王海明，曾德明

(湖南大學(xué)工商管理學(xué)院，長沙 410082)

投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響

王海明，曾德明

(湖南大學(xué)工商管理學(xué)院，長沙 410082)

文章基于管理者過度自信中介效應(yīng)視角，實證研究了投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響。結(jié)果表明，投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響過程中，管理者過度自信起到了部分中介的作用，即投資者情緒在對企業(yè)投資行為產(chǎn)生直接促進(jìn)作用的同時，還通過塑造管理者過度自信最終導(dǎo)致企業(yè)投資水平的提升。

企業(yè)投資行為；投資者情緒；管理者過度自信

0 引言

企業(yè)投資行為是指企業(yè)為了追求未來價值以及預(yù)期收益，投放以資金為主要形式的資源用以增加或維持資本存量的經(jīng)濟(jì)行為，是公司財務(wù)的核心問題之一。近年來，一些企業(yè)呈現(xiàn)出投資行為扭曲現(xiàn)象，如頻繁變更投資方向、過度投資以及投資效率和效益低下等。對此，委托代理理論認(rèn)為，由于管理者和股東之間的利益沖突，管理者出于私利動機(jī)使得企業(yè)投資行為偏離股東利益最大化這一目標(biāo)，從而導(dǎo)致投資行為扭曲。但是，該理論隱含“經(jīng)濟(jì)人理性”假設(shè)，與實際嚴(yán)重不符，因而受到嚴(yán)重質(zhì)疑，于是行為金融理論便順勢興起，對企業(yè)投資行為的研究逐漸深入到心理層次。投資者和管理者非理性對企業(yè)投資行為的影響逐漸引起學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，成為目前的一個熱點問題。

本文基于管理者過度自信中介效應(yīng)視角，在探討分析投資者情緒對管理者過度自信的影響的基礎(chǔ)上，實證分析投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響。

1 理論分析與研究假設(shè)

投資者情緒能夠反映投資者的心理，并且還能作為反映投資者的投資預(yù)期或意愿的指標(biāo)，對資本市場的運行、穩(wěn)定以及發(fā)展有著重大的影響。在行為金融學(xué)的非理性投資者的假設(shè)下，投資者情緒能夠?qū)ν顿Y者的投資行為或決策進(jìn)行影響，進(jìn)而導(dǎo)致證券市場中金融資產(chǎn)的市場價格發(fā)生變化，而針對不同的金融資產(chǎn)價格，企業(yè)也會做出相應(yīng)地投資行為。對于投資者情緒如何影響企業(yè)投資行為，現(xiàn)有研究主要是從以下三種渠道進(jìn)行論證：

(1)股權(quán)融資渠道。投資者情緒會使上市公司的股票價格偏離其基本價值，影響企業(yè)發(fā)行新股的股權(quán)融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)投資行為。若企業(yè)依賴于股權(quán)融資，當(dāng)投資者情緒高漲時，企業(yè)的股票價值被高估，那么由于此時企業(yè)的融資成本較低，以股東利益最大化為目標(biāo)的管理者可能會進(jìn)行更多的投資項目，導(dǎo)致投資規(guī)模增加。反之，投資規(guī)模減小。

(2)迎合渠道。如果管理者拒絕投資于投資者認(rèn)為有盈利前景的項目，則投資者會縮短其持股周期，由此而產(chǎn)生外部公司治理的壓力。因此，關(guān)注股票短期價格變化的管理者會通過擴(kuò)大或緊縮投資規(guī)模而迎合投資者情緒。

(3)虛假信號渠道。股票價格經(jīng)常會偏離正常股價水平，這也意味著股票價格中可能包含投資者情緒這一非理性因素。然而，管理者往往無法識別，并將其看做企業(yè)價值變化的信號，從而影響管理者所進(jìn)行的投資決策。

基于此，本文提出假設(shè)1：投資者情緒對企業(yè)投資行為具有促進(jìn)作用。

而行為公司金融理論認(rèn)為，過度自信的管理者即便是忠于股東的，其所作出的投資決策即便是以股東利益最大化為目標(biāo)的，也可能會做出過度投資的非理性決策，從而使股東利益遭受損失。過度自信的管理者往往會過高地估計自身的經(jīng)營管理能力，在對未來投資項目進(jìn)行評價時會高估企業(yè)投資項目的未來現(xiàn)金流，采用比較低的折現(xiàn)率，從而導(dǎo)致企業(yè)所投資項目的價值被夸大，一些凈現(xiàn)值為負(fù)的企業(yè)投資項目也會被認(rèn)為值得進(jìn)行投資。因此，過度自信的管理者在進(jìn)行企業(yè)投資決策時會存在投資擴(kuò)張沖動，從而導(dǎo)致過高的投資水平。所以本文提出假設(shè)2：管理者過度自信會對企業(yè)投資水平產(chǎn)生促進(jìn)作用。

根據(jù)情緒感染理論與情緒協(xié)調(diào)理論，投資者情緒或者投資者非理性行為會影響或感染管理者的情緒，被感染的管理者情緒也會對管理者評價和決定投資項目產(chǎn)生影響。事實上，股票市場中小投資者以及證券分析師們的高漲或低落的情緒將導(dǎo)致公司的股票價格與公司內(nèi)在價值之間嚴(yán)重背離。此外，投資者情緒還會導(dǎo)致公司管理者的過度自信程度進(jìn)一步加強(qiáng)，更加低估投資風(fēng)險，高估投資價值，從而更積極地進(jìn)行實際上高風(fēng)險的投資擴(kuò)張活動。

證券市場上投資者極端悲觀或樂觀的情緒都將引起資本市場中股票價格的變化，而作為證券市場參與者并對公司決策具有最終執(zhí)行力的管理者在對企業(yè)投資進(jìn)行決策時，必然會考慮企業(yè)股票價格的市場表現(xiàn)，那么實質(zhì)上，股票價格就是聯(lián)結(jié)投資者與企業(yè)管理者之間的紐帶。當(dāng)證券市場中投資者的情緒到達(dá)一定程度的時候，這樣一種證券市場中的思想與行為則會產(chǎn)生傳染，使得投資者情緒波及到公司決策者——管理者，進(jìn)而導(dǎo)致管理者的非理性或進(jìn)一步加劇管理者的非理性，最終對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響。

根據(jù)上述分析，投資者的情緒會在市場中傳導(dǎo)并最終感染管理者，而受到情緒感染的管理者會進(jìn)一步強(qiáng)化過度自信這一心理特征，從而使得企業(yè)的投資支出增加。由此，提出假設(shè)3：投資者情緒對管理者過度自信具有正向作用。假設(shè)4：在投資者情緒影響企業(yè)投資行為的過程中，管理者過度自信起到了一部分的中介作用。

2 實證研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2006年1月1日，新公司法正式開始施行，它對于高管人員持股的規(guī)定使得本文能夠?qū)芾碚哌^度自信進(jìn)行度量。鑒于此，本文選取2006年1月1日至2010年12月31日在滬深兩市交易的A股上市公司作為樣本進(jìn)行研究，按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：剔除2006年之后上市的公司樣本；剔除金融行業(yè)類以及公共事業(yè)類上市公司；剔除ST和PT的公司樣本；剔除年內(nèi)公司發(fā)生管理者變更的公司樣本；剔除A、B股同時發(fā)行以及在美國或香港上市的公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除沒有完成股改的上市公司。

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 11。

2.2 變量選擇

(1)管理者過度自信(CEOOVERC)的度量

本文擬通過樣本公司管理者年內(nèi)是否增持本公司股票或者所持有的股票保持不變來衡量管理者過度自信。若上市公司管理者并未出售所持有的本公司股票，則說明管理者對自身的經(jīng)營能力充滿信心，預(yù)期其所經(jīng)營的公司未來盈利增長、股價上升。同時，為了體現(xiàn)過度自信這種“優(yōu)于平均效應(yīng)”的心理特征，借鑒心理學(xué)的研究，在上述基礎(chǔ)上添加一個限定條件，即：在管理者不出售所持有的本公司股票條件下，若當(dāng)年本公司股票收益率低于行業(yè)平均股票收益率，則認(rèn)為該公司管理者過度自信。基于上述分析，本文管理者過度自信指標(biāo)的構(gòu)建規(guī)則的數(shù)學(xué)表述形式如下：

其中，Holdi,t表示i公司管理者在第t年末所持有的本公司股票；Returni,t表示i公司第t年的年度收益率；IndustryReturni,t表示i公司所處行業(yè)第t年的行業(yè)平均年度收益率。其中，針對上市公司所處行業(yè)，本文按照中國證監(jiān)會標(biāo)準(zhǔn)一級行業(yè)進(jìn)行分類。若式(1)中兩個條件同時滿足，那么就認(rèn)為該公司的管理者存在過度自信心理。

(2)投資者情緒(IS)的度量

投資者情緒的度量指標(biāo)包括針對市場的情緒指標(biāo)和針對個股的情緒指標(biāo)兩種，前者又分為顯性的直接度量指標(biāo)和隱性的間接指標(biāo)兩類。最近的一些行為公司金融研究開始用動量指標(biāo)衡量投資者情緒，考察投資者情緒對公司投資行為的影響。

因此，本文借鑒花貴如和劉志遠(yuǎn)(2011)的研究設(shè)計，以半年期的動量指標(biāo)計量投資者情緒，即上一年7～12月份6個月的累積月度股票收益作為投資者情緒的替代變量。計算公式如下：

其中，Rt-1,j為公司t-1年第j月的月收益。此外，在處理股票月度收益數(shù)據(jù)時，由于考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股月回報率和不考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股月回報率沒有太大差別，本文利用2006～2010年考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股月回報率來度量投資者情緒。

(3)企業(yè)投資行為的度量

本文用企業(yè)投資規(guī)模來衡量企業(yè)投資行為，因此，本文所設(shè)定研究模型中的被解釋變量就是企業(yè)投資規(guī)模(INVEST)。在以往的相關(guān)研究中，大多數(shù)學(xué)者通常采用投資—資本存量比例來度量企業(yè)投資規(guī)模，同時消除企業(yè)規(guī)模因素所帶來的影響。其中，資本存量通常采用企業(yè)期末總資產(chǎn)進(jìn)行度量。投資的度量方法主要有以下三類：一是總資產(chǎn)的差額；二是固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資三項之和的增加值；三是期末構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金。由于企業(yè)總資產(chǎn)的變動并非完全由投資引起，融資決策的變更也會影響到企業(yè)的資產(chǎn)價值，并且企業(yè)總資產(chǎn)的變動很少在實證中被用來度量企業(yè)投資，因此選擇第一種方法度量企業(yè)投資規(guī)模會偏離現(xiàn)實。此外，中國資本市場中利用資產(chǎn)減值操縱利潤的例子屢見不鮮，相比之下，現(xiàn)金流量表中的數(shù)據(jù)較難操縱。因此，本文采用第三種方法度量投資，企業(yè)投資規(guī)模為期末構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以期末總資產(chǎn)。

表1 控制變量定義

(4)控制變量

參照國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究，本文設(shè)置了一些控制變量，具體定義如表1。為了消除樣本數(shù)據(jù)中所存在的極端值的影響，本文對研究變量處于0%～1%以及99%～100%之間的樣本觀測值進(jìn)行了winsorize截尾處理。

2.3 研究模型設(shè)計

根據(jù)研究假設(shè)及溫忠麟,張雷和侯杰泰(2004)所提出的中介效應(yīng)檢驗程序，本文構(gòu)造下述三個計量經(jīng)濟(jì)模型以檢驗在投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響過程是否存在管理者過度自信的中介效應(yīng)：

其中，α為截距項，βi為估計系數(shù)，c，c'，a和b為待檢驗系數(shù)。根據(jù)溫忠麟,張雷和侯杰泰(2004)的研究，我們可以分別依次對模型1、模型2以及模型3進(jìn)行回歸并對相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗。模型1和模型3為多元線性回歸，而模型2則為二元logit回歸。對于模型1的回歸結(jié)果，若待檢驗系數(shù)c在統(tǒng)計上顯著為正，說明投資者情緒對企業(yè)投資行為存在影響，那么假設(shè)1得到驗證。此時則進(jìn)行第二步——對模型2和模型3進(jìn)行回歸，并檢驗系數(shù)a和b。

若模型2和模型3的回歸結(jié)果中，系數(shù)a和b都顯著，那么投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響有一部分是通過管理者過度自信來實現(xiàn)的，則表明假設(shè)4成立。其中，若對于模型2的回歸結(jié)果中系數(shù)a顯著為正，則說明投資者情緒對管理者過度自信具有正向作用，這也意味著假設(shè)3成立。此時，接著檢驗?zāi)Ｐ?回歸結(jié)果中的系數(shù)c'。若系數(shù)c'顯著，那么管理者過度自信在投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響過程中起到了部分中介作用；若系數(shù)c'不顯著，則說明投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響是完全通過管理者過度自信來實現(xiàn)的。

若模型2和模型3的回歸結(jié)果中，系數(shù)a和b有至少一個不顯著，那么必須借助Sobel檢驗來進(jìn)行判別。若檢驗結(jié)果顯著，則說明管理者過度自信的中介效應(yīng)存在；若不顯著，則說明管理者過度自信的中介效應(yīng)不存在。

此外，為了驗證假設(shè)2，構(gòu)造如下計量經(jīng)濟(jì)模型，并采用最小二乘法對該模型進(jìn)行估計：

若CEOOVERC的估計系數(shù)γ顯著為正，那么研究假設(shè)2成立，說明管理者過度自信會對企業(yè)投資水平產(chǎn)生促進(jìn)作用。

3 實證結(jié)果與分析

依據(jù)溫忠麟,張雷和侯杰泰(2004)所提出的中介效應(yīng)檢驗程序，本文以此對模型1、模型2、模型3以及模型4進(jìn)行回歸，所得到的回歸結(jié)果如表2所示。

表2 管理者過度自信和管理者權(quán)力對企業(yè)投資行為影響回歸結(jié)果

模型1的結(jié)果表明，投資者情緒(IS)的估計系數(shù)(也即c)在1%的顯著性水平下顯著為正，驗證了投資者情緒對企業(yè)投資行為存在正向影響。這意味著投資者情緒越高漲，新增的企業(yè)投資規(guī)模則越大，從而驗證了研究假設(shè)1。這也表明了可以繼續(xù)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗的第二步。

從模型2的回歸結(jié)果來看，投資者情緒(IS)的估計系數(shù)(即系數(shù)a)在5%水平下顯著為正，這意味著投資者情緒對管理者過度自信具有正向作用，那么研究假設(shè)3得到驗證。同時，這也在一定程度上說明了投資者情緒對管理者過度自信具有塑造作用。根據(jù)模型3的回歸結(jié)果，可以看到管理者過度自信(系數(shù)b)以及投資者情緒(系數(shù)c’)分別在1%以及5%的水平下顯著為正，表明管理者過度自信以及投資者情緒都對企業(yè)投資行為具有顯著的促進(jìn)作用。

結(jié)合模型2和模型3的分析結(jié)果，我們可以知道，由于系數(shù)a、b以及c’都顯著，那么說明了，在投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響過程中，管理者過度自信起到了部分中介作用，那么本文的研究假設(shè)4得到驗證。

根據(jù)模型4的回歸結(jié)果，管理者過度自信的估計系數(shù)顯著為正，表明存在管理者過度自信的上市公司傾向于進(jìn)行更多的投資，從而導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)大，驗證了研究假設(shè)2。

4 結(jié)論

研究結(jié)果表明，在中國證券市場中，高漲的投資者情緒會在市場中傳染，最終感染到上市公司的管理者，并在一定程度上對管理者過度自信產(chǎn)生了塑造作用，促使在上市公司管理的組織結(jié)構(gòu)中處于核心地位的管理者低估公司經(jīng)營的風(fēng)險以及投資項目失敗的概率，從而導(dǎo)致公司的新增投資規(guī)模加大。因此，投資者情緒在對企業(yè)投資行為具有直接的促進(jìn)作用的同時，投資者情緒還可以通過塑造管理者過度自信并最終導(dǎo)致企業(yè)投資水平提升。

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F830.91

A

1002-6487（2012）24-0184-03

教育部創(chuàng)新團(tuán)隊項目(IRT0916)；湖南省自然科學(xué)基金創(chuàng)新群體項目(09JJ7002)

王海明（1972-），男，湖南株洲人，博士研究生，研究方向：資本市場與公司理財。

曾德明（1958-），男，湖南長沙人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司治理與戰(zhàn)略績效評價。

（責(zé)任編輯/易永生）