暨南大學(xué) 李忠友

首次公開募股(Initial Public Offerings，簡稱IPO)：是指企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程。IPO抑價(jià)是指一只股票在首次公開發(fā)行后，第一天的收盤價(jià)高于發(fā)行價(jià)從而獲得超高收益率的現(xiàn)象，又稱IPO折價(jià)。自從Ibbtson(1975)[1]年用證據(jù)證實(shí)股票市場上IPO抑價(jià)現(xiàn)象的存在，并將此形容為一個“謎”(mystery)。IPO“抑價(jià)之謎”一直是困惱金融領(lǐng)域的一大難題。Ritle(1991)[2]發(fā)現(xiàn)，IPO之日持有一美元的股票三年后的平均市值只有83美分，建立時間短的公司的股票和在股票發(fā)行量大的年份里，市值更低。股價(jià)的疲軟持續(xù)時間平均為IPO之日起的三年時間。從長遠(yuǎn)看，IPO的定價(jià)偏高。全世界所有的證券交易市場上普遍存在著IPO抑價(jià)現(xiàn)象，成熟市場上的IPO抑價(jià)水平平均大致為15%，發(fā)展中國家的IPO抑價(jià)程度比發(fā)展中國家更高，中國的抑價(jià)水平為全世界之最，1993～ 1998 年平均首日收益率為136% ( 楊瑞龍等， 1999)[3]。IPO作為金融市場活動的一小部分，卻一直是理論研究的熱點(diǎn)，因?yàn)镮PO抑價(jià)是一個明顯的例證，挑戰(zhàn)有效市場理論。同時，由于IPO抑價(jià)現(xiàn)象的存在，降低了金融市場和企業(yè)融資效率。關(guān)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象存在的原因，中外研究文獻(xiàn)主要集中在三個方面：(1)不對稱信息理論，即認(rèn)為股票發(fā)行過程中，發(fā)行人、承銷商和投資者之間的信息是不對稱的，這種參與各方之間的信息不對稱造成了IPO抑價(jià)現(xiàn)象的產(chǎn)生；(2)博弈論，即認(rèn)為IPO抑價(jià)是股票發(fā)行過程中，發(fā)行人、承銷商、投資者和政府四者之間博弈的結(jié)果；(3)行為金融學(xué)，即認(rèn)為IPO抑價(jià)是投資者、分析師、發(fā)行公司管理層等各方受認(rèn)知心理和情緒影響的結(jié)果。本文擬從以上三個方面對中外文獻(xiàn)做一個梳理，另外補(bǔ)充一些有代表性、有影響力的學(xué)說和觀點(diǎn)，為現(xiàn)階段的研究做一個回顧和總結(jié)，并探討下一階段的研究方向。

1 信息經(jīng)濟(jì)學(xué)假說

關(guān)于IPO 抑價(jià)原因的信息經(jīng)濟(jì)假說認(rèn)為，在IPO的過程中的參與各方，發(fā)行人、投資者和承銷商之間的信息是不對稱的，具體有影響力的假說有三種：(1)承銷商與發(fā)行公司之間的信息不對稱所帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)問題；(2)投資者與投資者之間的信息不對稱所帶來的逆向選擇問題；(3)發(fā)行公司與投資者之間的信息不對稱所帶來的信號傳遞問題。

1.1 發(fā)行公司與承銷之間的信息不對稱——道德風(fēng)險(xiǎn)。

假說認(rèn)為，作為承銷商的投資銀行比發(fā)行公司具有更多的市場需求信息，造成了投資銀行與發(fā)行公司之間的信息不對稱，同時承銷商在承銷股票過程中的努力行為是無法被直接觀察到的，這就很容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和激勵問題。IPO抑價(jià)是對承銷商信息優(yōu)勢的補(bǔ)償。Baron&Holmstr(1980)[4]指出詢價(jià)制下，投資銀行可以通過售前調(diào)查了解市場需求，從而建立信息優(yōu)勢，造成道德風(fēng)險(xiǎn)。此時，投資銀行可以通過降低發(fā)行價(jià)，采取高抑價(jià)的方式發(fā)售股票，便于快速、高效完成承銷任務(wù)。此時，將定價(jià)權(quán)授予投資銀行，以激勵投資銀行利用其所獲得的市場需求信息，可獲得更高發(fā)行價(jià)格。在投資銀行是風(fēng)險(xiǎn)中性時，讓投資銀行包銷承擔(dān)所有風(fēng)險(xiǎn)，對發(fā)行公司來說是最優(yōu)選擇；在投資銀行是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的條件下，由發(fā)行人和共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并且投資銀行承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)是最優(yōu)選擇。Baron(1982)[5]當(dāng)作為承銷商的投資銀行與發(fā)行人的信息對稱時，包銷合同是最優(yōu)的，投資銀行僅具有分配權(quán)，此時的發(fā)行價(jià)為第一級最優(yōu)價(jià)格；當(dāng)投資銀行比發(fā)行人具有市場信息優(yōu)勢時時，就會產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的問題，避免的最好辦法就是將IPO發(fā)行定價(jià)全權(quán)委托給投資銀行，但是此時就需要對投資銀行的信息優(yōu)勢給予必要的補(bǔ)償，發(fā)行價(jià)格低于第一級最優(yōu)價(jià)格，即會抑價(jià)發(fā)行；且投資銀行的信息優(yōu)勢越大，抑價(jià)水平越高。

1.2 投資者與投資者之間的信息不對稱——逆向選擇

假說認(rèn)為，市場上的投資者可分為兩類，一類是具備信息優(yōu)勢的投資者，一類是不具備信息優(yōu)勢的投資者。具備信息優(yōu)勢的投資者只會購買一些定價(jià)合理前景較好的公司的股票。從而出現(xiàn)逆向選擇問題。IPO抑價(jià)是發(fā)行公司為保證不具備信息優(yōu)勢的投資者購買股票而采取的補(bǔ)償措施。Rock(1986)[6]提出“勝者詛咒”理論，將投資者分為具備信息優(yōu)勢的投資者和不具備信息優(yōu)勢的投資者；當(dāng)股票發(fā)行價(jià)格符合預(yù)期時，具備信息優(yōu)勢投資者就會擠開不具備信息優(yōu)勢的投資者去購買股票；當(dāng)股票發(fā)行價(jià)格不符合預(yù)期時，具備信息優(yōu)勢的投資者就會退出股票的購買，因此不具備信息優(yōu)勢一方的投資者購買的都是一些錯誤定價(jià)的股票(bad issues)。因此，發(fā)行公司就必須抑價(jià)發(fā)行，為保證不具備信息優(yōu)勢的投資者會購買公司的股票。Keloharju(1993)[7]通過芬蘭股票市場上1984年到1989年的80起IPO發(fā)行的實(shí)證研究，證實(shí)了勝利者詛咒的存在。Chowdhry，Sherman，&Ann(1996)[8]發(fā)現(xiàn)在英國、香港、新加坡等地發(fā)行公司更傾向于將股票配售給小的投資者而非大的投資者，建立模型證實(shí)這種銷售策略是為了取得最大的融資額， 因?yàn)檫@種策略可以減少逆向選擇或“贏家詛咒”現(xiàn)象的發(fā)生。

1.3 發(fā)行公司與投資者之間的信息不對稱——信號傳遞

假說認(rèn)為，發(fā)行公司最了解公司狀況，而投資者不了解公司的狀況；好的公司為了能將自己能同其他公司區(qū)分開來，就必須主動傳遞出一些信號來表明自己是好的公司。此時，IPO抑價(jià)就是作為好的發(fā)行公司傳遞給投資者的一種信號，投資者相信只有前景好的公司才能夠以很大的抑價(jià)水平發(fā)行，因?yàn)楣究梢詮暮罄m(xù)的增發(fā)中彌補(bǔ)抑價(jià)的成本；而前景不好的公司，是不敢輕易的以很大的溢價(jià)水平發(fā)行，由于很難有后續(xù)融資的機(jī)會。Allen&Faulhaber(1989)[9]提出了“信號模型”，假設(shè)公司最了解自己的前景，對于前景最好的公司的最優(yōu)選擇就是通過抑價(jià)發(fā)行來傳遞信號，因?yàn)橥顿Y者知道自由前景最好的公司才能夠從后續(xù)的額發(fā)行中回收抑價(jià)成本。Downes& Heinkel (1982)[10]就論證了作為“信號”的管理層持股比例與公司新發(fā)行股票價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系，管理層持股比例越高，公司新發(fā)行股票價(jià)值越高。因?yàn)樽盍私馄髽I(yè)的人往往是企業(yè)家，企業(yè)家持股比例越高，表明企業(yè)的價(jià)值越大。Grinblatt&Hwang(1989)[11]管理層持股比例和IPO時的抑價(jià)水平，作為發(fā)行公司向外界傳遞公司價(jià)值的信號，并且證實(shí)IPO時每股的抑價(jià)水平越高，公司的價(jià)值越高。

2 博弈論

隨著博弈論的興起，博弈論在解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象時，應(yīng)用越來越廣泛。Allen&Morris(1998)[12]博弈論為IPO抑價(jià)提供了多種解釋。這方面的研究國內(nèi)學(xué)者做的比較多，顏媛媛(2005)[13]在沿襲不對稱信息的的一些觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，建立了一個基于投資者、中介、政府和上市公司的四方博弈均衡模型。指出：(1)承銷商與投資者的博弈中，承銷商抑價(jià)發(fā)行和投資者選擇投資是這個博弈模型的均衡；(2)在政府與中介機(jī)構(gòu)的博弈中，如果政府對違規(guī)中介機(jī)構(gòu)的處罰力度較小，則上市公司公開披露的業(yè)績中虛假成分會因此增大，新股的股價(jià)就會虛高，最終導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度增高；(3)在政府與投資者之間的博弈中，政府采取高利潤發(fā)行，投資者申購是這個博弈模型的均衡；(4)在承銷商和投資者、政府和中介機(jī)構(gòu)、政府和投資者之間的兩兩博弈關(guān)系，都可以達(dá)到最終的一個均衡，就是選擇抑價(jià)發(fā)行的策略，以獲取最大化的利益，顯示抑價(jià)的程度依賴于整個IPO市場中發(fā)行公司相對于承銷商的議價(jià)能力。從博弈論的角度很好地解釋了IPO抑價(jià)的根源和抑價(jià)的程度。

其他的相關(guān)文獻(xiàn)，集中于研究將博弈論在IPO定價(jià)方式上的應(yīng)用。

3 行為金融學(xué)

傳統(tǒng)的金融學(xué)是建立在理性人假設(shè)、市場有效假設(shè)、資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)三者之上，但是近20年很多實(shí)證研究與有效市場假說相違背，金融活動的參與人也是非理性的。現(xiàn)代行為金融學(xué)的興起在很大程度上挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)金融學(xué)的三個假設(shè)。行為金融學(xué)認(rèn)為傳統(tǒng)的金融學(xué)簡單假設(shè)人的理性與實(shí)際相違背，應(yīng)該從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預(yù)測金融市場的發(fā)展。將行為金融學(xué)的理論觀點(diǎn)應(yīng)用于解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，是近些年來理論研究的新方向。Shefrin(2001)[14]現(xiàn)代行為金融學(xué)的崛起，對傳統(tǒng)金融學(xué)的三個主要假設(shè)行為理性，資產(chǎn)定價(jià)和市場有效，提出嚴(yán)峻挑戰(zhàn)?，F(xiàn)代金融學(xué)的觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司內(nèi)部，由于經(jīng)理人的認(rèn)知偏差和情緒波動所帶來的行為成本；在公司外部，由于研究人員和投資者的行為偏差；這兩方面的原因造成了市場價(jià)格與公司價(jià)值之間的背離。Baker&Wurgler(2006)[15]傳統(tǒng)的金融學(xué)忽視了對人的情緒的考慮；并且證實(shí)了投資者的情緒對股票的收益率有重大影響。Dorn(2009)[1]用德國股票市場1999年8月到2000年5月份的數(shù)據(jù)證實(shí)了，個人投資者的股票購買意愿是受情緒驅(qū)動的，并且這些情緒投資者并非追求長期收益的。目前關(guān)于IPO抑價(jià)的解釋有三種代表性假說：過度反應(yīng)(overreaction)假說、反應(yīng)不足(underreation)假說、自歸因(self attribution)假說。

3.1 過度反應(yīng)假說

過度反應(yīng)(overreaction)，是指當(dāng)一件事發(fā)生時，人們采取過激的行動。這主要可以從人的過度自信來找到答案，心理學(xué)的研究表明，投資者往往對自己判斷一個公司的價(jià)值的能力過于自信，以致會對私人信息過度反應(yīng)。 Griffin&Tversky(1992)[16]從認(rèn)知心理學(xué)的角度指出，人們的注意力往往集中于證據(jù)的影響力或者強(qiáng)度，而忽視了證據(jù)的有效性或者重要性。這就使得人們在面對影響力大但是重要性低的事情時，表現(xiàn)出過度自信；而面對影響力小但是重要性大的事情時，表現(xiàn)出自信心不足。張濤(2004)[17]投資者的過度反應(yīng)表現(xiàn)在，當(dāng)投資者面對一些列利好消息時，尤其是當(dāng)投資者自己通過分析得出利好結(jié)論時，往往就會對未來股票的走勢過度樂觀，產(chǎn)生過度需求，從而導(dǎo)致股票的價(jià)格向上偏離其價(jià)值；反之，當(dāng)面對一系列利空消息時，當(dāng)這些利空結(jié)論是投資者通過自己的分析得出來的，就會對股票未來的走勢過度悲觀，產(chǎn)生需求不足，從而導(dǎo)致股票價(jià)格與價(jià)值向下偏離。Daniel，Hirshleifer&Vishny(1998)[18]指出人們會對連續(xù)的利好或者利空消息產(chǎn)生過度反應(yīng)。Chopra， Lakonishok， Ritter，&Jay (1992)[19]發(fā)現(xiàn)了明顯的市場過度反應(yīng)現(xiàn)象，并且指出這張影響在小公司當(dāng)中比大公司體現(xiàn)的更加明顯。Loughran， Ritter， Rydqvist&Kristian(1994)[20]證據(jù)表明公司會選擇在股票價(jià)格高的時候發(fā)行股票。理論研究表明，在某一段時間，投資者會青睞于新發(fā)行的股票，導(dǎo)致新發(fā)行的股票價(jià)格上漲，上市首日的收益率提高，此時很多公司就會加緊發(fā)行股票，從而產(chǎn)生“熱銷市場”(hot issue)現(xiàn)象，這也就是IPO抑價(jià)產(chǎn)生的很重要的原因。

3.2 反應(yīng)不足假說

反應(yīng)不足(underreation)學(xué)說，是指當(dāng)一件事情發(fā)生時，人們采取不足的行動。當(dāng)人們對私人信息的過度反應(yīng)就會導(dǎo)致對市場信息的反應(yīng)不足。也可以理解為一種情感慣性。反應(yīng)過度往往與反應(yīng)不足聯(lián)系起來，當(dāng)投資者對個人信息反應(yīng)過度的同時而對市場信息反應(yīng)不足。Ikenberry，Lakonishok&Vermaelen(1995)[21]企業(yè)的股票回購消息公布后，股票的價(jià)格僅增長3.5%；而四年之后，公司股票的價(jià)格增長了12%；企業(yè)家是最了解企業(yè)的，企業(yè)家認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值被低估從而回購公司的股票，而市場的反應(yīng)平淡，反應(yīng)出投資者對公司的回購聲明所傳遞的信息反應(yīng)不足。

在股票首次公開發(fā)行并上市交易這段時間，來自發(fā)行公司的消息可能是利好，也可能利空，這些消息可以幫助投資者正確判斷公司價(jià)值。在整個熱銷背景的市場前提下，發(fā)行公司所處行業(yè)的利好消息或者整個股票市場的利好消息會助長投資者的樂觀情緒，以致會認(rèn)為利空消息只是暫時的，而不會根據(jù)消息相應(yīng)調(diào)整公司估值。Daniel， Hirshleifer&Vishny(1998)[18]指出人們會對單個的利好消息或者利空消息反應(yīng)不足。在熱銷市場背景下，利空消息相對于利好消息是單個的，這樣就會造成對整個股票估值的偏高，從而產(chǎn)生高抑價(jià)現(xiàn)象。Ljungqvist， Nanda&Singh(2006)[22]指出由于大量非理性的“情緒投資者”的存在，發(fā)行人的最優(yōu)策略是分部營銷策略；通過定量發(fā)行來維持股票的價(jià)格，限制投資者短期股票賣出行為。IPO抑價(jià)是作為投資者持有股票預(yù)期收入的補(bǔ)償，已彌補(bǔ)股票熱銷市場過早結(jié)束所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 自歸因假說

自歸因(self attribution)學(xué)說，是指對于發(fā)生的對自己有利的事情，人們往往歸功于自己的能力；而對于自己發(fā)生的對自己不利的事情，則歸因于自己無法控制的外部因素的影響。Daniel，Hirshleifer& Avanidha(1998)[18]指出利用私人信息進(jìn)行投資角色的投資者在得到公共信息時，若公共信息與私人信息一致時，則會增加投資者的信心，鞏固之前作出的投資決策；若鞏固信息與私人信息不是一致時，投資者的自信不會改變多少，交易也不會改變多少，即投資者的自我歸因是有偏差的。

當(dāng)公司首次公開發(fā)行股票上市之前的若干年里，如果公司持續(xù)盈利，投資者會對公司形成一個肯定的印象，而且這種印象對投資者的影響很深。當(dāng)股票首次公開發(fā)行上市后，來自該公司的信息任然是利好，投資者則會進(jìn)一步強(qiáng)化這個好印象；即使有來自該公司的利空消息，投資者也認(rèn)為只是暫時的，并不影響投資者對該公司的好印象。以來兩方面的原因，再在熱銷市場的背景下，容易造成對該公司的過高估價(jià)，產(chǎn)生很大的抑價(jià)。

4 討論與展望

以上部分，從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論和行為金融學(xué)三個角度，對IPO抑價(jià)理論進(jìn)行了一個梳理。當(dāng)然，比較有影響力的假說還有“法律規(guī)避假說”( Michelle&Susan，2002)[23]、“公司所有權(quán)分配假說”等等。Ritter&Welch[24]在2002年的一篇綜述中就指出了，關(guān)于IPO的理論研究主要集中在三個方面：公司上市的動機(jī)，為什么會存在抑價(jià)現(xiàn)象，IPO股價(jià)的長期表現(xiàn)是怎么樣。提出他們自己的預(yù)見性觀點(diǎn)：(1)很多的IPO現(xiàn)象不會持久；(2)目前關(guān)于股權(quán)的分配是IPO領(lǐng)域研究最有前景的方向；(3)不對稱信息不是造成IPO抑價(jià)現(xiàn)象的主要原因，未來的研究重點(diǎn)應(yīng)該是在投資者非理性和代理問題等方面。Wurgler&Baker(2011)[25]在準(zhǔn)備給Journal of Economic Perspectives雜志的一篇文章中，就明確指出很有可能測量出投資者的情緒，情緒對私人公司和股票市場的巨大的、有規(guī)律的影響是可描述的。投資者情緒的可度量性，情緒對股票市場影響的可描述性，對行為金融學(xué)的發(fā)展具有重要意義，為我們今后的研究打開了一扇門，關(guān)于投資者、管理者、分析師的情緒對IPO折價(jià)的影響的實(shí)證研究就會越來越多。以上的論述，很清晰地指出了未來關(guān)于IPO抑價(jià)理論研究的方向和重點(diǎn)，是從行為金融學(xué)的角度去研究IPO抑價(jià)現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，同時心理學(xué)等社會學(xué)科的發(fā)展也為今后的研究奠定一個很好地基礎(chǔ)；只要能夠認(rèn)認(rèn)真真、踏踏實(shí)實(shí)，一步一個腳印地做好研究，IPO抑價(jià)領(lǐng)域的成果會越來越多。

[1] Dorn D.Does Sentiment Drive the Retail Demand for IPOs?[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2009, 44(01).

[2] Ritle J.The Long～Run Performance of Initial Public OfferingsAuthor[J]. The Journal of Finance. 19991.

[3] 楊瑞龍,賴步連,周業(yè)安.公司上市定價(jià)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),1999(09).

[4] Baron D P,Holmstr O M B.The investment banking contract for new issues under asymmetric information:Delegation and the incentive problem[J]. Journal of Finance.1980.

[5] Baron D P.A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues[J].Journal of Finance.1982.

[6] Rock K.Why new issues are underpriced[J].Journal of financial economics.1986,15(1～2):.

[7] Keloharju M. The winner's curse,legal liability,and the long～run price performance of initial public offerings in Finland[J].Journal of Financial Economics.1993,34(2).

[8] Chowdhry B,Sherman A. The winner's curse and international methods of allocating initial public offerings[J]. Pacific～Basin Finance Journal. 1996,4(1).

[9] Allen F,Faulhaber G R. Signalling by Underpricing in the IPO Market[J]. Journal of financial Economics.1989,23(2).

[10] Downes D H,Heinkel R. Signaling and the valuation of unseasoned new issues[J]. Journal of Finance. 1982.

[11] Grinblatt M,Hwang C Y.Signalling and the pricing of new issues[J].Journal of Finance.1989.

[12] Allen F,Morris S, Economics Y U C F.Finance applications of game theory[J]. COWLES FOUNDATION DISCUSSION PAPER. 1998.

[13] 顏媛媛. 首次公開發(fā)行中抑價(jià)現(xiàn)象的博弈方法分析[D]. 武漢大學(xué), 2005.

[14] Shefrin H.Behavioral finance[M]. Edward Elgar Pub.,2001.

[15] Baker M, Wurgler J. Investor Sentiment and the Cross～Section of Stock Returns[J]. The Journal of Finance. 2006, 61(4).

[16] Griffin D,Tversky A. The weighing of evidence and the determinants of confidence[J]. Cognitive Psychology.1992,24(3).

[17] 張濤.IPO折價(jià)現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋[J].華南金融研究,2004(03).

[18] Daniel K,Hirshleifer D, Subrahmanyam A.Investor psychology and security market under～and overreactions[J]. The Journal of Finance.1998,53(6).

[19] Chopra N,Lakonishok J, Ritter J R.Measuring abnormal performance: Do stocks overreact?[J]. Journal of Financial Economics. 1992, 31(2).

[20] Loughran T,Ritter J R, Rydqvist K.Initial public offerings:International insights[J].Pacific～Basin Finance Journal.1994,2(2～3).

[21] Ikenberry D,Lakonishok J,Vermaelen T.Market underreaction to open market share repurchases[J].Journal of Financial Economics.1995,39(2～3).

[22] Ljungqvist A,Nanda V,Singh R. Hot markets,investor sentiment, and IPO pricing[J]. JOURNAL OF BUSINESS～CHICAGO～.2006, 79(4).

[23] Lowry M,Shu S. Litigation risk and IPO underpricing[J].Journal of Financial Economics.2002,65(3).

[24] Ritter J R,Welch I. A review of IPO activity, pricing,and allocations[J]. The Journal of Finance. 2002, 57(4).

[25] Wurgler J,Baker M. Investor sentiment in the stock market[J].2011.