王 宇，李 季

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 研究生院，遼寧 大連 116025)

一、文獻(xiàn)綜述

Taylor對1985—1992年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策研究發(fā)現(xiàn)，如下形式的利率規(guī)則很好地描述了聯(lián)邦資金利率的動(dòng)態(tài)變化［1］。

其中，r為聯(lián)邦基金利率，p為前四個(gè)季度的平均通貨膨脹率，y為實(shí)際產(chǎn)出缺口。

泰勒規(guī)則具有明確的政策含義:第一，中央銀行要在產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的波動(dòng)性，而不是在二者的水平之間權(quán)衡。兩者組合形成一個(gè)效率邊界，即泰勒曲線。沿著這條曲線，與產(chǎn)出圍繞其自然水平每次波動(dòng)相對應(yīng)，是通貨膨脹的波動(dòng)性，二者呈現(xiàn)此消彼長的關(guān)系，即要使通貨膨脹的波動(dòng)性越小，付出的代價(jià)是產(chǎn)出缺口的波動(dòng)性也就越大。典型的例子是，石油危機(jī)這類供給沖擊，使中央銀行在穩(wěn)定產(chǎn)出和通貨膨脹之間陷入顧此失彼的兩難抉擇。第二，中央銀行把短期利率作為貨幣政策工具，根據(jù)產(chǎn)出偏離潛在產(chǎn)出，以及通貨膨脹偏離通貨膨脹目標(biāo)的程度，適時(shí)調(diào)整短期名義利率，使經(jīng)濟(jì)保持在穩(wěn)定狀態(tài)。第三，利率調(diào)整要遵循泰勒原則，也就是名義利率調(diào)整幅度與通貨膨脹上漲幅度相比始終要大于1∶1，這樣實(shí)際利率才能起到抑制通貨膨脹的作用，否則通貨膨脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制會(huì)進(jìn)一步推高通貨膨脹，最終導(dǎo)致通貨膨脹失控局面。

泰勒規(guī)則自出現(xiàn)以來，由于具有簡潔清晰刻畫中央銀行反應(yīng)函數(shù)的優(yōu)越性，在貨幣政策分析領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。但考慮的因素過于簡化，也使其擬合效果和穩(wěn)定性對時(shí)間序列跨度和數(shù)據(jù)的選擇比較敏感，對此國外學(xué)者試圖從兩個(gè)方面進(jìn)行修正:一是在泰勒規(guī)則中引入通脹率、產(chǎn)出的滯后項(xiàng)和前瞻項(xiàng)，使其具備適應(yīng)性預(yù)期和理性預(yù)期的特征。Clarida等把預(yù)期通貨膨脹引入泰勒規(guī)則，對兩類國家G3(德國、日本、美國)和E3(英國、法國、意大利)貨幣反應(yīng)函數(shù)做了估計(jì)，得到在不確定情況下通貨膨脹目標(biāo)優(yōu)于固定匯率目標(biāo)的結(jié)論［2］。貨幣當(dāng)局主要是根據(jù)對于未來通貨膨脹和產(chǎn)出預(yù)期調(diào)整利率，利率水平是通貨膨脹預(yù)期和產(chǎn)出預(yù)期的函數(shù)。Orphanides研究顯示，引入前瞻項(xiàng)有助于改善聯(lián)邦利率對產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口的反應(yīng)，但隨著預(yù)測區(qū)間長度增加，效果明顯下降［3］。Nelson將歷史分析法與反應(yīng)函數(shù)法結(jié)合起來，在分析貨幣歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上估算中央銀行反應(yīng)函數(shù)［4］。這些研究涉及到美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行、日本銀行和德意志聯(lián)邦銀行。此外，其他如匯率、價(jià)格水平、資產(chǎn)價(jià)格等經(jīng)濟(jì)變量也相繼引入泰勒規(guī)則，以增進(jìn)其解釋能力和估計(jì)效果。Taylor把匯率變量納入泰勒規(guī)則，研究發(fā)現(xiàn)，對匯率直接反應(yīng)的貨幣政策規(guī)則并沒有增進(jìn)產(chǎn)出和通貨膨脹的穩(wěn)定性，效果有時(shí)不如傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則明顯［5］。二是從非線性關(guān)系的視角考察參數(shù)的結(jié)構(gòu)性變化和時(shí)變通貨膨脹目標(biāo)對泰勒規(guī)則的影響。Davig和Leeper擴(kuò)展具有區(qū)制轉(zhuǎn)移的前瞻性泰勒規(guī)則，認(rèn)為中央銀行并非始終遵守泰勒原則，使反應(yīng)函數(shù)的參數(shù)一直保持在積極式區(qū)制狀態(tài)，而是可能為了應(yīng)對金融危機(jī)等問題轉(zhuǎn)入被動(dòng)式區(qū)制，這將導(dǎo)致通貨膨脹的波動(dòng)性比穩(wěn)態(tài)時(shí)顯著上升［6］。上述研究對泰勒規(guī)則做了進(jìn)一步拓展，形成了后顧式、前瞻式、非線性和混合式等多種類型。

國內(nèi)學(xué)者基本上沿著上述思路對泰勒規(guī)則及其拓展形式在我國的適用性進(jìn)行檢驗(yàn)。謝平和羅雄運(yùn)用歷史分析法與反應(yīng)函數(shù)法把我國貨幣政策運(yùn)用于檢驗(yàn)泰勒規(guī)則，認(rèn)為利率規(guī)則值與實(shí)際值的偏離之處恰恰是政策操作滯后于經(jīng)濟(jì)形勢之時(shí)，建議把泰勒規(guī)則作為我國貨幣政策的參照尺度，用以衡量貨幣政策的松緊［7］。趙進(jìn)文和高輝對1993—2002年我國貨幣政策利率規(guī)則進(jìn)行估計(jì)，考慮了匯率對長期目標(biāo)通脹率的影響，構(gòu)造了動(dòng)態(tài)季度目標(biāo)通脹率［8］。劉斌建立了混合型貨幣政策模型，研究得出中國的貨幣政策偏重對產(chǎn)出的考慮，中央銀行的相機(jī)決策行為，往往導(dǎo)致社會(huì)福利的損失的結(jié)論［9］。王勝和鄒恒甫構(gòu)建開放條件下的泰勒規(guī)則，把美、日、歐盟等作為影響我國經(jīng)濟(jì)的外部因素，經(jīng)驗(yàn)分析表明在開放條件下我國貨幣政策制定受到美國經(jīng)濟(jì)金融狀況影響較大［10］。張屹山和張代強(qiáng)基于目前我國使用貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的事實(shí)，把貨幣增長率引入泰勒規(guī)則，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這個(gè)反應(yīng)函數(shù)較好地描述同業(yè)拆借利率、存貸款利率及兩者利差的走勢，但三個(gè)指標(biāo)對預(yù)期通脹率和預(yù)期產(chǎn)出率的反應(yīng)不足［11］。上述研究大多認(rèn)為現(xiàn)階段我國的泰勒規(guī)則具有不穩(wěn)定性特征，這啟發(fā)了一些學(xué)者嘗試考察經(jīng)濟(jì)變量的結(jié)構(gòu)變化對泰勒規(guī)則估計(jì)結(jié)果的影響。王建國運(yùn)用Chow檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，1997年亞洲金融危機(jī)后，名義利率的彈性明顯增強(qiáng)［12］。鄭挺國和劉金全把泰勒規(guī)則擴(kuò)展為具有時(shí)變通脹目標(biāo)的區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，研究發(fā)現(xiàn)我國的貨幣政策規(guī)則存在“惰性”和“活性”兩個(gè)區(qū)制，后者是具有實(shí)際意義的泰勒規(guī)則［13］。

二、泰勒規(guī)則及其擴(kuò)展形式

本文第一部分介紹的泰勒規(guī)則是在美國貨幣政策經(jīng)驗(yàn)分析基礎(chǔ)上提煉出來的，由于各國經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)不同，特別是發(fā)展中國家市場化程度與發(fā)達(dá)國家有較大差距，這些差距必然在總體經(jīng)濟(jì)模型的參數(shù)上有所反映，因此這里對泰勒規(guī)則做一般化處理。

令iT=r*+πT，進(jìn)一步簡化得到一般形式的泰勒規(guī)則:

Clarida等［2］對 (3)式進(jìn)行改進(jìn)，以反映貨幣當(dāng)局的前瞻性行為的前瞻式泰勒規(guī)則:

在現(xiàn)實(shí)中中央銀行傾向于循序漸進(jìn)地調(diào)整利率，這既考慮了貨幣政策決策面對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，也有利于保持短期利率調(diào)整的連續(xù)性和穩(wěn)定性，以避免對金融市場造成沖擊，進(jìn)而對長期利率乃至市場預(yù)期產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。Clarida等的研究表明，把形式如 (4)式的利率平滑因素引入泰勒規(guī)則能夠更好地解釋利率調(diào)整動(dòng)態(tài)［2］:

其中，參數(shù) βi，－1∈ (0，1)反映平滑調(diào)整的程度，vt表示均值為零的外生利率沖擊的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，it是貨幣當(dāng)局設(shè)定的當(dāng)前利率水平。

把 (4)式代入 (5)式，得到引入利率平滑機(jī)制的泰勒規(guī)則為:

其中:

三、數(shù)據(jù)處理及相關(guān)檢驗(yàn)

1.數(shù)據(jù)選取

本文選用1994—2010年的相關(guān)季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，共68個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

(1)短期名義利率。目前我國利率處于市場化進(jìn)程中，國債市場總體規(guī)模相對較小，還不足以發(fā)揮引導(dǎo)市場利率的基礎(chǔ)作用。而同業(yè)拆借市場利率和債券回購利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率的利率市場化程度較高，三者之間具有較高的相關(guān)程度。銀行間同業(yè)拆借市場的利率形成機(jī)制相對于其他兩個(gè)市場更健全，能夠反映貨幣市場的資金供求狀況，而且與1年期銀行存款利率之間互為因果。因此，本文沿用謝平和羅雄［7］的方法，把銀行間市場7天期同業(yè)拆借市場利率作為市場利率的代理變量。1994—1995年的數(shù)據(jù)選取上海融資中心同業(yè)拆借利率。之后的7天同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)取自《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》各期，季度平均后得到季度同業(yè)拆借利率。

(2)通貨膨脹率。選用CPI作為衡量通貨膨脹率的指標(biāo)。對CPI月度數(shù)據(jù)進(jìn)行三項(xiàng)移動(dòng)平均求出季度CPI數(shù)據(jù)，即可求出通貨膨脹率=(季度CPI－1)×100%。

(3)產(chǎn)出缺口。季度GDP為當(dāng)季發(fā)生數(shù)，即用本季的當(dāng)年累計(jì)數(shù)減去上年的當(dāng)年累計(jì)數(shù)。為了消除通貨膨脹的影響，把名義季度GDP轉(zhuǎn)化為實(shí)際值，方法為:實(shí)際季度GDP=名義季度GDP/(CPI/100)。為了避免季節(jié)變動(dòng)對實(shí)際GDP的影響，利用X－12方法對實(shí)際GDP進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，之后利用HP濾波方法 (λ=1 600)估計(jì)潛在GDP，產(chǎn)出缺口為其中Y為季節(jié)調(diào)整后的實(shí)際GDP，Y*為潛在GDP。

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了避免時(shí)間序列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)非平穩(wěn)性帶來的偽回歸問題，本文使用ADF單位根檢驗(yàn)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明在樣本區(qū)間內(nèi)通貨膨脹不存在單位根，利率和實(shí)際產(chǎn)出缺口的一階差分序列檢驗(yàn)結(jié)果顯示在1%的顯著性水平上拒絕單位根假設(shè)，即差分后的變量為平穩(wěn)序列I(1)。

表1 利率、通貨膨脹和實(shí)際產(chǎn)出缺口的ADF單位根檢驗(yàn)

(三)結(jié)構(gòu)變化的斷點(diǎn)識(shí)別

除了隨機(jī)趨勢，結(jié)構(gòu)變化是造成時(shí)間序列不穩(wěn)定的另一個(gè)因素。在現(xiàn)實(shí)中無論政策調(diào)整還是制度變化或者外部沖擊，如匯率制度從固定匯率轉(zhuǎn)變?yōu)楦?dòng)匯率、金融危機(jī)、石油危機(jī)等等，都有可能造成經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性變化。計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)對這類問題的處理方法有兩種:一種是根據(jù)對數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)事件的觀察做出主觀判斷來確定結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)，如Chow檢驗(yàn)。另一種是為了克服已知斷點(diǎn)檢驗(yàn)帶有的主觀性，把數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)內(nèi)生化的未知斷點(diǎn)檢驗(yàn)方法，如Zivot-Andrews的單結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)檢驗(yàn)。隨著技術(shù)和算法的進(jìn)步，Bai和Perron又提出多結(jié)構(gòu)變化斷點(diǎn)檢驗(yàn)方法?？紤]到1997年以來我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷過兩次金融危機(jī)以及匯率制度改革等重大經(jīng)濟(jì)事件，本文使用Quandt-Andrews未知斷點(diǎn)檢驗(yàn)，對CPI的AR(1)模型進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果顯示使用15%修正的Quandt似然比統(tǒng)計(jì)量和最大Wald統(tǒng)計(jì)量出現(xiàn)在1999年3季度，其值分別為2.93和0.90。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)上述結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)檢驗(yàn)，我們使用GMM檢驗(yàn)對整個(gè)樣本及兩個(gè)分段樣本區(qū)間進(jìn)行估計(jì)，表2給出估計(jì)結(jié)果，1994—1998年，名義利率的調(diào)整幅度明顯低于通貨膨脹變化幅度。實(shí)際上這段時(shí)間貨幣政策主要依重對信貸規(guī)模來抑制通脹，但由于當(dāng)時(shí)貨幣市場規(guī)模小、利率市場化程度低，利率政策松緊程度對經(jīng)濟(jì)更多的是適應(yīng)性反應(yīng)，這不僅增加了產(chǎn)出波動(dòng)，而且造成短期名義利率大幅波動(dòng)。1999年以后，利率對通貨膨脹的反應(yīng)系數(shù)和平滑系數(shù)都有所提高。這一階段取消信貸規(guī)模管理，特別是金融機(jī)構(gòu)實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理制度后，對利率的敏感程度提高。貨幣政策的制度變化所產(chǎn)生的效應(yīng)反映在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)上，就是1998年前后兩個(gè)樣本區(qū)間的通貨膨脹波動(dòng)性出現(xiàn)顯著變化，其均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別從10.31和9.71下降到1.77和2.49。

表2 前瞻性泰勒規(guī)則估計(jì)結(jié)果

五、研究結(jié)論和政策建議

本文利用結(jié)構(gòu)變化斷點(diǎn)檢驗(yàn)對泰勒規(guī)則在我國的適用性進(jìn)行檢驗(yàn)，得出如下基本結(jié)論:其一，總體上我國的利率規(guī)則處于被動(dòng)反應(yīng)狀態(tài)，對通脹的反應(yīng)力度低于泰勒原則的要求。其二，利率規(guī)則呈現(xiàn)由弱到強(qiáng)的表現(xiàn)，特別是1998年以后，利率規(guī)則無論反應(yīng)力度還是平滑程度都比以往有所增強(qiáng)，從而有利于緩解我國通脹波動(dòng)性，但反應(yīng)力度不足以發(fā)揮實(shí)際利率對通脹的抑制作用，長期積累形成“通脹偏差”，可能是導(dǎo)致我國通脹呈現(xiàn)高慣性特征的重要因素。

發(fā)揮利率穩(wěn)定通脹預(yù)期作用的一個(gè)改進(jìn)方向，是加大利率對通脹的反應(yīng)力度，以逐步確立政策可信度。此外，需要建立一個(gè)與利率規(guī)則相適應(yīng)的貨幣政策操作程序，以提高管理流動(dòng)性的能力，而不是進(jìn)一步增加準(zhǔn)備金和短期名義利率兩者量價(jià)關(guān)系的不穩(wěn)定性。從2005年我國實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度以來，提高準(zhǔn)備金率作為對沖流動(dòng)性過剩的工具已經(jīng)常態(tài)化。其效力之所以大打折扣，一方面在于過多的超額準(zhǔn)備金造成銀行系統(tǒng)對市場利率變化反應(yīng)不敏感，另一方面，超額準(zhǔn)備金利率構(gòu)成了我國市場利率的底線。因此，降低超額準(zhǔn)備金符合央行治理流動(dòng)性過剩，疏導(dǎo)利率傳導(dǎo)渠道的政策目的，也有利于降低沖銷的財(cái)務(wù)成本。

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