人民網(wǎng)（603000.SH）上市前后備受關(guān)注也飽受質(zhì)疑，但這家由《人民日?qǐng)?bào)》控股且有著“中國(guó)官網(wǎng)上市第一股”之稱的公司上市后“出人意料”地受到追捧，上市首日大漲73.6%，次日漲停，目前市值已過百億，股價(jià)表現(xiàn)超出此前所有券商的預(yù)期。

從業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)看，人民網(wǎng)未來兩年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幾無懸念，但作為一家官辦媒體網(wǎng)站，其在商業(yè)模式上有著先天不足，揮之不去的政府身影和體制內(nèi)治理模式也使其成長(zhǎng)性不足。從這個(gè)意義上說，人民網(wǎng)并非一家典型的互聯(lián)網(wǎng)公司，并且目前估值偏高。

市值為紐約時(shí)報(bào)兩倍

早在掛牌交易前，人民網(wǎng)就大受機(jī)構(gòu)青睞，網(wǎng)下有115家機(jī)構(gòu)踴躍申購(gòu)，是今年以來51家新股發(fā)行時(shí)機(jī)構(gòu)申購(gòu)數(shù)最多的一家。盡管以20元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，人民網(wǎng)46.13倍的發(fā)行市盈率仍高于行業(yè)平均水平。4月27日上市首日再次受到熱捧，盤中兩度臨時(shí)停牌，收盤時(shí)漲幅高達(dá)73.6%。

“五一”長(zhǎng)假后的5月2日，人民網(wǎng)繼續(xù)高開高走，開盤半小時(shí)便封于漲停。上市兩日累計(jì)漲幅就達(dá)到91%，市值達(dá)到106億元。5月3日該股創(chuàng)下41.98元的高價(jià)后有所回落，最終收盤于39.47元，市值仍高達(dá)109億元。

這一市值在同行中處于什么水平呢？按最新外匯牌價(jià)計(jì)算，新浪市值232億元，搜狐市值121億元，紐約時(shí)報(bào)市值58億元，鳳凰新媒體市值30億元。

這意味著，剛剛上市三天的人民網(wǎng)市值接近搜狐市值，是紐約時(shí)報(bào)市值的1.9倍，是鳳凰新媒體市值的3.6倍。但其年收入只是搜狐年收入的10%，與紐約時(shí)報(bào)比更是相差甚遠(yuǎn)。

什么力量在推高人民網(wǎng)股價(jià)？從上前兩日上交所公開的交易信息看，買賣前五席均不見機(jī)構(gòu)身影。上市首日買入前五席位均來自營(yíng)業(yè)部，著名游資席位銀河證券廈門美湖路營(yíng)業(yè)部高居買入席位之首，買入金額為6266萬元，做多意愿強(qiáng)烈，國(guó)泰君安順德東樂路營(yíng)業(yè)部跟隨其后，買入金額3273萬元。前五席合計(jì)買入1.6億元。

第二天，短線資金炒作熱情依舊高漲，光大證券深圳金田路占據(jù)買入榜第一位，接棒繼續(xù)做多。而首日出手買入的銀河證券廈門美湖路繼續(xù)買入做多。但此前一天大額買入的國(guó)泰君安順德東樂路營(yíng)業(yè)部當(dāng)天賣出3677萬元，居賣出席位榜首。

5月3日形勢(shì)發(fā)生了變化，當(dāng)日買賣前五席仍為營(yíng)業(yè)部，但賣出金額遠(yuǎn)多于買金額，交易數(shù)據(jù)顯示，前五席合計(jì)買入5746萬元，但賣出榜前五席合計(jì)賣出金額多達(dá)1.7億元。這表明，此前兩天做多的游資開始獲利出逃。

雖然目前人民網(wǎng)股價(jià)有所回調(diào)，但超過39元的價(jià)格已超過所有券商預(yù)期，包括中金公司、國(guó)泰君安證券國(guó)內(nèi)實(shí)力券商紛紛預(yù)測(cè)人民網(wǎng)合理區(qū)間在20元發(fā)行價(jià)上下，海通證券在全部券商中給予的估值最高，為27.40元，但目前股價(jià)比這個(gè)最高估值還要高出一半。

缺少創(chuàng)新商業(yè)模式

受熱捧的人民網(wǎng)基本面情況如何呢？

人民網(wǎng)目前的業(yè)務(wù)主要分三大類，按各項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)總營(yíng)收貢獻(xiàn)比例排名來看，占比最大的是廣告業(yè)務(wù)，2010年廣告業(yè)務(wù)收入1.68億元，占營(yíng)收的51%。去年廣告收入近3億元，占營(yíng)收的60%。

第二塊業(yè)務(wù)是信息服務(wù)，包括網(wǎng)絡(luò)輿情服務(wù)、數(shù)據(jù)服務(wù)、面向商業(yè)網(wǎng)站的內(nèi)容銷售收入等。去年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入近1.4億元，占營(yíng)收的比例為28%。第三塊業(yè)務(wù)是移動(dòng)增值服務(wù)，主要包括WAP門戶網(wǎng)站、短信、彩信、手機(jī)報(bào)、手機(jī)視頻、手機(jī)閱讀等。去年實(shí)現(xiàn)收入4889萬元，約占營(yíng)業(yè)收入的10%。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，廣告收入仍是人民網(wǎng)的主要收入來源，近年增長(zhǎng)較快，在公司營(yíng)收中的占比也有所提升，多名分析師對(duì)《投資者報(bào)》表示，今年廣告業(yè)務(wù)仍將穩(wěn)定增長(zhǎng)。

這固然保證了公司收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)，但主要依靠廣告收入增利是互聯(lián)網(wǎng)最基本也最原始的商業(yè)模式，現(xiàn)在的商業(yè)互聯(lián)網(wǎng)騰訊、新浪、搜狐和網(wǎng)易等早已開拓出了新的盈利模式。

因此，廣告收入留給投資者的想象空間已經(jīng)不多。僅靠這一模式，人民網(wǎng)的成長(zhǎng)性將很難顯現(xiàn)。

人民網(wǎng)的多元化發(fā)展戰(zhàn)略尚處于不確定的籌劃階段，旗下旨在進(jìn)行業(yè)務(wù)延伸和商業(yè)運(yùn)作的多家子公司均處虧損狀態(tài)，去年上半年，環(huán)球在線虧損501萬元，人民視訊虧損98萬元。

由于多數(shù)商業(yè)網(wǎng)站沒有采編權(quán)，但人民網(wǎng)有采編權(quán)并有著120多人組成的采編隊(duì)伍，公司的信息服務(wù)相比之下更具優(yōu)勢(shì)，公司高管也不止一次指出這是未來業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)。但如何形成核心競(jìng)爭(zhēng)力仍不可知。

非典型互聯(lián)網(wǎng)公司

無論在招股書中，還是在面對(duì)公眾質(zhì)疑時(shí)，人民網(wǎng)都稱已進(jìn)行市場(chǎng)化改造，并樂意將自己與新浪、搜狐這樣的商業(yè)性互聯(lián)網(wǎng)相比較，但《投資者報(bào)》記者找出了幾組有意思的對(duì)比。

人民網(wǎng)2010年的營(yíng)業(yè)收入約為新浪營(yíng)業(yè)收入的12%，其中廣告業(yè)務(wù)收入不到新浪廣告收入的9%，移動(dòng)增值業(yè)務(wù)約為新浪移動(dòng)增值業(yè)務(wù)收入的6%。人民網(wǎng)和環(huán)球網(wǎng)總獨(dú)立訪問者數(shù)量為新浪的12%。

從客戶構(gòu)成上看，人民網(wǎng)與商業(yè)網(wǎng)站的客戶構(gòu)成也大不相同。人民網(wǎng)去年上半年來自于前五大客戶的收入比重近30%，而該比例在2010年、2009年和2008年分別為34.51%、33.42%和40.53%。這些大客戶的構(gòu)成，主要包括財(cái)政部、運(yùn)營(yíng)商，以及各種廣告代理公司。

而政府采購(gòu)約占人民網(wǎng)收入的兩成。2008年、2009年、2010年和2011年1~6月，政府購(gòu)買服務(wù)收入占人民網(wǎng)營(yíng)業(yè)收入的比例分別為29.53%、22.07%、21.71%和13.02%。收入來源于承辦中央新聞網(wǎng)站的建設(shè)，網(wǎng)絡(luò)輿情咨詢研究等，由財(cái)政部統(tǒng)一支付。

典型的互聯(lián)網(wǎng)公司，其用戶量、流量的提升往往能帶來比傳統(tǒng)行業(yè)大得多的規(guī)模效應(yīng)；而且一旦超過某一節(jié)點(diǎn)，營(yíng)收增速曲線比用戶、流量增速曲線要陡。但人民網(wǎng)并未公布具體用戶數(shù)量和流量指標(biāo)，內(nèi)部人士表示，公司用的指標(biāo)也不是互聯(lián)網(wǎng)公司通用指標(biāo)。

從股東背景看，人民網(wǎng)也無法揮去政府身影。其第一大股東和實(shí)際控制人為人民日?qǐng)?bào)社，直接持有人民網(wǎng)66.01%的股份，加上其通過環(huán)球時(shí)報(bào)、京華時(shí)報(bào)和汽車報(bào)社分別間接持股，因此總共持股79.54%，是絕對(duì)的第一大股東，后續(xù)增資的十幾家央企股東持股僅1%~3%，不過是捧個(gè)錢場(chǎng)。

這也決定了人民網(wǎng)的治理結(jié)構(gòu)仍然延續(xù)以往的體制內(nèi)模式，董事會(huì)中并無來自戰(zhàn)略投資者的股東代表。因此，投資者選擇人民網(wǎng)作投資標(biāo)的時(shí)，也許不該將其當(dāng)作一家非典型的互聯(lián)網(wǎng)公司看待?！?/p>