曹穎

CME等交易所迅速做出反映，新一輪人民幣離岸交易中心的爭奪正在展開，而此時面對人民幣匯率產(chǎn)品在岸市場的空缺，不能不讓人感到焦慮

今年9月17日，香港交易及結(jié)算所有限公司（港交所）推出了全球首個可交收的人民幣期貨。隨后，CME等交易所迅速做出反映，新一輪人民幣離岸交易中心的爭奪正在展開，而此時面對人民幣匯率產(chǎn)品在岸市場的空缺，不能不讓人感到焦慮。

雙雄爭斗

人民幣國際化的逐步推進(jìn)必然將帶來人民幣匯率的自由化，造成匯率波動更加頻繁和劇烈。首先，兩次匯改擴(kuò)大了人民幣的匯率彈性，人民幣匯率波動的風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)出來，人們的避險需求也日益增強。其次，人民幣的持續(xù)升值也帶動了市場的投資需求，這一點從國際場外交易的人民幣離岸無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）市場跨境套利的日趨活躍就可以看出。

為滿足市場的避險和投資需求，CME早在2006年8月28日就推出了第一批人民幣/美元、人民幣/歐元、人民幣/日元的期貨和期權(quán)產(chǎn)品。2011年，CME再次推出了全新的完整規(guī)格人民幣期貨合約以及針對零售和自營交易員的迷你人民幣期貨合約。盡管這些人民幣期貨和期權(quán)產(chǎn)品在CME Globex平臺上的交易量并不理想，但CME這一舉措充分體現(xiàn)出國際資本市場對于人民幣匯率衍生產(chǎn)品的高度重視。

在CME推出人民幣衍生品6年之后，香港交易及結(jié)算所有限公司（港交所，HKEx）推出了中國自己的美元兌人民幣期貨合約。港交所推出的人民幣期貨合約規(guī)模為10萬美元，合約的保證金、結(jié)算交易費用均以人民幣計價，每張合約最低保證金為7930元，交易手續(xù)費為每手8元。合約采用銀行同業(yè)外匯報價標(biāo)準(zhǔn)，并采用現(xiàn)貨交割的形式進(jìn)行結(jié)算。

應(yīng)該說，港交所推出的人民幣期貨合約基本上符合國內(nèi)外投資者的需求，具有以下特點：它是全球首個能夠進(jìn)行現(xiàn)貨交割的人民幣期貨合約；杠桿比率高達(dá)80倍；在衍生產(chǎn)品市場電子交易平臺上交易，透明度高；由港交所下屬的香港期貨結(jié)算有限公司作為每比交易的中央對手方；選定星展、美林國際和匯豐三家銀行為做市商以提供足夠的流動性。港交所的人民幣期貨合約與CME的美元/人民幣期貨合約相比，最小變動單位更小，合約期更短，杠桿率更高，并可以進(jìn)行現(xiàn)貨交割，更加貼近市場需求。

就在港交所宣布推出人民幣期貨僅僅兩天后，CME也不甘示弱地宣布將于2012年第四季度推出以人民幣結(jié)算的可交割離岸人民幣期貨產(chǎn)品。從披露的合約細(xì)則來看，CME這次推出的離岸人民幣期貨合約與已有的人民幣期貨有很大的不同，可見CME充分吸取了以往人民幣期貨產(chǎn)品不成功的教訓(xùn)，對合約進(jìn)行了精心的設(shè)計。新合約的特點主要有：選擇以離岸人民幣匯率作為標(biāo)的物，用離岸人民幣進(jìn)行結(jié)算和交割，交割地點同樣選在香港；設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)合約（合約規(guī)模為10萬美元）和迷你合約（合約規(guī)模為1萬美元）兩種規(guī)模，便于吸引不同資金實力的投資者參與交易；標(biāo)準(zhǔn)合約的期限設(shè)定長達(dá)3年等。港交所和CME兩個期貨品種在設(shè)計上有所區(qū)別，可謂針鋒相對，兩家交易所之間即將展開一場人民幣離岸定價中心的競爭。

作為兩家重要的交易所，CME和港交所各有優(yōu)勢。CME作為全球領(lǐng)先的綜合性交易所，在客戶資源、交易制度等方面都更為成熟，擁有大量的專業(yè)人才和運行新產(chǎn)品的經(jīng)驗。單就匯率產(chǎn)品來說，CME市場種類繁多，投資者可以在這一個市場中方便地實現(xiàn)多種外匯的組合投資。而港交所作為一家快速成長的交易所，在亞太地區(qū)尤其是大陸地區(qū)更加具有優(yōu)勢。首先，在時區(qū)上，香港處于東八區(qū)，芝加哥處于西六區(qū)，港交所在交易時間上比起CME有提前十四個小時的優(yōu)勢。同時，港交所更為大陸投資者所熟悉，在語言和交流上的障礙更小，再加上國內(nèi)部分期貨公司在香港設(shè)有分支機構(gòu)，故大陸投資者能夠更加容易地參與港交所市場。在短期內(nèi)，兩家交易所各有優(yōu)勢，但在運行一段時間之后，兩家交易所的競爭重點則主要是市場的活躍程度和投資效率的高低。只有具備良好的流動性，能夠給投資者提供更加多樣化的投資選擇的交易所，才能吸引更多投資者，取得人民幣離岸市場的定價權(quán)。CME已經(jīng)對外宣布，在推出離岸人民幣期貨之后，離岸人民幣期權(quán)也將會在晚些時候推出。同時，CME北京辦事處將于年內(nèi)正式設(shè)立，這對于開發(fā)大陸市場將起到極大的促進(jìn)作用。港交所也正在考慮延長其衍生產(chǎn)品市場的交易時間，相信之后也會陸續(xù)推出更多的人民幣衍生品。

作為離岸人民幣的兩個交易中心，香港和芝加哥兩地的匯率水平自然存在差異，這就使得兩家交易所的合約之間將存在著廣闊的套利空間。首先在CME和港交所形成各自的人民幣匯率，再通過充分的跨市套利，最終能夠形成一個能夠體現(xiàn)全球市場意愿的國際化人民幣匯率，進(jìn)而倒逼人民幣匯率的自由化，推進(jìn)人民幣的國際化進(jìn)程。

在岸市場的缺失

由港交所和CME掀起的這股人民幣期貨浪潮再次使人民幣成為國際關(guān)注的焦點。在美國聯(lián)邦儲備委員會2012年9月13日宣布實行第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）之后，國際貨幣市場再次受到?jīng)_擊，市場波動程度必將加大。再加上國內(nèi)通脹壓力的上升和跨境資本流向出現(xiàn)新的變化等因素，都將造成人民幣匯率的不穩(wěn)定。而由于國內(nèi)外匯市場尚不成熟，相關(guān)避險產(chǎn)品缺失，使得我國企業(yè)和居民無法低成本地規(guī)避匯率風(fēng)險。

我國資本市場尚不成熟，存在著普遍的金融壓抑現(xiàn)象，在貨幣領(lǐng)域尤其突出。所謂金融壓抑，是指由于市場機制作用不能得到充分發(fā)揮而存在的金融管制過多、利率限制、信貸配額以及金融資產(chǎn)單一等現(xiàn)象。由于人民幣匯率形成機制尚未市場化，所以官方公布的人民幣匯率無法體現(xiàn)市場真實的供需關(guān)系，存在著較大的定價誤差。同時，由于長期的金融壓抑，國內(nèi)可投資的外匯產(chǎn)品幾乎是空白。普遍存在的地下炒匯現(xiàn)象雖然不合法，但在一定程度上滿足了市場的需求，也有其合理之處。金融壓抑可能帶來的另一個后果是人民幣定價權(quán)的旁落。人民幣匯率產(chǎn)品率先在境外推出，使得離岸市場的發(fā)展領(lǐng)先于在岸市場，當(dāng)人民幣匯率自由化之后，一旦出現(xiàn)離岸市場匯率決定在岸市場匯率的情況，必將極大地影響到我國貨幣政策的效果和獨立性。

面對離岸市場的快速發(fā)展，我國必須加速人民幣的市場化和國際化進(jìn)程。日前，一行三會發(fā)布了金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃。其中明確提出，下一階段的主要目標(biāo)包括利率市場化改革取得明顯進(jìn)展、人民幣匯率形成機制進(jìn)一步完善以及人民幣資本項目可兌換逐步實現(xiàn)；穩(wěn)步推進(jìn)外匯市場建設(shè)，豐富外匯市場產(chǎn)品，完善外匯市場交易機制，支持中小金融機構(gòu)參與外匯市場，繼續(xù)推進(jìn)外匯市場對外開放；適時推出利率、外匯期貨期權(quán)產(chǎn)品等金融衍生品等。2005年7.21匯改和2010年6.19二次匯改以來，匯率市場化程度大幅度提高。目前，我們應(yīng)把握機遇，加快研究并推出各類與人民幣有關(guān)的利率和外匯期貨、期權(quán)，從而與香港形成“內(nèi)外交錯、里應(yīng)外合”的金融市場格局，推動人民幣向市場化和國際化的方向更進(jìn)一步。具體來說，包括兩個層面。第一個層面，需要在大陸市場推出人民幣兌美元、歐元、日元等主要貨幣的在岸匯率衍生品，滿足投資者的避險需求和投資需求。從國際經(jīng)驗來看，在1971年美元匯率改革后的第二年，在梅拉梅德的倡導(dǎo)之下CME就推出了美元外匯期貨。在新興市場經(jīng)濟(jì)國家中，印度和俄羅斯的匯率期貨交易都發(fā)展的十分迅速。如今，我國匯率改革已經(jīng)進(jìn)行了7年，完全有條件也應(yīng)該推出人民幣匯率期貨。第二個層面，為了配合人民幣期貨的推出，匯率改革的進(jìn)程還需進(jìn)一步加快。人民幣二次匯改至今已經(jīng)有兩年多的時間，人民幣成功完成了匯率形成機制的轉(zhuǎn)換。但匯率的波動幅度仍被控制在1%的范圍內(nèi)，限制了市場意愿的表達(dá)。我國應(yīng)該逐步擴(kuò)大人民幣匯率的波動區(qū)間，增強人民幣匯率的靈活性，最終實現(xiàn)人民幣匯率的完全市場化。另外，人民幣的國際化和市場化還需要借助于上海國際金融中心建設(shè)，充分發(fā)揮上海人民幣在岸中心的作用。

（作者單位：北京工商大學(xué)證券期貨研究所）