易憲容

我們要密切關(guān)注由美國貨幣體系釋放出流動(dòng)性會(huì)流向哪里。這是QE3對(duì)中國經(jīng)濟(jì)影響到底有多大的最為關(guān)鍵問題所在

美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了兩天議息會(huì)議，伯南克（Ben Bernanke）9月14日凌晨宣布推出市場十分期待的第三輪量化寬松政策（即QE3）。QE3的內(nèi)容主要有，每月將購買400億美元按揭擔(dān)保證券（MBS），直至就業(yè)明顯改善為止，同時(shí)將超低利率延長至2015年中?？梢哉f，QE3可謂是半開放的改良版，只訂下每天購買MBS金額，而沒有列明購債券時(shí)限與上限。

對(duì)于QE3，主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是從QE3的內(nèi)容來看，每月可購買400億美元MBS，直至就業(yè)明顯改善為止，同時(shí)將超低利率延長至2015年中。也就是說，QE3的購買MBS既沒有總額上限，也沒有時(shí)間截止日期，購買債券時(shí)間長期在到就業(yè)條件改善。而就業(yè)條件是一個(gè)相當(dāng)不確定的概念。所以，市場分析人士對(duì)QE3數(shù)量分析相差很大。可以說，伯南克的這種QE3開放性，給市場更多的想象空間。某種意義上說有利于提振市場信心。

二是為何QE3把購買債券品種改變?yōu)镸BS而不是美國國債，一則表明美國住房市場有某種程度上的復(fù)蘇，如果美國住房市場仍然處于下行階段，按揭貸款利率最低，美國居民也是沒有欲望進(jìn)入住房的；二則如果住房市場開始回暖，把按揭貸款利率推低，可刺激居住進(jìn)入住房市場，并通過住房市場繁榮來帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。不過，美國住房市場經(jīng)過幾年調(diào)整，曾經(jīng)被蛇咬的美國居民是否真的有多少意愿進(jìn)入住房市場是相當(dāng)不確定的。

三是QE3的政治化，主要表現(xiàn)為在當(dāng)前美國其金融危機(jī)復(fù)蘇并非是短期政策可解決的問題，因?yàn)椋绹彝フ谶€債、減少消費(fèi)，負(fù)財(cái)富效應(yīng)嚴(yán)重，也就是說，盡管經(jīng)歷兩輪的量化寬松政策，當(dāng)前美國內(nèi)需仍然是十分疲軟、失業(yè)率不低等。同時(shí)市場流動(dòng)性并不是太缺少，由于消費(fèi)疲軟，企業(yè)也沒有強(qiáng)烈投資欲望，銀行也不愿意放款。而QE3推出就是要讓市場流動(dòng)性旺盛，則可透過股市與樓市制度產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，增加居民消費(fèi)，減少失業(yè)等。這當(dāng)然有利于奧巴馬的總統(tǒng)選舉。

一般來說，QE作為一種非常規(guī)的貨幣政策，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)主要是通過以下4個(gè)途徑，即財(cái)富效應(yīng)、利率渠道、匯率渠道和信貸渠道。那么，對(duì)于QE3對(duì)中國經(jīng)濟(jì)會(huì)造成多大的影響與沖擊，我們可以從以下幾個(gè)方面來分析。一是貨幣政策；二是股市；三是房地產(chǎn)市場；四是對(duì)QE3認(rèn)識(shí)的誤區(qū)等。

央行“放水”概率降低

QE3對(duì)國內(nèi)貨幣政策會(huì)造成多大的沖擊與影響？一是看QE3對(duì)國內(nèi)外金融市場有多少?zèng)_擊和影響；二是要看國內(nèi)央行是如何對(duì)應(yīng)的。

在以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系下，美國的貨幣政策就是國際金融市場的貨幣政策。

QE3推出之后，人民幣可能隨著美元的貶值而升值，而人民幣的升值又是否可能讓早些流出中國的熱錢重新返回是值得密切關(guān)注的事情。同時(shí)，如果大量的熱錢又回到中國，這些錢會(huì)通過何種方式流入什么資產(chǎn)？是房地產(chǎn)還是股市？如果流入房地產(chǎn)，當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫是不是會(huì)繼續(xù)吹大，面對(duì)這種情況央行有沒有應(yīng)對(duì)的備選方案？還有，大量熱錢進(jìn)入央行沖銷工具有多少？外匯儲(chǔ)備是不是又會(huì)快速增長？以及如何來加強(qiáng)快速增長的外匯儲(chǔ)備管理？等等，所以，這些問題都將給央行的貨幣政策造成不少的影響與沖擊。還有，QE3推出也將改變整個(gè)國際市場之預(yù)期，從而影響國際市場流向。這些因素同樣會(huì)給央行的貨幣政策造成不少影響與沖擊。

對(duì)于央行對(duì)QE3的反應(yīng)，估計(jì)不會(huì)如2008年下半年那樣隨美國的貨幣政策起舞。這不僅在于2008年下半年央行所采取的快速反應(yīng)政策造成的后遺癥正在顯現(xiàn)，比如不少行業(yè)及企業(yè)嚴(yán)重的產(chǎn)量過剩、房地產(chǎn)泡沫吹大、銀行不良貸款率上升、地方政府融資平臺(tái)的困擾等問題，而且當(dāng)前中國金融市場形勢與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢與當(dāng)年有很大不同。

在中國經(jīng)濟(jì)面臨重大轉(zhuǎn)折與“去房地產(chǎn)化”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折期推出QE3，如果央行貨幣政策因此貿(mào)然變化，其產(chǎn)生的負(fù)面影響不可小覷。今年上半年，為了穩(wěn)增長，央行的貨幣政策些許變化（即減息兩次），進(jìn)行了兩年房地產(chǎn)宏觀調(diào)控突然中止，各地特別一線房價(jià)又開始上行。

可以說，QE3推出，在對(duì)中國經(jīng)濟(jì)更多的是負(fù)向影響的情況下（比如國內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格尤其是房地產(chǎn)價(jià)格可能重新推高、面臨著下行的經(jīng)濟(jì)通貨膨脹上升、持有的美元資產(chǎn)面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)等），央行可能重新調(diào)整當(dāng)前的貨幣政策思路，以往市場預(yù)測央行“放水”的概率可能會(huì)在降低。

此外，當(dāng)前國內(nèi)許多分析基本上不看好QE3推出有利美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，而是流行一種用陰謀論來解釋QE3推出，認(rèn)為這是通過美元貶值或通貨膨脹來減少對(duì)外債務(wù)負(fù)擔(dān)，來降低持有美元資產(chǎn)的外國投資者的資產(chǎn)價(jià)值，因此，央行的應(yīng)對(duì)辦法應(yīng)該是外匯投資的多元化。實(shí)際上，作為一個(gè)開放性的QE3，其作用與實(shí)際效果是相當(dāng)不確定的，而且國際貨幣體系是否會(huì)按照這種陰謀論所分析的那樣變化同樣是不確定的。因此，央行外匯資產(chǎn)的投資更需要的是長期眼光而不是短期決策。

對(duì)股市影響具不確定性

此外，QE3推出還將對(duì)中國股市產(chǎn)生影響與沖擊。我們可以看到，美聯(lián)儲(chǔ)QE3宣布之后，立即帶動(dòng)全球大宗商品價(jià)格全面飚升，各地股市大漲，不過，從2009年美國推出QE1以來，我們是否想過量化寬松貨幣政策到底起了什么作用？對(duì)市場造成了什么樣的影響呢？

事實(shí)上，量化寬松的貨幣政策是央行通過公開市場操作向金融市場增加流動(dòng)性的一項(xiàng)貨幣政策，其操作是央行通過公開市場操作購買證券、政府債券、借錢給接受存款機(jī)構(gòu)、從銀行購買資產(chǎn)等方式，讓銀行在央行開設(shè)的結(jié)算帳戶內(nèi)的資金增加，從而為市場注入新的流動(dòng)性，希望以此來刺激經(jīng)濟(jì)增長。

從2008年美國金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)推出三次量化寬松貨幣措施，前兩次向市場注入流動(dòng)性17250億美元，藉此來挽救美國經(jīng)濟(jì)與金融市場，也使美國的股市走出了快速下跌的陰影。比如，QE1期間（2009年3月至2010年3月），美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)累計(jì)上升37.14%；QE2期間美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)也累計(jì)上漲了29.18%。但同期，中國A股卻沒有這樣幸運(yùn)，上海綜合指數(shù)只是上漲了12%及下行了近2%。

我們可以看到，在國際市場，QE3一宣布立即導(dǎo)致石油、黃金、有色金屬等各種大宗商品的價(jià)格全面上漲，全球各國的股市也大幅上漲。而這些影響可以通過不同的方式傳導(dǎo)到中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)中來，并通過直接及間接的方式影響中國股市。

無論是從理論上來說，還是從以往經(jīng)驗(yàn)及現(xiàn)實(shí)情況來看，QE3對(duì)中國股市到底會(huì)產(chǎn)生多大的影響，是相當(dāng)不確定的。因?yàn)?，國?nèi)股市如何走出當(dāng)前的困境，外部推力或市場流動(dòng)性增加自然是十分重要的，而更為重要的是當(dāng)前中國股市的利益分配機(jī)制，在于當(dāng)前中國股市的利益分配機(jī)制是否在一個(gè)公平公正的平臺(tái)進(jìn)行，在于各種投資者進(jìn)入股市其利益分配是否能夠各得其所。如果中國股市的利益分配關(guān)系仍然是不平衡，那么當(dāng)前中國股市希望隨美國QE3起舞是不可能的。

當(dāng)然，美國的QE3的推出可能會(huì)讓中國股市出現(xiàn)短暫的興奮，一些市場主流機(jī)構(gòu)會(huì)借助QE3隨風(fēng)而動(dòng)把股價(jià)炒高。這也可能讓些許中小投資又進(jìn)入市場，但是這種短期興奮只能是暫時(shí)的。因?yàn)?，就目前的情況來看，政府職能部門只是希望通過一些技術(shù)性改進(jìn)來讓國內(nèi)股市穩(wěn)健發(fā)展，甚至提出一些有違常識(shí)觀念來鼓動(dòng)股價(jià)上漲。如果這樣，中國股市要借助QE3走出當(dāng)前困境并非易事。從QE3推出后國內(nèi)股市的趨勢就充分的說明了這一點(diǎn)。因此，國內(nèi)股市要想真正健康的發(fā)展還得練好內(nèi)功。

住房炒作預(yù)期短期或?qū)⑸郎?/p>

QE3推出對(duì)國內(nèi)房地產(chǎn)市場的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一個(gè)方面就央行貨幣政策是否會(huì)如2008年那樣隨美國的QE起舞，讓國內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)。這是決定當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)走向根本的政策取向。根據(jù)本文分析，QE3推出后，國內(nèi)央行的貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)2008年的那樣情況，以更為審慎的方式來平衡QE3的沖擊與影響及保證房地產(chǎn)調(diào)控方向不改變。本文認(rèn)為，這將成為QE3對(duì)國內(nèi)房地產(chǎn)市場沖擊有多大的關(guān)鍵因素。另一方面，得看中國政府對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的堅(jiān)決性。從當(dāng)前的情況來看，中央對(duì)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的態(tài)度是十分堅(jiān)決的，當(dāng)前的房地產(chǎn)政策不會(huì)隨意改變。

因此。QE3對(duì)國內(nèi)房地產(chǎn)市場的影響與沖擊，還得從住房市場實(shí)體面來分析。一是從資金的流向來看，美國大量的資金流出貨幣體系，這些錢會(huì)流向哪里，是不是會(huì)重新流向中國？從當(dāng)前國際金融市場對(duì)中國住房市場的判斷來看，基本上認(rèn)識(shí)中國住房市場泡沫過大，風(fēng)險(xiǎn)過高，因此，QE3后隨著人民幣升值，有資金流入國內(nèi)房地產(chǎn)市場，但并非想象那樣大。不過，有一個(gè)問題應(yīng)該注意，就是國內(nèi)炒作住房的資金看到美國的住房市場價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入底部反彈時(shí)，是不是會(huì)有不少國內(nèi)資金進(jìn)入美國住房市場進(jìn)行炒作。因?yàn)?，從全球住房市場的情況來看地，中國資金流向到哪里，哪些地方的房價(jià)馬上飚升。

本文認(rèn)為就央行的貨幣政策及資金流向的情況來看，QE3可能對(duì)國內(nèi)住房市場影響與沖擊不會(huì)很大。但也會(huì)有部分住房投機(jī)炒作者會(huì)認(rèn)為新一輪住房投機(jī)炒作機(jī)會(huì)又來了，他們又涌入住房市場。特別是由于國內(nèi)住房市場到目前為止還沒有出現(xiàn)過一個(gè)完全的發(fā)展周期，或住房市場的價(jià)格沒有經(jīng)歷過突然的上漲與下跌，而只是價(jià)格全面上漲，購買住房賺錢效應(yīng)十分強(qiáng)烈。在這種情況下，現(xiàn)有的住房制度與政策對(duì)住房投資投機(jī)者來說都無濟(jì)于事的，他們都能夠沖破現(xiàn)有政策限制而進(jìn)入市場?？梢哉f，QE3推出后，政府需要有應(yīng)對(duì)政策應(yīng)對(duì)國內(nèi)住房市場的波瀾。

對(duì)QE3認(rèn)識(shí)的一些誤區(qū)

對(duì)于QE3的啟動(dòng)，國內(nèi)對(duì)它的反應(yīng)主要在兩個(gè)方面。一方面就是反對(duì)聲一片，認(rèn)為QE3是一場騙局，貨幣戰(zhàn)爭將卷土重來等等；另一方面的言論就是美國開啟印鈔機(jī)將讓大量錢流入中國，中國樓市與股市價(jià)格將快速上漲，大家趕快購買房子進(jìn)入股市吧等?？梢哉f，這就是QE3推出之后，國內(nèi)財(cái)經(jīng)媒體的主流意見，而很少看到對(duì)QE3認(rèn)真清晰分析的理性文章。正因?yàn)閲藢?duì)QE3做出這樣的反應(yīng)，它將讓中國經(jīng)濟(jì)面臨著巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

首先，美國的QE3真的是一種損人不利己的貨幣政策嗎？筆者認(rèn)為，那種秉持“QE3是一種錯(cuò)誤愚蠢的政策”觀點(diǎn)只能是主觀臆想。因?yàn)?，QE3的推出是通過公共決策的方式來獲得，并非哪個(gè)人或某個(gè)團(tuán)體可左右。既然QE3是通過公共決策來獲得，它就反映了美國整個(gè)國家的公共利益，或某種程度上的利益均衡（美聯(lián)儲(chǔ)的委員就是這種利益均衡的體現(xiàn)）。

因此，對(duì)于美國來說，QE3的推出一定是有它經(jīng)濟(jì)上的內(nèi)在邏輯性及合理性。首先，QE3推出對(duì)中國產(chǎn)生的影響是人為無法否定的。如果我們對(duì)QE3根本就不了解，那么當(dāng)QE3真的對(duì)中國影響與沖擊發(fā)生時(shí)，我們一定會(huì)束手無策，根本就無法找到應(yīng)對(duì)的方式；其次，如果政府的政策受這種否認(rèn)性的輿論所左右，也如2008年下半年那樣隨風(fēng)起舞，那么中國經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高。還好，在國人對(duì)QE3的一片反對(duì)聲中，這次中國政府是保持了以不變應(yīng)萬變的策略，而且我相信對(duì)QE3的沖擊與影響的備選方案早就胸有成竹了。這才是應(yīng)對(duì)QE3的正著。

其次，以美元霸權(quán)來看待美國出臺(tái)QE3。我們應(yīng)該看到，在經(jīng)濟(jì)一體化、金融全球化的今天，中國只有融合在這個(gè)經(jīng)濟(jì)一體化的過程中促使其經(jīng)濟(jì)得以發(fā)展與繁榮。美國采取QE3,就必然能夠通過匯率的變化來影響國際上大宗商品的價(jià)格，來影響美元與非美元貨幣的價(jià)格關(guān)系。而這些價(jià)格的變化實(shí)際上是國際市場上一次重大的利益關(guān)系的調(diào)整。國際市場資金的變化就會(huì)隨著這種利益關(guān)系變化而調(diào)整其流向。

我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，美元之所以成為國際市場的主導(dǎo)貨幣是一個(gè)市場長期的演進(jìn)過程，完全是市場演進(jìn)的結(jié)果。美元的對(duì)國際市場的主導(dǎo)是一種市場力而非霸權(quán)。本文估計(jì)，在一個(gè)比較長的時(shí)間內(nèi)，國際金融市場想尋找一種新的貨幣來替代美元的主導(dǎo)地位并非易事。既然以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系在短期內(nèi)無法讓其他貨幣所替代，既然美國的貨幣政策就是國際金融市場的貨幣政策，因此，QE3的推出，我們應(yīng)該認(rèn)真研究QE3及對(duì)國內(nèi)外市場之影響，準(zhǔn)備自己的應(yīng)對(duì)方案。

第三，國內(nèi)市場上以陰謀論來討論QE3十分盛行。看待金融市場的問題，特別國際市場的金融問題，國內(nèi)不少人都會(huì)以陰謀論的方式來看待與分析，對(duì)QE3的推出也不例外。如果我們秉持這種觀點(diǎn)，一定會(huì)讓整個(gè)市場對(duì)QE3推出的分析、判斷及決策識(shí)入歧途。如果說，我們把美國QE3的推出看作是一種貨幣戰(zhàn)爭，或引發(fā)貨幣戰(zhàn)爭的導(dǎo)火線，并以此思路來出臺(tái)的應(yīng)對(duì)政策，那么這只能讓國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面對(duì)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

總之，QE3推出，對(duì)美國國內(nèi)外及中國的影響肯定會(huì)不小，至少其效果如何由于其復(fù)雜還得細(xì)心的觀察。我們要密切關(guān)注，由美國貨幣體系釋放出流動(dòng)性會(huì)流向哪里。這是QE3對(duì)中國經(jīng)濟(jì)影響到底有多大的最為關(guān)鍵問題所在。

（作者單位：中國社科院金融所）