龔婷婷

摘要：改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直處于年增長(zhǎng)率高于8%的強(qiáng)大發(fā)展態(tài)勢(shì)，但因此也引來(lái)了來(lái)自各國(guó)的要求人民幣升值的壓力。匯率到底該如何變化，歸根結(jié)底我們應(yīng)該弄清匯率是由哪些因素決定的。將通過(guò)運(yùn)用Stata軟件先對(duì)人民幣匯率進(jìn)行Box-Cox轉(zhuǎn)換，再進(jìn)行線性方程模擬，發(fā)現(xiàn)貨幣供給量、CPI均對(duì)其有正相關(guān)作用。最后提出幾點(diǎn)政策性建議。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；決定因素；Box-Cox轉(zhuǎn)換；正態(tài)性

中圖分類(lèi)號(hào)：F820文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2012）30-0072-02

引言

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直處于年增長(zhǎng)率高于8%的強(qiáng)大發(fā)展態(tài)勢(shì)，根據(jù)“巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)”，越高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將提高該國(guó)的實(shí)際工資增長(zhǎng)率，從而使實(shí)際匯率上升地也越快。然而事實(shí)上，20世紀(jì)末東南亞金融危機(jī)后，盡管中國(guó)保持了高速增長(zhǎng)，但是人民幣匯率跌幅超過(guò)了國(guó)內(nèi)外通貨膨脹的差距，實(shí)際匯率仍大幅度的下跌，直至2005年匯改后才有所回升，但幅度也仍不明顯。故而日本于2002年最先提出了“中國(guó)威脅論”，指責(zé)中國(guó)“輸出通貨緊縮”，試圖說(shuō)服其他國(guó)家向人民幣施壓，從而借以轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)持續(xù)了十多年的經(jīng)濟(jì)低迷和通貨緊縮。而美國(guó)則在2010年初督促財(cái)政部在報(bào)告中將中國(guó)定位于“匯率操縱國(guó)”，認(rèn)為由于人民幣被大幅度低估導(dǎo)致美國(guó)處于世界貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的不利地位，威脅將不惜一切代價(jià)對(duì)華進(jìn)行嚴(yán)厲的貿(mào)易制裁。2012年5月的“第四輪中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)論壇”上，美國(guó)更是再次急切敦促中國(guó)，要求人民幣必須加速升值的步伐。面對(duì)各方面的輿論壓力，中國(guó)政府給予了強(qiáng)硬的回應(yīng)。國(guó)家總理溫家寶在2010年的兩會(huì)中表示，人民幣沒(méi)有被低估，強(qiáng)迫人民幣升值不利于匯率改革，況且在2008年金融危機(jī)后人民幣匯率的基本穩(wěn)定對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做出了重要貢獻(xiàn)?？梢?jiàn)，目前各界對(duì)于人民幣升值的辯論非但沒(méi)有緩解，且有愈演愈烈的趨勢(shì)。匯率到底該如何變化？歸根結(jié)底，我們應(yīng)該要弄清楚人民幣匯率到底是由哪些因素決定的。因此，本文將就這一問(wèn)題在Box-Cox的基礎(chǔ)上做實(shí)證研究，不僅有利于中國(guó)對(duì)匯率制度的選擇與完善，更是在當(dāng)今金融危機(jī)形勢(shì)下緩解中國(guó)對(duì)外貿(mào)易矛盾、緩和對(duì)外緊張外交關(guān)系的重要途徑，具有較強(qiáng)的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)回顧

匯率決定理論有很多。追溯至14世紀(jì)出現(xiàn)的國(guó)際借貸學(xué)說(shuō)盛行于金本位制度時(shí)期，它認(rèn)為，匯率是由外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系決定的，而外匯供求又源于國(guó)際借貸。它的缺陷在于沒(méi)有說(shuō)清楚哪些因素是具體影響到外匯的供求。隨后的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)學(xué)說(shuō)認(rèn)為，兩者貨幣間的匯率決定于兩國(guó)貨幣各自所具有的購(gòu)買(mǎi)力之比，匯率的變動(dòng)也取決于兩國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)力的變動(dòng)。接著是1923年凱恩斯系統(tǒng)闡述的利率平價(jià)學(xué)說(shuō)，該理論分析了兩國(guó)間的即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系與兩國(guó)的利率有密切的聯(lián)系。其主要出發(fā)點(diǎn)為投資者投資于國(guó)內(nèi)所得到的短期利率收益應(yīng)該與按即期匯率折成外匯在國(guó)外投資并按遠(yuǎn)期匯率買(mǎi)回本國(guó)貨幣所得到的短期投資收益相等。一旦出現(xiàn)由于兩國(guó)利率之差所引起的投資收益的差異，投資者就會(huì)進(jìn)行套利活動(dòng)，直至遠(yuǎn)期匯率固定在某一特定的均衡水平。在1944—1973年布雷登森林體系實(shí)行期間，各國(guó)采用固定匯率制度，期間的匯率決定理論也主要從國(guó)際收支均衡的角度來(lái)闡述匯率的調(diào)節(jié)，比如彈性論，只要符合馬歇爾—勒那條件貨幣貶值就會(huì)改善國(guó)際收支。而在20世紀(jì)70年代后期實(shí)行浮動(dòng)匯率制度后資本市場(chǎng)說(shuō)成為了匯率理論的主流，更加強(qiáng)調(diào)資本流動(dòng)在匯率決定理論中的作用，匯率被看作為資產(chǎn)的價(jià)格，由資產(chǎn)的供求決定。

當(dāng)然關(guān)于匯率決定因素的實(shí)證研究也有很多。如Edward（1997）利用十二個(gè)發(fā)展中國(guó)家（巴西、哥倫比亞、薩爾瓦多、希臘、印度、以色列、馬來(lái)西亞、菲律賓、南非、斯里蘭卡、泰國(guó)和南斯拉夫）從1982—1995年的綜合數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)財(cái)政赤字對(duì)全部貨幣存量的比率、反映外匯短缺和出口價(jià)格對(duì)進(jìn)口價(jià)格的比率表示的貿(mào)易條件的均衡市場(chǎng)匯率的差距等將導(dǎo)致實(shí)際匯率的增值，而名義匯率的貶值和產(chǎn)出的增長(zhǎng)可使實(shí)際匯率貶值。Towe（1989）認(rèn)為，1982—1987年間黎巴嫩鎊對(duì)美元的名義匯率受到居民手中擁有的流動(dòng)的名義國(guó)內(nèi)貨幣和國(guó)外貨幣、未來(lái)預(yù)期匯率和國(guó)庫(kù)債券擁有量的影響。謝杰（2010）通過(guò)對(duì)“巴拉薩—薩繆爾森”假說(shuō)的擴(kuò)展以及引入一般均衡模型，得出的結(jié)論是大量剩余勞動(dòng)力的存在壓低了中國(guó)的實(shí)際匯率。陳伯云、萬(wàn)家友（2008）選擇開(kāi)放度、外國(guó)直接投資、勞動(dòng)生產(chǎn)率以及全要素生產(chǎn)率作為因子組合，利用協(xié)整分析方法，得出前兩者與之負(fù)相關(guān)，后兩者與之正相關(guān)。

二、實(shí)證分析

（一）模型選擇：

從貨幣因素的角度來(lái)建立模型，以人民幣兌美元匯率（Y）為因變量，選用貨幣供給量（X1）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（X2）為自變量，得到擬合的模型方程：

Y =β+β1* X1 +β2*X2

其中，Y表示人民幣兌美元匯率（以直接標(biāo)價(jià)法表示），X1表示中國(guó)的貨幣供給量M1，X2表示中國(guó)的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI。理論上，X1上升使中國(guó)貨幣供大于求，貨幣對(duì)內(nèi)貶值即國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲，使出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力下降，外國(guó)消費(fèi)者對(duì)人民幣的需求下降，從而人民幣貶值，故預(yù)期β1為正；X2上升同理導(dǎo)致本幣貶值，預(yù)期β2為正。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理：

本文對(duì)各變量均采取了2003年1月至2012年3月的月度數(shù)據(jù)。其中人民幣兌美元匯率數(shù)據(jù)、貨幣供給量數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)庫(kù)網(wǎng)站，CPI數(shù)據(jù)來(lái)自CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。并且為了降低數(shù)據(jù)出現(xiàn)異方差的可能以及避開(kāi)數(shù)據(jù)單位不統(tǒng)一的干擾，對(duì)數(shù)據(jù)統(tǒng)一取了log值。

（三）模型分析：

本文將運(yùn)用10.0版的Stata軟件進(jìn)行模型模擬?；貧w得到如下結(jié)果：

Y = 1.925582 + 0.2102504 *X1 + 0.0140797 *X2

（29.57）（2.12）

發(fā)現(xiàn)R2=0.9008，表明這一方程可解釋匯率90.08%的部分，擬合性很好。兩個(gè)系數(shù)均通過(guò)顯著性水平為5%的t檢驗(yàn)。X1的系數(shù)為0.21，表明貨幣供給量每增加1%，匯率貶值0.21%；X2的系數(shù)為0.014，表明CPI每增加1%，匯率貶值0.014%。均符合理論上的預(yù)期。

但是李志斌、劉園在《基于ARCH類(lèi)模型的人民幣匯率波動(dòng)特性分析》中使用ARCH類(lèi)模型研究人民幣匯率波動(dòng)特征，結(jié)果表明人民幣匯率波動(dòng)劇烈，具有明顯的尖峰、厚尾、波動(dòng)率聚類(lèi)特征。而經(jīng)典的回歸方法要求回歸的殘差符合正態(tài)分布，只有在這種情況下回歸得到的結(jié)果才是無(wú)偏、有效和一致的?；诖丝紤]，本文將對(duì)上述模型進(jìn)行Box-Cox轉(zhuǎn)換。

首先對(duì)其殘差進(jìn)行正態(tài)分布的檢驗(yàn)，其偏度和峰度得到如下結(jié)果：P值為0.0032，小于0.05，說(shuō)明其偏度和峰度在5%的顯著性水平下不符合正態(tài)分布。因此本文考慮用Box-Cox變換，可能會(huì)得到更好的結(jié)果。

在Stata中運(yùn)用Box-Cox變換得到如下方程

Y = 0.4724775 + 0.1030717 * X1 + 0.0157026 * X2

在方程解釋前須對(duì)轉(zhuǎn)換后的殘差再次進(jìn)行正態(tài)分布的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)P=0.1023遠(yuǎn)大于0.05，滿(mǎn)足正態(tài)分布，表明了對(duì)此模型進(jìn)行Box-Cox轉(zhuǎn)換的有效性。

而根據(jù)轉(zhuǎn)換后的方程，發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)變換，貨幣供給量對(duì)匯率的影響大大降低，而居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的影響則為微有上升，但依然不高。這種微弱的傳遞作用可能與中國(guó)不完善的貨幣市場(chǎng)以及不健全的價(jià)格監(jiān)督體制有關(guān)。

三、政策性建議

基于上述對(duì)于中國(guó)人民幣匯率決定因素的分析，提出以下幾點(diǎn)建議：（1）完善貨幣市場(chǎng)，加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)效率。比如增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)的信息傳遞，可避免當(dāng)前各個(gè)市場(chǎng)參差不齊的反應(yīng)靈敏性，提高政策變動(dòng)的靈敏性和連續(xù)性。否則由于信息的阻滯和失真，使其價(jià)格不能及時(shí)準(zhǔn)確的反映市場(chǎng)的供求波動(dòng)狀況。因而急需建立一套規(guī)范、有效地信息收集和披露制度。（2）加強(qiáng)物價(jià)監(jiān)管，尤其是“菜籃子”價(jià)格。比如，政府應(yīng)做好豬肉等主要副食品價(jià)格日監(jiān)測(cè)和原材料的生產(chǎn)、屠宰和銷(xiāo)售情況的調(diào)查工作，做好防患于未然。嚴(yán)格打擊搭車(chē)漲價(jià)、串通漲價(jià)、哄抬價(jià)格等擾亂市場(chǎng)價(jià)格秩序的違法行為，準(zhǔn)確把握市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)。（3）在金融危機(jī)影響依然存在的背景下，國(guó)際貿(mào)易的收益不確定性增加，貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，這將在一定程度上抑制對(duì)外貿(mào)易的增長(zhǎng)，此時(shí)貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)的降低顯得很重要，尤其是匯率風(fēng)險(xiǎn)。作為政府，應(yīng)當(dāng)健全以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率體制，保持匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。擴(kuò)大人民幣的浮動(dòng)幅度，適當(dāng)放松外匯管制，但仍需要從整體上掌握一個(gè)“度”。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]