乏必要的配套機(jī)制，企業(yè)并購支付仍以傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付為主，再加之我國融資市場發(fā)展尚不完善，導(dǎo)致企業(yè)證券化程度低，換股并購和綜合證券并購方式在我國發(fā)展空間狹小。

然而，并購方采用現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購，需要大量現(xiàn)金流流出，可能造成企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，還有可能增加并購方的資金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，存在非常高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)金支付方式對并購企業(yè)的支付能力要求非常高，如果并購企業(yè)不能拿出大量現(xiàn)金，而其他支付方式又受到限制，那么難以達(dá)成并購交易。因此，并購支付方式單一阻礙了我國資本市場的發(fā)展。

三、合理選擇并購支付方式

上市公司可以根據(jù)自身的資本結(jié)構(gòu)特征，針對優(yōu)勢和劣勢，靈活選擇并購支付方式，特別是一些混合支付方式，如現(xiàn)金和股權(quán)的混合支付、現(xiàn)金和資產(chǎn)的混合支付等，可以取長補(bǔ)短，保證并購企業(yè)利用最低的成本獲得最大的收益。

1.當(dāng)并購方具有充足的現(xiàn)金，或者只需少量借款就能夠支付并購交易所需資金時(shí)，應(yīng)該選擇現(xiàn)金支付方式。但是現(xiàn)金支付對并購方資金和籌資能力要求較高，交易規(guī)模也受到獲現(xiàn)能力的制約。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，往往會(huì)造成并購企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高，使得并購企業(yè)長期負(fù)債大幅上升，資本的安全性降低。

2.當(dāng)并購方不具有充裕的現(xiàn)金也不愿意承擔(dān)負(fù)債壓力時(shí)，可以考慮使用股票支付方式。在目標(biāo)公司股東認(rèn)可換入股票流動(dòng)性的情況下，接受股票支付的可能性也比較大，這樣，并購公司只需確定一個(gè)合理的換股定價(jià)就能使雙方順利達(dá)成并購協(xié)議。

3.若并購方擁有一定的流動(dòng)資金，但這部分流動(dòng)資金不足以承擔(dān)并購交易所需的額度，而并購企業(yè)又具有良好的市盈率，那么可以考慮使用現(xiàn)金和股票的混合支付方式來完成并購交易。這樣既可以保證并購企業(yè)正常經(jīng)營所需的現(xiàn)金流，又能夠以一部分較低的股票成本參與并購交易，現(xiàn)金和股票互相彌補(bǔ)不足，使并購企業(yè)獲得最大收益。

因此，我國企業(yè)在實(shí)施跨國并購時(shí)，應(yīng)該充分考慮自身的客觀條件，對自身情況進(jìn)行深入分析之后合理選擇支付方式，盡可能地降低支付風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論

本文分析了企業(yè)并購的幾種支付方式，并針對在并購過程中所面臨的支付風(fēng)險(xiǎn)，提出應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)和實(shí)際情況來合理選擇支付方式，從而有效降低支付風(fēng)險(xiǎn)，為成功完成企業(yè)并購交易和提高并購績效提供參考。

我國企業(yè)實(shí)施并購支付之前必須認(rèn)真分析不斷變化的風(fēng)險(xiǎn)因素，根據(jù)具體情況調(diào)整支付風(fēng)險(xiǎn)的控制策略，合理選擇支付方式，應(yīng)采取合理措施有效降低支付風(fēng)險(xiǎn)。

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［2] 劉威.我國企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)因素分析［J] .中國金屬通報(bào)，2010(35)：38.

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