郭莉

實(shí)業(yè)系并購(gòu)基金的不斷出現(xiàn)，一方面體現(xiàn)實(shí)體企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張轉(zhuǎn)型的需求;另一方面則是實(shí)體企業(yè)謀求通過(guò)資本運(yùn)作探索新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

進(jìn)入2012年，以“募資-投資-上市”為主要運(yùn)作模式的中國(guó)式PE似乎集體陷入困境。在募資與退出雙雙不暢的壓力下，中國(guó)資本市場(chǎng)急需一個(gè)新的力量，來(lái)承接眾多陷入進(jìn)退兩難的PE項(xiàng)目。

因此，當(dāng)6月25日，中信證券旗下金石投資獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)籌建并購(gòu)基金，允許面向機(jī)構(gòu)投資者募資的消息傳出后，自然引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。中信之外，另有多家券商向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)籌建對(duì)外募資的并購(gòu)基金。

而此前，市場(chǎng)已經(jīng)不少資金瞄向了并購(gòu)市場(chǎng)，并紛紛設(shè)立并購(gòu)基金，這些基金多以上市公司為背景，謀求產(chǎn)業(yè)鏈條的整合，專(zhuān)注于細(xì)分市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈整合和業(yè)務(wù)布局調(diào)整，提升了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有力地推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

根據(jù)清科研究中心最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012年1-8月中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共完成572起并購(gòu)交易，其中502起披露交易總金額共計(jì)323.83億美元。雖較2011年的數(shù)據(jù)有所下滑，但2012年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)整體表現(xiàn)仍?xún)?yōu)于其他年份。依托活躍的中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)，作為專(zhuān)注于從事企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y的私募股權(quán)基金，并購(gòu)基金將迎來(lái)發(fā)展良機(jī)。同時(shí)，受資本市場(chǎng)低迷，IPO退出渠道狹窄和退出回報(bào)下滑的影響，VC/PE投資機(jī)構(gòu)手中持有大量尚未退出的項(xiàng)目，亦為并購(gòu)基金提供了巨大的項(xiàng)目池。其中，實(shí)業(yè)資本在并購(gòu)基金市場(chǎng)日趨活躍。

并購(gòu)基金漸入佳境

PE賺快錢(qián)的時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返了。

宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，資本市場(chǎng)的估值回歸，讓越來(lái)越多業(yè)內(nèi)人士感到PE以往賺快錢(qián)的方式越發(fā)難以為繼，行業(yè)寒氣漸濃，募投管退各環(huán)節(jié)都開(kāi)始出現(xiàn)瓶頸因素。記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士均認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)展并購(gòu)市場(chǎng)是大趨勢(shì)。

“并購(gòu)基金春天將臨”。振華投資副總經(jīng)理王軍認(rèn)為，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)走差，PE回報(bào)率降低，而LP斷供、PE機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)因業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生矛盾等問(wèn)題日漸增多，PE行業(yè)的“好日子”似乎過(guò)去了，轉(zhuǎn)型的必要迫在眉睫，并購(gòu)基金成為發(fā)展趨勢(shì)。

據(jù)了解，并購(gòu)基金是目前歐美成熟金融市場(chǎng)私募股權(quán)基金的主流模式。目前全球有超過(guò)9000家PE管理運(yùn)營(yíng)著逾1.9萬(wàn)億美元資產(chǎn)，其中并購(gòu)基金占63.0%。

受?chē)?guó)際金融危機(jī)影響，風(fēng)行了40多年的國(guó)際并購(gòu)基金遇到重挫，而我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)卻隨著PE行業(yè)的“火爆”，以及在市場(chǎng)內(nèi)在需求和外在的政策刺激下，并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)?？涨胺帕?。

2010年8月國(guó)務(wù)院27號(hào)文發(fā)布后，多部委聯(lián)手發(fā)布實(shí)質(zhì)性的操作政策，使此輪以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)的資產(chǎn)重組并購(gòu)迎來(lái)新的高潮；工信部制定的汽車(chē)、鋼鐵、水泥、機(jī)械制造、電解鋁、稀土、電子信息和醫(yī)藥等八大重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組；國(guó)資委主導(dǎo)的央企資源整合成為并購(gòu)重組亮點(diǎn)??一時(shí)間，中國(guó)并購(gòu)基金在市場(chǎng)上的選擇機(jī)會(huì)明顯增加。

數(shù)據(jù)顯示：2011年全球并購(gòu)交易總額是2.28萬(wàn)億美元，而中國(guó)的交易金額占了全球總量的7.5%，占了亞洲地區(qū)并購(gòu)總額的33%。中國(guó)僅次于美國(guó)成為全球第二大的并購(gòu)市場(chǎng)。

2010年是中國(guó)并購(gòu)基金崛起的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。清科研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年中國(guó)并購(gòu)基金完成20起并購(gòu)?fù)顿Y，涉及金額35.88億美元；2011年完成11起投資，涉及金額41.49億美元。

上文中提到的中信證券這支并購(gòu)基金已經(jīng)開(kāi)始向外募集資金，計(jì)劃總募集規(guī)模為80億元左右，這將在中國(guó)截止目前為止的并購(gòu)基金中博得頭籌。王軍認(rèn)為，券商并購(gòu)基金的成立順應(yīng)了日漸成熟的并購(gòu)市場(chǎng)，并為并購(gòu)市場(chǎng)樹(shù)立標(biāo)桿。

一直以來(lái)，中國(guó)的PE基金大部分實(shí)行的是投資但不控股，謀求IPO退出等單一退出渠道，與成熟市場(chǎng)buyout基金和VC基金平分天下的格局頗為不同。隨著IPO退出渠道受阻，經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)明顯，并購(gòu)市場(chǎng)將變得更加活躍。而并購(gòu)基金與PE基金最大的不同，即是謀求企業(yè)的控股權(quán)，通過(guò)改造企業(yè)管理，提升企業(yè)價(jià)值，并轉(zhuǎn)賣(mài)獲利。

但目前的問(wèn)題是，中國(guó)缺少比較完善的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，由此項(xiàng)目“爛”在手里的可能性比較大?！盎鹨话愣加幸欢ǖ钠谙蓿狡诙家獌陡?，缺少成熟的轉(zhuǎn)賣(mài)市場(chǎng)讓LP也非常不放心?！币晃籔E基金合伙人表示。

在這樣的情況下，中國(guó)的并購(gòu)基金亦不排除在收購(gòu)、改造企業(yè)之后依舊通過(guò)上市退出。

實(shí)業(yè)“唱”主角

實(shí)業(yè)資本踴躍進(jìn)入并購(gòu)基金，是一種新的市場(chǎng)動(dòng)向。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年1—8月中國(guó)市場(chǎng)已披露設(shè)立和擬設(shè)立本土并購(gòu)基金共6支，總募集目標(biāo)達(dá)29.74億美元，其中兩家實(shí)業(yè)集團(tuán)公司披露將設(shè)立并購(gòu)基金，募集目標(biāo)為9.46億美元(合60億人民幣)。清科研究中心研究員姬利認(rèn)為，實(shí)業(yè)系并購(gòu)基金的不斷出現(xiàn)，一方面體現(xiàn)實(shí)體企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張轉(zhuǎn)型的需求;另一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)，實(shí)業(yè)發(fā)展遭遇困境，實(shí)體企業(yè)謀求通過(guò)資本運(yùn)作探索新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

從2011年開(kāi)始，實(shí)業(yè)資本就已經(jīng)將目光盯向并購(gòu)基金領(lǐng)域，除被市場(chǎng)譽(yù)為并購(gòu)基金中堅(jiān)力量的券商系以外，復(fù)星集團(tuán)、新希望、科瑞集團(tuán)等實(shí)業(yè)資本在中國(guó)并購(gòu)基金市場(chǎng)上已經(jīng)浮出水面。實(shí)業(yè)系也逐漸成為并購(gòu)基金一支不可忽視的力量，且這支力量不斷有實(shí)業(yè)資本加入而獲得補(bǔ)充。

2011年，湖南大康牧業(yè)股份有限公司和北京合眾思?jí)芽萍脊煞萦邢薰鞠群笈c天堂硅谷合作設(shè)立并購(gòu)基金，基金主要投向與實(shí)業(yè)公司行業(yè)相關(guān)的領(lǐng)域，旨在協(xié)助實(shí)業(yè)公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資和擴(kuò)張。2012年，大連大顯集團(tuán)宣布與景良投資合作，擬設(shè)立新疆景良大顯農(nóng)業(yè)并購(gòu)基金，該基金主要用于投資大顯集團(tuán)旗下的新疆農(nóng)業(yè)項(xiàng)目。

目前實(shí)業(yè)資本設(shè)立并購(gòu)基金主要出于以下考慮：

解決資金短缺問(wèn)題。企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)或戰(zhàn)略投資時(shí)，依然面臨著資金短缺的問(wèn)題。銀行并購(gòu)貸款、銀團(tuán)貸款等其他融資方式由于條件嚴(yán)苛、流程復(fù)雜等問(wèn)題，對(duì)于一般的企業(yè)來(lái)說(shuō)操作較為困難。通過(guò)設(shè)立并購(gòu)基金，實(shí)業(yè)資本可以向社會(huì)募集資金，藉此解決資金短缺問(wèn)題。

最大化資金使用效率。根據(jù)倫敦私募基金研究機(jī)構(gòu)Preqin《2012私募基金業(yè)績(jī)監(jiān)測(cè)報(bào)告》，2002年至2011年十年間，私募基金年化內(nèi)部收益率為11.9%，其中并購(gòu)基金業(yè)績(jī)居首，年化內(nèi)部收益率高達(dá)19.0%，優(yōu)于夾層基金、母基金和創(chuàng)業(yè)資本。實(shí)業(yè)資本利用手中可投資資金設(shè)立并購(gòu)基金，并通過(guò)募資、杠桿收購(gòu)等方式提升投資回報(bào)率，從而最大化資金使用效率。

抄底收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。歐美國(guó)家財(cái)政問(wèn)題拖累全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加劇，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體下眾多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)面臨經(jīng)營(yíng)困難，目前估值較低。實(shí)力雄厚的國(guó)內(nèi)企業(yè)設(shè)立并購(gòu)基金，可以憑借自身的實(shí)業(yè)背景優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)上遴選真正具備重組后上市潛力的項(xiàng)目，并依靠企業(yè)本身的實(shí)業(yè)運(yùn)作和管理實(shí)力，幫助被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)成功整合重組或運(yùn)作上市。

姬利告訴記者，券商設(shè)立運(yùn)作并購(gòu)基金的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在扎實(shí)的客戶(hù)基礎(chǔ)和廣泛的行業(yè)研究，而實(shí)業(yè)資本掘金并購(gòu)基金，憑借的則是其深厚的產(chǎn)業(yè)背景和并購(gòu)運(yùn)作的操作經(jīng)驗(yàn)。其優(yōu)勢(shì)具體體現(xiàn)在：

產(chǎn)業(yè)背景為并購(gòu)基金項(xiàng)目甄選和整合重組打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。實(shí)業(yè)系并購(gòu)基金的投資方向大多與發(fā)起企業(yè)的主業(yè)領(lǐng)域一致，并側(cè)重于投資發(fā)起企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)，為此并購(gòu)基金在投資項(xiàng)目甄選和投后整合重組上可發(fā)揮背后企業(yè)的產(chǎn)業(yè)背景優(yōu)勢(shì)，從而提升并購(gòu)基金的投資效率以及整合重組的成功率。

并購(gòu)基金發(fā)起企業(yè)可為項(xiàng)目退出留“后手”。大顯集團(tuán)在設(shè)立新疆景良大顯農(nóng)業(yè)并購(gòu)基金時(shí)承諾，5年期滿(mǎn)如果基金投資項(xiàng)目未上市，大顯集團(tuán)將按160%收購(gòu)其他基金持有人份額，并承諾在條件滿(mǎn)足的情況下，將項(xiàng)目注入上市公司大連控股，獲得上市的高收益。實(shí)業(yè)系并購(gòu)基金的投資項(xiàng)目通常旨在補(bǔ)充背后企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，在投資項(xiàng)目上市或其他方式退出承壓的情況下，基金發(fā)起企業(yè)或可接手投資項(xiàng)目，并可以此作為募資時(shí)吸引投資者的籌碼。

除了優(yōu)勢(shì)，實(shí)業(yè)系并購(gòu)基金在現(xiàn)實(shí)運(yùn)作過(guò)程中也不可避免存在不足，如：與背后實(shí)體企業(yè)的依存關(guān)系會(huì)增加并購(gòu)基金發(fā)展的不確定性;實(shí)業(yè)系并購(gòu)基金運(yùn)作的獨(dú)立性會(huì)受到投資者質(zhì)疑;相比專(zhuān)業(yè)性并購(gòu)基金，實(shí)業(yè)系在投資運(yùn)作、交易設(shè)計(jì)等方面處于劣勢(shì)。

不管怎樣，實(shí)業(yè)資本已經(jīng)開(kāi)始實(shí)實(shí)在在參與到并購(gòu)基金領(lǐng)域來(lái)了，并且有越來(lái)越多的實(shí)業(yè)加入的趨勢(shì)，對(duì)于未來(lái)的并購(gòu)基金市場(chǎng)而言，實(shí)業(yè)系注定會(huì)成為并購(gòu)基金行列中不可忽視的一支力量。面對(duì)自身特有的優(yōu)劣勢(shì)，實(shí)業(yè)系并購(gòu)基金需要從結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)等角度考慮，進(jìn)一步提升投資效率和成功率，從而在企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的過(guò)程中發(fā)揮積極的助推作用。

未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

機(jī)會(huì)大于海外

一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)基金的投資標(biāo)的比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)，因此基金在選擇投資市場(chǎng)時(shí)會(huì)傾向于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段較為成熟的市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體上仍處于工業(yè)化中后期階段，企業(yè)大多處于成長(zhǎng)期，相較于歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)而言，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上適合并購(gòu)基金投資風(fēng)格的標(biāo)的較少，另外受當(dāng)下海外資產(chǎn)低估的吸引，并購(gòu)基金多扎堆掘金海外市場(chǎng)。實(shí)業(yè)系并購(gòu)基金在設(shè)定投資地域時(shí)，除考慮合適并購(gòu)標(biāo)的外，基金設(shè)立企業(yè)更多的會(huì)考慮實(shí)業(yè)發(fā)展需求，從實(shí)業(yè)發(fā)展的角度設(shè)定并購(gòu)基金的關(guān)注地域。

通過(guò)表1的分析，我們發(fā)現(xiàn)關(guān)注海外投資的實(shí)業(yè)系并購(gòu)基金規(guī)模明顯高于專(zhuān)注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的并購(gòu)基金，究其原因，一方面與基金設(shè)立企業(yè)的規(guī)模有關(guān)，另一方面受海外并購(gòu)項(xiàng)目規(guī)模較大的影響。另外，專(zhuān)注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)業(yè)系并購(gòu)基金通常選擇實(shí)業(yè)與PE機(jī)構(gòu)合作的方式，而投資方向傾向海外的并購(gòu)基金則由實(shí)體企業(yè)通過(guò)設(shè)立股權(quán)投資機(jī)構(gòu)獨(dú)立運(yùn)作。

從投資行業(yè)來(lái)看，2006-2011年期間，中國(guó)并購(gòu)基金投資的企業(yè)分布在連鎖及零售、房地產(chǎn)和化工原料及加工等一級(jí)行業(yè)。

那么，未來(lái)幾年，并購(gòu)的熱點(diǎn)和機(jī)會(huì)在哪些行業(yè)呢？國(guó)內(nèi)并購(gòu)還是海外并購(gòu)機(jī)會(huì)更多？

王軍表示，受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的影響，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)企業(yè)面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力，資產(chǎn)出售的意愿增強(qiáng)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)30年的高速發(fā)展，部分行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象。基于這個(gè)邏輯，目前在那些產(chǎn)能過(guò)剩、效率低下或者效益下降的制造業(yè)領(lǐng)域會(huì)產(chǎn)生極好的并購(gòu)機(jī)會(huì)。

另一PE認(rèn)為，未來(lái)5年最有并購(gòu)價(jià)值的行業(yè)，首先應(yīng)該是在同質(zhì)化比較嚴(yán)重的行業(yè)，如在線(xiàn)連鎖零售、快速消費(fèi)品和區(qū)域百貨等消費(fèi)領(lǐng)域；其次是輕資產(chǎn)重技術(shù)的TMT領(lǐng)域，此類(lèi)并購(gòu)“消化”比較容易；第三是生物醫(yī)藥領(lǐng)域，這是因?yàn)樯镝t(yī)藥領(lǐng)域的研發(fā)投入和銷(xiāo)售渠道建設(shè)都是中長(zhǎng)期的，綜合來(lái)看，通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)是一種較好的形式。

姬利則補(bǔ)充道，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不斷深入進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，更多國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，為解決資金短缺的問(wèn)題，并借鑒基金在資本運(yùn)作方面的經(jīng)驗(yàn)，與PE合作設(shè)立或獨(dú)立設(shè)立并購(gòu)基金會(huì)則會(huì)成為更多實(shí)體企業(yè)的選擇，并購(gòu)基金將成為企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的有力推手。