宋國友

9月14日，美聯(lián)儲正式宣布實(shí)施第三輪量化寬松政策（QE3）。盡管市場對此已有普遍預(yù)期，但真正塵埃落定，新一輪的量化寬松仍然引發(fā)了外界的極大關(guān)注。

量化寬松再度祭出

在已經(jīng)實(shí)施了兩輪量化寬松政策的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲還是祭出量化寬松這一貨幣政策，其最大動因是目前羸弱的美國經(jīng)濟(jì)增長。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局的統(tǒng)計(jì)，美國第二季度的經(jīng)濟(jì)增長速度僅有1.7%。與今年第一季度的2%相比，呈現(xiàn)出令人憂慮的降速趨勢。對于今年第三季度的經(jīng)濟(jì)增長也普遍悲觀。這凸顯了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的困境。

與放緩的經(jīng)濟(jì)同時(shí)出現(xiàn)的，還有居高不下的失業(yè)率。經(jīng)濟(jì)增長停頓，抑制了新工作崗位的創(chuàng)造。雖然美國政府清晰認(rèn)識到降低失業(yè)率是最大的國內(nèi)民生問題，并制定了“出口倍增”、“再工業(yè)化”以及“資本回流”等各種政策以增加新的就業(yè)機(jī)會，但成效始終不大。2012年以來，美國的月度失業(yè)率一直在8.1%到8.3%之間震蕩。9月7日公布的8月美國非農(nóng)就業(yè)人口僅增9.6萬人，遠(yuǎn)低于15萬人的市場預(yù)期。

為了刺激美國經(jīng)濟(jì)以及創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會，美聯(lián)儲不得不寄希望于第三輪量化寬松政策，試圖通過向市場投入更多的貨幣來改變這兩大令人失望的數(shù)據(jù)。

除了美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況需要美聯(lián)儲推行新一輪的量化寬松政策之外，當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)形勢也是觸發(fā)第三輪量化寬松的重要背景。

一方面，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)仍在惡化。希臘等債務(wù)國依然強(qiáng)烈抗拒財(cái)政緊縮政策，德國等援助國照舊提出較為嚴(yán)苛的條件以確保援助資金的安全。在這種情形之下，美聯(lián)儲并不能肯定歐債危機(jī)是否會失控，并因此給美國經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重威脅。

另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體也一改過去幾年的強(qiáng)勁增長，增加了全球經(jīng)濟(jì)的不確定性。作為新興經(jīng)濟(jì)體的代表，“金磚國家”各成員國2012年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度均有較為明顯的回落。與其等到世界經(jīng)濟(jì)的可能回調(diào)傷害到美國經(jīng)濟(jì)，還不如立即采取寬松貨幣政策，以提前應(yīng)對潛在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

在美聯(lián)儲的評估當(dāng)中，除了上述因素導(dǎo)致的必要性之外，也有政策可行性。最大的可行性是當(dāng)前美國極低的通貨膨脹率（CPI）。根據(jù)美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，2012年8月的CPI只有0.6%，4月、6月和7月的CPI均為0，5月CPI甚至為-0.3%。而量化寬松的最大負(fù)面政策后果為可能引發(fā)通脹。但在當(dāng)前的通脹水平下，美聯(lián)儲推動新一輪的量化寬松不會帶來難以抑制的通脹壓力。這給QE3創(chuàng)造了最好的經(jīng)濟(jì)條件。事實(shí)上，美聯(lián)儲宣布實(shí)施QE3恰好是在最新的CPI數(shù)據(jù)公布之時(shí)。

與眾不同的QE3

截至目前，美聯(lián)儲一共推行了三次量化寬松，但本次量化寬松與前兩次相比，有著較大的區(qū)別。

規(guī)模和時(shí)限不同。美聯(lián)儲在第一輪量化寬松期間，一共是購買了1.725萬億美元資產(chǎn)；第二輪是購買了6000億美元美國國債。美聯(lián)儲并未公開QE3的總規(guī)模，僅表示每月將購買400億美元的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券。因此，QE3的規(guī)模直接與時(shí)限相關(guān)，問題在于，此次美聯(lián)儲并沒有如推出QE2那樣提出8個(gè)月的具體時(shí)限，因此無法預(yù)算QE3的總規(guī)模?？紤]到美聯(lián)儲明確退出QE3的先決條件是美國失業(yè)率穩(wěn)定降低在7%以下，而美國從9%以上的失業(yè)率降低到9%以下花費(fèi)了29個(gè)月，因此這意味著從8%降低至7%以下可能也需要2年左右的時(shí)間。這預(yù)示著為了實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲所定的失業(yè)率目標(biāo)，QE3將會持續(xù)2年左右，總共規(guī)模也因此在9000億美元左右。

操作方式不同。美聯(lián)儲QE1的主要操作方式是購買政府支持企業(yè)（GSE）債券，如房利美、房地美、聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)；QE2是直接購買美國財(cái)政部發(fā)行的長期國債；而QE3是購買機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券（MBS）。

目標(biāo)不同。雖然三輪量化寬松的總目標(biāo)均可概括為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但直接目標(biāo)重點(diǎn)呈現(xiàn)出高度差異。2008年QE1推出之時(shí)，正值美國金融危機(jī)正在惡化，因此其直接目標(biāo)是抗擊危機(jī)；2010年QE2宣布之際，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出了危機(jī)，但復(fù)蘇態(tài)勢較為脆弱，因此其直接目標(biāo)是穩(wěn)定增長；2012年QE3則是為了增加就業(yè)，降低失業(yè)率。

政治時(shí)機(jī)不同。比較三輪量化寬松政策，還可發(fā)現(xiàn)QE3與前兩輪的顯著不同是QE1和QE2發(fā)生在非選舉時(shí)期。QE1推出之時(shí)，美國總統(tǒng)大選已經(jīng)結(jié)束；QE2則發(fā)生在奧巴馬執(zhí)政的第二年。QE3的推行發(fā)生在總統(tǒng)選舉之前，并且延續(xù)至新總統(tǒng)當(dāng)選之后，所以時(shí)機(jī)較為敏感。在某種程度上，QE3的實(shí)施有助于美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，也因此相應(yīng)地幫助了奧巴馬的競選連任。

“補(bǔ)藥”效果溫和

作為伯南克力推的政策選擇，QE3勢必會在各個(gè)層面產(chǎn)生一些影響。這些影響大致上可以從以下兩個(gè)方面進(jìn)行把握。

其一，對美國經(jīng)濟(jì)自身的影響。盡管有人認(rèn)為本次量化寬松的規(guī)模并不是很大，而且還有相當(dāng)一部分的流動性最終會流出美國，但畢竟會有額外更多的資金注入到美國的經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中，因此總體而言QE3或多或少會通過各種途徑對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極作用。

途徑之一，國民財(cái)富增加。QE3會推動股市在一定時(shí)期內(nèi)的持續(xù)上升，這給家庭財(cái)富高度依賴股市價(jià)值的美國家庭而言，顯然是一個(gè)利好消息。隨著家庭財(cái)富的增加，美國國內(nèi)消費(fèi)也會有所提振，并有助于美國經(jīng)濟(jì)的增長。

途徑之二，國內(nèi)投資增加。QE3意味著有更多的資金進(jìn)入了商業(yè)銀行體系以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這將能夠幫助美國國內(nèi)投資增加，帶動就業(yè)。途徑之三，樓市好轉(zhuǎn)。QE3能夠促使美國利率走低，減少居民購房按揭貸款壓力，因此有益于樓市好轉(zhuǎn)。途徑之四，債務(wù)減少。QE3會帶來美元貶值，這一方面將促成美國實(shí)際償付的對外債務(wù)減少，減輕了還債壓力。另一方面能夠獲取更多的鑄幣稅。

當(dāng)然，QE3也會給美國經(jīng)濟(jì)帶來一些可能的負(fù)面影響。比如美元貶值可能會推高國際大宗商品價(jià)格，導(dǎo)致美國對外貿(mào)易逆差增加。又如，通過三輪量化寬松所累積的美元存在，長期而言將會給美國的控制通貨膨脹帶來潛在壓力。

準(zhǔn)確地說，QE3算是美國經(jīng)濟(jì)大病之后的“補(bǔ)藥”，起到固本健身的效果。它既不可能對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生至關(guān)重要的積極影響，也不會出現(xiàn)破壞力強(qiáng)的消極作用，更多的是以長期溫和的形式表現(xiàn)。

由于美國QE3的總體規(guī)模并不是很大，而且中國經(jīng)濟(jì)本身體量的超大性，所以現(xiàn)在已經(jīng)不宜過高估計(jì)QE3對中國的積極或者消極影響。如果一定要進(jìn)行分析的話，QE3會對中國起到利大于弊的作用。

一方面，QE3會有助于穩(wěn)定和擴(kuò)大中國對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口。美國所推行的QE3以及歐元區(qū)、英國和日本所相繼實(shí)施的量化寬松政策，在一定程度上有利于幫助這些經(jīng)濟(jì)體走出經(jīng)濟(jì)低迷，進(jìn)而有助于中國產(chǎn)品的出口。

另一方面，QE3有助于抑制中國資本外流的趨勢。最近一段時(shí)期，中國資本外流趨勢明顯，成為影響中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)負(fù)面因素。由于QE3會創(chuàng)造更多的資金涌入中國，所以資本外流會有一個(gè)較為明顯的抑制。

而QE3對中國產(chǎn)生負(fù)面作用的方面，考慮到中國經(jīng)濟(jì)目前所處的形勢，其影響可能不會很大。第一，通貨膨脹。這是美國過去兩輪量化寬松對中國的最大不利影響。但與以前相比，中國當(dāng)前的通貨膨脹率處于較低水平，有相當(dāng)多的空間來應(yīng)對可能出現(xiàn)的輸入性通脹。第二，人民幣匯率。事實(shí)上，人民幣2012年以來已經(jīng)處于微弱的貶值狀態(tài)，即使QE3通過美元貶值而給人民幣產(chǎn)生升值壓力，這種升值壓力在很大程度上能夠抵消前期的貶值趨勢，因此不會帶來嚴(yán)重后果。