編者按：

近日，華夏基金副總經(jīng)理吳志軍撰文指出，只有深入、持續(xù)地開(kāi)展動(dòng)態(tài)的價(jià)值研究，才有可能從基本面角度選擇出具備投資價(jià)值、符合投資目標(biāo)的企業(yè)。《股市動(dòng)態(tài)分析》創(chuàng)刊22年來(lái)，一直秉承“股市有動(dòng)態(tài)、投資靠分析”的理念，這與中國(guó)主流基金管理人的思路不謀而合，再次證明市場(chǎng)會(huì)變化，但投資哲學(xué)的精髓與真諦并不會(huì)隨著時(shí)間而流逝。

自1998年首批基金公司成立開(kāi)始，無(wú)論市場(chǎng)和外部環(huán)境如何變化，基金行業(yè)始終在實(shí)踐中探索著適合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的價(jià)值投資體系?；鹦袠I(yè)的發(fā)展，對(duì)于逐步轉(zhuǎn)變大眾投資理念、引導(dǎo)股市理性投資、抑制過(guò)度投機(jī)，發(fā)揮了重要作用。

基金投資的規(guī)模相對(duì)較大，投資的透明度很高，難以從短線進(jìn)出的投機(jī)操作中獲得穩(wěn)定收益，只有對(duì)上市公司進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，重點(diǎn)投資于真正具有投資價(jià)值的個(gè)股，才能獲得較好的風(fēng)險(xiǎn)收益比。從基金行業(yè)發(fā)展的實(shí)踐來(lái)看，一些基金之所以取得了較好業(yè)績(jī)，最主要的原因就是他們有效地發(fā)掘了行業(yè)和個(gè)股的投資價(jià)值。

知易行難 堅(jiān)持動(dòng)態(tài)價(jià)值研究

價(jià)值投資是一個(gè)復(fù)雜的體系，是一項(xiàng)知易行難的工作。從長(zhǎng)期投資角度看，只有深入、持續(xù)地開(kāi)展動(dòng)態(tài)的價(jià)值研究，才有可能從基本面角度選擇出具備投資價(jià)值、符合投資目標(biāo)的企業(yè)。在股價(jià)的波動(dòng)無(wú)法用基本面研究的成果來(lái)解釋且對(duì)投資結(jié)果造成較大影響時(shí)，是價(jià)值投資理念最容易動(dòng)搖的時(shí)候，也是最需要堅(jiān)持的時(shí)候。

基金行業(yè)開(kāi)展價(jià)值投資，應(yīng)重視研究與投資之間進(jìn)行有效互動(dòng)。目前，各基金公司基本建立了較為完備的研究體系，通過(guò)積極發(fā)揮投研團(tuán)隊(duì)的作用，大部分基金在中長(zhǎng)期取得了超越市場(chǎng)基準(zhǔn)的業(yè)績(jī)。以華夏基金公司為例，通過(guò)投研團(tuán)隊(duì)深入扎實(shí)的基本面研究，華夏基金挖掘了蘇寧電器(微博)、瀘州老窖等優(yōu)質(zhì)股票，為基金持有人帶來(lái)了實(shí)實(shí)在在的回報(bào)，截至2011年底，累計(jì)為持有人分紅780億元。

完善制度 培養(yǎng)價(jià)值投資環(huán)境

資本市場(chǎng)有兩個(gè)功能，一個(gè)是融資功能，一個(gè)是投資功能。在過(guò)去的十年里，我國(guó)證券市場(chǎng)的融資功能得到了充分發(fā)揮，A股市值和上市公司數(shù)在全球名列前茅，但值得長(zhǎng)期投資的公司仍然鳳毛麟角?！爸鼗I資、輕回報(bào)”的市場(chǎng)環(huán)境，很難真正樹(shù)立起長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的理念。所以，我們認(rèn)為應(yīng)該從發(fā)行、分紅、退市制度等方面著手，不斷提升上市公司的整體投資價(jià)值，加大力度，促進(jìn)價(jià)值投資環(huán)境的形成。

首先，規(guī)范IPO過(guò)程中中介機(jī)構(gòu)的行為，改善IPO環(huán)境。一個(gè)良好的價(jià)值投資市場(chǎng)應(yīng)該能夠維持一二級(jí)市場(chǎng)間的資金平衡，但在A股市場(chǎng)，上市公司的發(fā)行價(jià)往往透支企業(yè)未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)，PE、投行、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等處于資本市場(chǎng)利益鏈上游的群體從中獲利頗豐，基金公司等機(jī)構(gòu)投資者、散戶等處于利益鏈底層，獲利空間被嚴(yán)重?cái)D壓。

改善IPO環(huán)境的重點(diǎn)是要建立投資者和融資者之間的制衡機(jī)制，完善市場(chǎng)定價(jià)體系。目前在A股市場(chǎng)，“高價(jià)發(fā)新股——業(yè)績(jī)快速變臉——高管變現(xiàn)減持”的惡性循環(huán)頻繁出現(xiàn)，部分原因在于目前的制度設(shè)計(jì)使得基金公司等機(jī)構(gòu)投資者在IPO定價(jià)博弈中處于相對(duì)弱勢(shì)地位，能夠發(fā)出的聲音有限。建立有效的市場(chǎng)定價(jià)體系，不僅要改革新股詢價(jià)、定價(jià)制度，調(diào)整發(fā)行方式，還要通過(guò)更為合理的制度安排和嚴(yán)厲的獎(jiǎng)懲措施，規(guī)范PE、投行、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等IPO中介機(jī)構(gòu)的行為，杜絕粉飾包裝、利益輸送、圈錢尋租等現(xiàn)象。只有IPO制度更加合理化，我們才能降低企業(yè)上市成本，持續(xù)推動(dòng)優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行上市，給二級(jí)市場(chǎng)投資者提供更多的可投資標(biāo)的，增強(qiáng)市場(chǎng)的價(jià)值投資吸引力。

其次，推動(dòng)上市公司兌現(xiàn)投資價(jià)值。在價(jià)值投資基礎(chǔ)相對(duì)較好的香港市場(chǎng)，許多投資者都會(huì)把自己的積蓄投資到匯豐銀行、長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、恒生銀行這些藍(lán)籌股中，因?yàn)檫@些藍(lán)籌股每年或者每個(gè)季度都會(huì)發(fā)放可觀的紅利，完全可以作為銀行存款的替代。反觀A股的上市銀行，盡管經(jīng)過(guò)多輪融資，資產(chǎn)狀況已經(jīng)有了明顯改善，2011年7家上市銀行的業(yè)績(jī)預(yù)增甚至最低都能達(dá)到37%，但它們?cè)?011年卻經(jīng)歷過(guò)平均5、6倍的市盈率，即使是經(jīng)過(guò)這輪估值修復(fù)后市盈率也只有7、8倍。究其原因，還是因?yàn)橹挥猩贁?shù)幾家大型國(guó)有銀行的分紅率能夠略微超過(guò)一年定存利率，銀行業(yè)的大部分利潤(rùn)都被繼續(xù)用于資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，投資者能夠穩(wěn)定兌現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值很低。

這一點(diǎn)已經(jīng)引起了監(jiān)管部門的高度重視，然而，推動(dòng)上市公司兌現(xiàn)投資價(jià)值還有待更多行之有效的措施。比如，將長(zhǎng)期分紅指標(biāo)列為上市公司再融資、發(fā)行債券的必備條件，對(duì)上市公司形成穩(wěn)定分紅的壓力；暫免征收分紅紅利所得稅，避免因分紅而降低企業(yè)價(jià)值；在市場(chǎng)低迷階段，鼓勵(lì)上市公司在認(rèn)為其價(jià)值被低估時(shí)，通過(guò)回購(gòu)股份的形式提振市場(chǎng)信心，回報(bào)投資者。

最后，還應(yīng)落實(shí)嚴(yán)格的退市制度，減少投機(jī)資金對(duì)重組殼資源的炒作。通過(guò)優(yōu)勝劣汰，在競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)，從而在資本市場(chǎng)樹(shù)立起尊重投資者的文化。

采取有效措施 扶持基金業(yè)發(fā)展

發(fā)展以價(jià)值投資為主流理念的證券市場(chǎng)，需要完善市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，大力扶持基金等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。目前基金行業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了相對(duì)停滯的整固期，對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)值投資的影響力下降。截至2011年底，股票類基金的資產(chǎn)凈值占A股流通市值的比例僅有9.7%。我們建議采取更多有效措施，發(fā)展以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者。例如，可以比照延稅型養(yǎng)老保險(xiǎn)的做法，設(shè)計(jì)延遲納稅的基金計(jì)劃，通過(guò)適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠政策，鼓勵(lì)更多的投資人投資基金。此外，還可考慮進(jìn)一步拓展基金管理資產(chǎn)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，如在中國(guó)大力發(fā)展養(yǎng)老金業(yè)務(wù)，并將養(yǎng)老金委托給基金進(jìn)行專業(yè)投資管理，在實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值、基金行業(yè)獲得發(fā)展的“雙贏”局面的同時(shí)，進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)值投資理念的普及和深化。

基金行業(yè)是代人理財(cái)?shù)男袠I(yè)，其公司治理結(jié)構(gòu)是一種典型的委托代理關(guān)系?；鸸镜暮诵膬r(jià)值在于其管理團(tuán)隊(duì)，但這個(gè)團(tuán)隊(duì)是由股東決定的。如果股東變化，將會(huì)直接影響到管理團(tuán)隊(duì)的變化，也必然會(huì)影響到公司的核心價(jià)值，影響到持有人利益。即使股東短期不發(fā)生變化，如果股東追求短期利益，在客觀上就可能導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的部分基金以短期排名作為衡量基金經(jīng)理投資水平的唯一標(biāo)準(zhǔn)，使得基金經(jīng)理在做投資決策時(shí)面臨短期考核壓力，而不得不放棄價(jià)值投資。

做好基本面研究和價(jià)值投資，是基金業(yè)持續(xù)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、服務(wù)廣大客戶的利器。如果基金行業(yè)現(xiàn)有的一些機(jī)制問(wèn)題能有突破，那么，基金行業(yè)必然能夠?qū)崿F(xiàn)新的騰飛。