今年前10個(gè)月，城投債累計(jì)凈融資規(guī)模為0.56萬億元，超出去年全年總額的108%，而產(chǎn)業(yè)債的這一比例僅為18%，顯示出城投債是推動(dòng)今年信用產(chǎn)品供給端放量的主要?jiǎng)恿?。但由于江西上饒?jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)曾于8月末以7.70%的票息發(fā)行10億元城投債（12贛和濟(jì)）未成后被迫上調(diào)了30bp，使得大多數(shù)研究者認(rèn)為，城投債的放量已是強(qiáng)弩之末，進(jìn)而判斷信用產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模將有所下降。對(duì)此，我們持有不同觀點(diǎn)。

我們認(rèn)為，在目前經(jīng)濟(jì)偏弱、地方政府投資沖動(dòng)強(qiáng)烈的情況下，城投債尚不具備縮量的可能。今年三季度，在“穩(wěn)增長”的政策基調(diào)下，廣東、重慶、長沙、貴州、四川等地方政府相繼推出各自的投資計(jì)劃，合計(jì)規(guī)模已超過20萬億元。其中，廣東、長沙等經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)將投資計(jì)劃的重點(diǎn)放到了重點(diǎn)和特色產(chǎn)業(yè)上，而貴州、四川的投資重點(diǎn)則依然是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

以四川省為例，根據(jù)9月24日《四川省重大投資項(xiàng)目名錄》（2012～2013）公布的投資計(jì)劃及其財(cái)政、民間融資能力和去年債券發(fā)行占融資平臺(tái)的籌資比例，預(yù)計(jì)四川省2013年城投債的發(fā)行規(guī)模將達(dá)到1240億元。而截至目前，已發(fā)行的規(guī)模尚不足600億元。即使考慮到實(shí)際執(zhí)行情況較投資計(jì)劃有所不及，本次萬億級(jí)投資計(jì)劃也必將使得四川省城投債迎來前所未有的放量。推廣來看，在地方政府依然強(qiáng)勁的投資沖動(dòng)之下，城投債繼續(xù)放量將是長期趨勢。

進(jìn)一步來分析未來新增城投債發(fā)行主體的特點(diǎn)。我們暫且將內(nèi)地31個(gè)省、自治區(qū)及直轄市按照人均GDP從高到低的標(biāo)準(zhǔn)劃分為3檔（稱人均GDP排名前10的為較發(fā)達(dá)地區(qū)）。發(fā)現(xiàn)目前較發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債可發(fā)行主體的數(shù)目已達(dá)到其理論上限，在“211”規(guī)則（注：該規(guī)則通過控制城投債申報(bào)數(shù)量，來達(dá)到控制發(fā)行規(guī)模的目的）下未來新增主體空間很??；但欠發(fā)達(dá)地區(qū)相對(duì)于“211”規(guī)則依然有20%～30%的空間。

此外，在經(jīng)濟(jì)低迷、地方投資沖動(dòng)的背景下，城投債的發(fā)行審批存在進(jìn)一步放松的可能?？紤]到交易商協(xié)會(huì)對(duì)發(fā)債主體的要求（“六真”原則）明顯高于發(fā)改委的“211”規(guī)則，可以判斷，發(fā)改委才是影響未來城投債發(fā)行的關(guān)鍵因素（若交易商協(xié)會(huì)收緊發(fā)行，將有一部分城投債由中票轉(zhuǎn)為企業(yè)債；反之，將有一部分城投債由企業(yè)債轉(zhuǎn)為中票。即，對(duì)短期的發(fā)行速度有影響，但無礙整體板塊的長期供給）。

結(jié)合發(fā)改委對(duì)主體行政級(jí)別的關(guān)注度，我們判斷未來城投債發(fā)行主體的擴(kuò)容順序是：“211”規(guī)則下的未發(fā)行主體—非百強(qiáng)縣—非國家級(jí)開發(fā)區(qū)。根據(jù)2011年的數(shù)據(jù)看，較發(fā)達(dá)地區(qū)超過60%的縣級(jí)市為全國百強(qiáng)縣，而欠發(fā)達(dá)地區(qū)則不足5%。由此可知，若城投債發(fā)行制度有所放開，欠發(fā)達(dá)地區(qū)也同樣是最大受益者。

綜上，我們認(rèn)為，城投債供給端放量的態(tài)勢將持續(xù)，而目前各區(qū)域城投債發(fā)行主體數(shù)目上的差異將使得未來城投債的擴(kuò)容整體向欠發(fā)達(dá)地區(qū)傾斜。另外，在新增主體以債券融資替代銀行貸款以及原有主體借新還舊的情況下，城投債整個(gè)板塊的償付高峰將向后推延。截至10月31日，今年和明年城投債到期規(guī)模均在1000億元附近，整體風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不大。