摘要：結(jié)合國際實踐經(jīng)驗與研究成果，通過剖析我國養(yǎng)老金運行困境產(chǎn)生的原因，本文提出提高養(yǎng)老基金統(tǒng)籌層次，建立國家基本養(yǎng)老金理事會，以資產(chǎn)負債管理理論為投資戰(zhàn)略理論基礎，隨機規(guī)劃方法為實踐分析工具的中國基本養(yǎng)老金保值增值模式，是現(xiàn)階段既能真正解決養(yǎng)老金運行困境，又能保障現(xiàn)行制度效率和持續(xù)性的對策。

關鍵詞：基本養(yǎng)老金；國家基本養(yǎng)老金；資產(chǎn)負債管理；隨機規(guī)劃

中圖分類號：F840.3文獻標識碼：A

一、引言

自1951年建立以來，我國養(yǎng)老金制度經(jīng)過三次重大變革，已由完全現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)變?yōu)椴糠址e累制的多支柱保障體系。同世界大多數(shù)國家一樣，人口老齡化“違背”了“艾倫條件”。由于人口贍養(yǎng)率不斷提高，現(xiàn)收現(xiàn)付的養(yǎng)老金制度已逐漸失去可持續(xù)性的保證，建立部分積累制的養(yǎng)老金制度既是為了借助個人賬戶積累減輕人口老齡化等因素對養(yǎng)老基金平衡的壓力，更是為了增強養(yǎng)老金制度的持續(xù)性。經(jīng)過幾年的實踐，人們發(fā)現(xiàn)制度設計者的初衷雖好，但養(yǎng)老金體系運行的困難和復雜性遠遠超出了最初的預期，現(xiàn)行的養(yǎng)老金運行模式逐步陷入窘境，隱性債務顯化加速、“空賬”規(guī)模擴大、養(yǎng)老金收益不抵通脹壓力，養(yǎng)老金支付缺乏合理規(guī)范的指數(shù)化調(diào)整機制等等，困境產(chǎn)生的源頭無非是轉(zhuǎn)軌成本造成的支付危機。那么既能真正解決養(yǎng)老金運行困境又能保障現(xiàn)行制度效率和持續(xù)性的對策是什么？學者們提出了許多建議，歸納一下無外乎為三類：開源、節(jié)流和增值。

有關開源途徑可以在制度內(nèi)增收，也可在制度外廣開財源。前者主要包括養(yǎng)老金制度覆蓋面的擴大、養(yǎng)老金繳費率的提高，后者則是以政府為明確的債務人，在現(xiàn)有制度外所采取的措施，包括政府財政補償、發(fā)行國債和分割部分國有資產(chǎn)等等。無論是制度內(nèi)的增收、還是制度外的開源，都有幾個弊端難以克服。擴大制度覆蓋面是養(yǎng)老金制度準公共性的共享性所要求的，本身就不應作為解決途徑。另外，即使是擴大了制度覆蓋面，究竟是增加了隱性債務，還是增加了養(yǎng)老金收入這與參與人的年齡結(jié)構(gòu)密切相關，提高養(yǎng)老金繳費率的途徑就更不可取了。第一，我國現(xiàn)行的基本養(yǎng)老金繳費率為28%，已經(jīng)高于國際通行的標準20%，而且不符合其他國家不斷降低繳費率的國際競爭趨勢（美國12.4％，日本17.3％，轉(zhuǎn)軌后的智利為13％，拉美、中東、亞洲等地區(qū)的發(fā)展中國家的平均水平是10％-12％）。第二，增加繳費率，不僅會降低個人可支配收入、降低消費，影響經(jīng)濟發(fā)展，同時增加企業(yè)的運營成本，既不利于企業(yè)的發(fā)展，也增加了企業(yè)“搭便車”且欠費、拒繳的動機，而且也會為制度外企業(yè)加入養(yǎng)老金制度設置障礙。

對于制度外的開源，根據(jù)李嘉圖－巴羅等價原理，必然也會以犧牲經(jīng)濟增長的速度或者經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的平衡為代價。有關節(jié)流途徑主要包括養(yǎng)老金替代率的穩(wěn)定或適度降低、職工退休年齡的適當延長以及其他與養(yǎng)老金節(jié)支有關的政策措施，但都是以犧牲養(yǎng)老金計劃參與人的切實利益為代價的，造成代際不平等現(xiàn)象惡化。那么國際競爭驅(qū)動下的養(yǎng)老基金要想不降低未來的養(yǎng)老水平，又背負養(yǎng)老金繳費率必須降低的壓力，和日益擴大的養(yǎng)老金支付缺口，就必須探索養(yǎng)老基金新的投資運營模式，這種新的模式不應是簡單的資產(chǎn)配置模式，而是一個資產(chǎn)與負債整合方式下的長期動態(tài)投資戰(zhàn)略。該戰(zhàn)略既要確保未來的養(yǎng)老金支付，避免支付危機，又要維持并逐步降低參保人員的繳費率，更重要的是在可承受風險范圍內(nèi)提高收益水平，在利率、通貨膨脹、信用、流動性和投資等各種各樣的風險下，確保養(yǎng)老基金保值增值，以保障和提高我國公民的養(yǎng)老水平。那么中國基本養(yǎng)老金保值增值的必要性體現(xiàn)在哪里？既符合養(yǎng)老金經(jīng)濟特性又能保障養(yǎng)老金保值增值實現(xiàn)的制度安排是什么？作為機構(gòu)投資者，長期動態(tài)投資戰(zhàn)略的理論基礎是什么？實踐分析工具是什么？

總第428期俞慧君：我國基本養(yǎng)老金保值增值模式研究····商業(yè)研究2012/12二、中國基本養(yǎng)老金①保值增值的必要性分析

作為強制性收入轉(zhuǎn)移分配制度的基本養(yǎng)老金無論從其制度設計的目的，還是現(xiàn)行制度的運行困境亦或國際的先進經(jīng)驗，都要求中國基本養(yǎng)老金必須要保值增值。

（一）現(xiàn)行養(yǎng)老金制度陷入窘境

養(yǎng)老金制度轉(zhuǎn)軌，經(jīng)濟體制改革，使得原隱性社會契約下的“低名義工資”尚未為職工積累儲蓄養(yǎng)老，被凝結(jié)在現(xiàn)國有和集體資產(chǎn)中的養(yǎng)老金權(quán)益又面臨無對應資金積累，只能以隱性債務（國家對職工）形式存在的尷尬局面，人口老齡化日趨嚴重，人口紅利逐漸不在，原養(yǎng)老金制度下的“老人”和“中人”們已經(jīng)開始大批進入退休年齡，隱性債務顯化加速，從隱性債務的規(guī)模上看，無論根據(jù)匡算法還是根據(jù)精算法都是不小的數(shù)字，小到幾萬億大到幾十萬億；從顯化的變化趨勢上看，顯化始于1998年，終于2056年，呈先上升后下降的趨勢，2024年達到峰值（汪朝霞，2009）。隱性債務顯化，養(yǎng)老金面臨支付危機成為現(xiàn)行養(yǎng)老金制度運行的第一大困境。

行政區(qū)域性的運行單位分割了統(tǒng)籌的整體性，不同統(tǒng)籌層次的基金無法調(diào)劑使用，往往造成赤字與結(jié)余并存，基本養(yǎng)老基金總量盈余而同時出現(xiàn)財政補助支出激增的局面（如沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)養(yǎng)老金積累已達幾百個億，而老工業(yè)區(qū)及一些經(jīng)濟不發(fā)達的貧困地區(qū)卻收不抵支）?；鸾y(tǒng)籌層次低，削弱了各地基金抗風險能力、基金的調(diào)劑、平衡與運營能力。人口老齡化導致參保人數(shù)下降、企業(yè)拖欠繳費，制度覆蓋面窄，參保率低，基本養(yǎng)老金籌資困難。

既不表現(xiàn)為當期養(yǎng)老金赤字，也無明確的償債時間和具體的償還金額約束的轉(zhuǎn)軌成本缺失明確的承擔主體與辦法，使得現(xiàn)行“混賬管理”下的“空賬”成了基金收支之間的合法缺口，統(tǒng)籌基金不斷透支個人賬戶，用個人賬戶償還顯化的債務，“寅吃卯糧”的現(xiàn)象屢見不鮮，“空賬規(guī)模日益擴大”。犧牲“市場效率”追求“過于安全”的基金投資指導原則，使得投資限定于銀行存款與國債單一品種的養(yǎng)老基金收益率，不僅不能抗擊通脹的壓力，而且還存在未來的養(yǎng)老支付危機，不僅不能減輕人口老齡化等因素對養(yǎng)老基金平衡的壓力，而且無法真正參與資本市場意味著養(yǎng)老金計劃參與人無法享受保費假期。

（二）養(yǎng)老金制度設計要求

將“現(xiàn)收現(xiàn)付制”和“完全積累制”進行有選擇的組合被稱為部分積累制，即我國基本養(yǎng)老金現(xiàn)行的“社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結(jié)合的籌資模式”。其中現(xiàn)收現(xiàn)付的統(tǒng)籌部分，以短期的橫向收支平衡為原則，不受通脹和利率波動的壓力，也沒有基金營運的壓力和風險，具有代內(nèi)再分配和代際再分配的職能，但代際間的這種收入再分配機制，缺乏繳費激勵，它的長期均衡極易受到人口結(jié)構(gòu)不利變動（如老齡化）的沖擊。另外，積累制的個人賬戶部分以遠期的縱向收支平衡為原則，其設計要求是通過資本的增值收益來保障退休后的生活，即先由養(yǎng)老金制度覆蓋人口通過在在職年份繳費，累積金融資產(chǎn)形成基金（由個人賬戶組成），在退休后從基金（個人賬戶）賬戶中支付養(yǎng)老金的制度安排。它以縱向的收支平衡為原則，卻極易受到通貨膨脹的沖擊。因此，累積基金如何進行保值增值是該模式的重點與難點，盡管不具備再分配職能，但能體現(xiàn)市場效率和激勵作用。所以，養(yǎng)老基金保值增值是制度設計本身的要求。

（三）國際經(jīng)驗

養(yǎng)老基金通過參與資本市場以獲得保值增值的目標，在國際上不僅是歷史悠久而且是經(jīng)驗豐富，通過在資本市場上多樣化投資來平衡收益與市場風險。在OECD國家中，養(yǎng)老基金投資呈多元化現(xiàn)象顯著（見表1），其中債券和股票成為養(yǎng)老基金投資的主要品種。作為養(yǎng)老制度私有化改革的典型代表，智利在養(yǎng)老金建立初期，基金全部投資于固定收益證券，1985年開始允許投資股票類資產(chǎn)，1998年后允許投資的品種已包括外國證券、共同基金、對沖工具和股票等高風險、高收益的品種，呈現(xiàn)了多元化的趨勢。截至2007年，智利養(yǎng)老基金在政府債券的投資比例為7.84，抵押債券為9.43％，企業(yè)債券為7.95％，定期存款18.38％，股票14.51％，投資基金3.7％，國外股票和對沖基金為34.68％，其他占9.32%②。在經(jīng)濟高速增長期，中等投資風險級別的養(yǎng)老金的實際年均回報率為12.63%，在經(jīng)濟增長放慢時，收益率出現(xiàn)了持續(xù)下降。根據(jù)智利養(yǎng)老金管理委員會的主管胡利奧·布斯塔門斯的解讀，投資收益在一定程度上依賴于經(jīng)濟增長，那么對于高速發(fā)展的中國，提高多元化投資獲得高收益是可行的。

美國的養(yǎng)老保險體系龐大且復雜，其中加州公務員制度③（世界第二大公共養(yǎng)老基金）以投資多元化為基本投資原則，根據(jù)全球經(jīng)濟狀況、未來負債以及未來繳費收入等因素，確定其基金在國內(nèi)外市場上、股票、債券、房地產(chǎn)和其他投資品種的配置比例，從而獲得長期的投資業(yè)績。2007年加州公務員退休制度的資產(chǎn)配置情況如下，現(xiàn)金及等價物0.8％，固定收益工具27％（其中國內(nèi)占24%，國際占3%），股票55.4％（其中國內(nèi)股票占34.5％，國際股票占20.9％），積極的全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)配置策略使得其長期投資收益率一直穩(wěn)定。到2001年6月30日，加州公務員退休制度的5年期年均投資收益為10.6%，10年期年均投資收益為11.4%。近年來該養(yǎng)老基金大約3/4的收入來自于投資收益，穩(wěn)健優(yōu)異的投資成績對其養(yǎng)老制度的健康持續(xù)運行起到了根本性作用。

三、建立國家級機構(gòu)與養(yǎng)老金保值增值

在制度安排上，提高基本養(yǎng)老金統(tǒng)籌層次，建立國家基本養(yǎng)老金管理機構(gòu)，不僅具備經(jīng)濟理論的條件，而且是解決現(xiàn)階段我國基本養(yǎng)老金運行困境和保障養(yǎng)老基金保值增值的最佳決策。這里所提到的國家基本養(yǎng)老金管理機構(gòu)是不同于政府、不同于私人企業(yè)性質(zhì)的獨立機構(gòu)，具有法律和組織結(jié)構(gòu)上的獨立性，具有職責范圍內(nèi)的決策獨立性，應該不受或少受其他政府部門的影響。國家基本養(yǎng)老金管理機構(gòu)應以“理事會”的形式存在（可借鑒全國社會保障基金理事會的治理形式）即“國家基本養(yǎng)老金理事會”，作為國家基本養(yǎng)老金資產(chǎn)管理的“受托人”，要以“法定性、獨立性、公益性、專業(yè)性”作為自身的運行特征，是為受益人利益服務的信用組織。通過集中管理和專業(yè)運營，不僅可以降低交易成本，增加受益人收益和降低風險，同時也可為今后商業(yè)性金融機構(gòu)參與或主導的基金運營管理模式轉(zhuǎn)變積累經(jīng)驗和時間。

1．“準公共品”的經(jīng)濟屬性為國家提高統(tǒng)籌層次提供理論條件。實質(zhì)是強制性收入轉(zhuǎn)移分配制度的基本養(yǎng)老金制度，具有“準公共性”，從現(xiàn)收現(xiàn)付的統(tǒng)籌基金來看，其具有社會共濟、調(diào)節(jié)收入水平和再分配的功能，顯然屬于國家公共經(jīng)濟政策的范疇，具有準公共物品的性質(zhì)；從積累性質(zhì)的個人賬戶基金來看，情況相對復雜，從理論上來看，個人繳費的賬戶應該是“私人物品”，但根據(jù)我國的現(xiàn)實國情以及運行管理情況，個人賬戶基金實際上同樣具備“準公共性”，原因如下：（1）個人賬戶基金亦屬于強制性養(yǎng)老保險制度，從賬戶基金的繳費籌集、運營到養(yǎng)老金給付都由政府負責，設立目的是為制度覆蓋人口謀求福利，具有公共物品的特征；（2）個人賬戶繳費累積額在支付完畢時，統(tǒng)籌基金承擔了“長壽支付”，兩個賬戶存在共濟性，共同承擔養(yǎng)老福利，具有公共性；（3）基金的投資管理不會對私人投資產(chǎn)生負面性，具有共享性和非競爭性。因而基本養(yǎng)老金的準公共性為國家作為委托人，提高基本養(yǎng)老金的統(tǒng)籌層次提供了理論條件。

2．提高統(tǒng)籌層次，降低交易成本、受益人增加收益減少投資風險。將基本養(yǎng)老金進行集中管理的另一個優(yōu)點就是交易成本低。首先，降低了低統(tǒng)籌層次下的運行管理成本，其次，在集中管理運營下，基金的規(guī)模效應本身就能降低交易成本，同時，唯一確定的專業(yè)受托人，可以降低委托人為甄別評選多個受托人的“搜尋成本”和“談判成本”。新加坡和丹麥的經(jīng)驗從另外一個角度證明了，集中管理的成本要低于分散管理的成本。根據(jù)新加坡中央公積金局的數(shù)據(jù)，中央公積金的管理成本占當年（2004年）繳費的比例低于1%，而根據(jù)丹麥ATP④數(shù)據(jù)，其管理成本占當年（2004年）繳費的比例約為3%左右。提高統(tǒng)籌層次后，國家基本養(yǎng)老金理事會可以參考丹麥ATP的風險分擔機制，向所有養(yǎng)老金計劃參與人支付相同的利率（針對個人賬戶而言），利率是由當年的通貨膨脹率和職工工資增長率確定，個人賬戶資金有了安全保障，同時在可承受的風險水平下，分配部分運營成果以增加參與人的養(yǎng)老金權(quán)益，提高養(yǎng)老水平。

3．參與資本市場互動，分享運營成果，為機構(gòu)獨立運行積累時間與經(jīng)驗。將全國的基本養(yǎng)老金進行集中管理，不僅可以統(tǒng)一調(diào)劑與平衡基金收支壓力，更重要地是可以發(fā)揮養(yǎng)老基金的規(guī)模優(yōu)勢，進行專業(yè)投資運營實行保值增值目標。根據(jù)其他國家的運營經(jīng)驗，對于基金的運營管理（主要是積累制基金）可以由政府執(zhí)行，如新加坡的中央公積金局，也可以由私營的或商業(yè)金融機構(gòu)運營，如丹麥、智利等國家的經(jīng)驗。但根據(jù)我國的國情還不具備讓積累制的個人賬戶基金交由私營的、商業(yè)性金融機構(gòu)來進行運營管理，主要原因有三個：（1）我國的資本市場發(fā)育還不夠成熟，商業(yè)性金融機構(gòu)無力承擔運營失敗的風險；（2）現(xiàn)有的商業(yè)性金融機構(gòu)還不具備駕馭養(yǎng)老金計劃這樣如此大型、長期、對安全性和收益性要求嚴格的機構(gòu)投資經(jīng)驗；（3）個人賬戶累積資金還未形成規(guī)模。因此，先通過“國家基本養(yǎng)老金理事會”將整個基本養(yǎng)老金結(jié)余參與資本市場互動，以最專業(yè)的機構(gòu)投資者身份，培育資本市場，進而分享資本市場的運營成果，既可以幫助政府解決隱性債務加速顯化的問題，而且可以為商業(yè)性金融機構(gòu)提高機構(gòu)投資經(jīng)驗和運營能力積累時間。同時政府作為“國家基本養(yǎng)老金理事會”的委托人和最后擔保人，不僅可以減輕運營壓力，而且可享受政府根據(jù)經(jīng)濟和社會現(xiàn)狀而“特有的優(yōu)惠”政策。待資本市場發(fā)育成熟、商業(yè)金融機構(gòu)經(jīng)驗豐富，轉(zhuǎn)軌成本支付壓力逐漸消失后，國家可考慮將統(tǒng)籌賬戶和個人賬戶分賬管理，再由商業(yè)金融機構(gòu)來獨立運營積累性基金。

四、養(yǎng)老金運營的戰(zhàn)略理論基礎

全球經(jīng)濟的發(fā)展帶動了金融市場的繁榮，金融市場的全球化與衍生產(chǎn)品的深度開發(fā)，使得市場的不確定性與波動性加劇。金融機構(gòu)要在不穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境中提升效率獲得成功，就需要借助能夠解決不確定性下動態(tài)決策的理論與工具，而資產(chǎn)負債管理（AssetLiabilityManagement，ALM）已經(jīng)成為大型金融機構(gòu)主要關注的焦點（W.T.Ziemba，2010）。資產(chǎn)負債管理理論的核心內(nèi)容指出，要以資產(chǎn)和負債的關系為軸心來管理金融資產(chǎn)，即所管理的資產(chǎn)既能履行到期兌付的責任，又能獲得跨期投資的滿意回報。對基本養(yǎng)老金進行資產(chǎn)負債管理可以全面地實現(xiàn)制度設計的目標，通過對養(yǎng)老金的資產(chǎn)負債管理可以實現(xiàn)：保證當前和未來的養(yǎng)老金支付，避免支付危機；維持并逐步降低參保人員的繳費率，在可承受風險范圍內(nèi)提高收益水平；以及通過資產(chǎn)負債管理進行全面風險管理；在利率、通貨膨脹、信用、流動性和投資等各種各樣的風險下，養(yǎng)老金要執(zhí)行指數(shù)化策略（如對通貨膨脹的調(diào)整，對工資增長的調(diào)整，與銀行利率掛鉤等等）來承擔期限不同的負債，因此，養(yǎng)老金的資產(chǎn)負債管理又被看作是一個不確定性下的動態(tài)戰(zhàn)略決策問題。

1．養(yǎng)老基金的資產(chǎn)負債管理是平衡風險與收益的最佳選擇。高統(tǒng)籌層次的國家基本養(yǎng)老金需要一個既能考慮基金安全性又能兼顧基金收益性的戰(zhàn)略管理理論。不能簡單地將養(yǎng)老基金視為證券基金，將投資戰(zhàn)略鎖定在選擇資產(chǎn)類型（assetcategory）和不同時期的配置比例上，養(yǎng)老金計劃同銀行和保險公司一樣，不僅要考慮資產(chǎn)方，更要關注到期兌付的債務，如果根據(jù)簡單的公式：投資者財富⑤＝∑Ixi-PV（負債），那么大多數(shù)資產(chǎn)配置的研究都忽略了公式右邊的第二項（負債的現(xiàn)值），僅僅將注意力集中于資產(chǎn)會導致錯誤反映風險和相關報酬的問題，特別是風險厭惡的投資者。在實際中，負債的現(xiàn)值會因為折現(xiàn)率的變化，現(xiàn)金流的變化或者兩者同時變化而發(fā)生變化，因而，為準確估計未來與財富相關的風險，投資運營戰(zhàn)略必須從整體角度來考慮資產(chǎn)和負債這兩個項目。

國內(nèi)對社?；鸷宛B(yǎng)老基金的保值增值問題，研究成果較為豐碩，絕大多數(shù)學者都采用資產(chǎn)配置理論作為分析的理論基礎，值得一提的是，對作為儲備性基金的社?；鸶鶕?jù)資產(chǎn)配置理論研究或檢驗其投資運營的效果，不會存在什么問題，因為社?；饹]有明確的、到期的兌付債務，只需考慮社?；鸬男再|(zhì)屬于風險厭惡者，以此作為對風險偏好的設定，進行動態(tài)資產(chǎn)配置分析，結(jié)論不會存在巨大的偏頗。但是，如果對有明確的、不同期限的到期兌付債務也同樣采用資產(chǎn)配置理論，必然會導致決策失誤或者分析結(jié)論存在巨大偏頗。如果不考慮到期兌付的債務，只考慮資產(chǎn)的配置，必然是忽略了風險只追求收益，金融市場風險、信用風險亦或流動性風險帶來的不只是基金收益受損的問題，更重要的是基金將深深陷入支付危機。如果過于關注到期兌付的債務，比如儲備過多的現(xiàn)金流，又會導致失去分配投資運營收益的機會。所以對于基本養(yǎng)老金來說，它需要能夠在資產(chǎn)和負債整合方式下考慮和平衡風險與收益的關系，而資產(chǎn)負債管理理論恰好能夠出色地做到這點。

2．養(yǎng)老基金的資產(chǎn)負債管理可為建立合適的養(yǎng)老金支付指數(shù)化提供決策依據(jù)。穆懷中教授在其《中國養(yǎng)老金調(diào)整指數(shù)研究》一書中，以卡爾多·希克斯社會福利補償理論為基礎，提出了理論上的“不論社會價值取向如何，都應該堅持公平與效率統(tǒng)一”的養(yǎng)老金指數(shù)調(diào)整標準，構(gòu)建了“物價、工資、生存標準”三位一體的綜合指數(shù)，主張我國應建立規(guī)范、適時、合理的調(diào)整指數(shù)。養(yǎng)老金支付指數(shù)化是養(yǎng)老金制度設計的目標之一，那么基本養(yǎng)老金的投資運營必須要以能夠履付養(yǎng)老金支付的指數(shù)化調(diào)整為前提，而簡單的資產(chǎn)配置模型框架無法考慮動態(tài)的負債變化，只有在資產(chǎn)負債管理的模型框架下才可以全面地考慮多重約束條件下的投資運營問題。

除此之外，在基本養(yǎng)老金提高至國家級統(tǒng)籌層次后，養(yǎng)老金支付指數(shù)化的調(diào)整，是采用穆懷中教授提出的“高”、“中”、“較低”和“最低”四種方案中的哪一種呢，還是采用根據(jù)丹麥ATP的模式，是以基金的平衡為目標還是以養(yǎng)老金繳費成本最低為目標，目標不同，最優(yōu)的指數(shù)化調(diào)整方法可能就不同，反之，指數(shù)化調(diào)整方法不同導致基金的投資運營規(guī)模就不同，所以研究者或者政策制定者在對類似問題進行研究時，必須要在資產(chǎn)和負債整合的方式下進行。

3．養(yǎng)老基金的資產(chǎn)負債管理為確定合理的繳費率提供決策依據(jù)。資產(chǎn)負債管理理論的模型框架在西方國家養(yǎng)老金計劃中的應用十分廣泛，無論是應用于現(xiàn)收現(xiàn)付制、基金積累制、DC型還是DB型的養(yǎng)老金計劃，都在實踐中取得了顯著的成效。對我國提高統(tǒng)籌層次，建立國家基本養(yǎng)老金投資運營機制的研究中，利用該模型框架對我國基金養(yǎng)老金繳費率設置是否合理進行實證分析，可以為決策部門提供決策依據(jù)。而且可以利用該模型框架分別對統(tǒng)籌賬戶的繳費率和個人賬戶的繳費率進行優(yōu)化分析。

4．多階段隨機規(guī)劃方法為養(yǎng)老基金的資產(chǎn)負債管理提供實踐分析工具。有關資產(chǎn)負債管理模型工具的選擇，目前國際上較為推崇的有隨機規(guī)劃模型、隨機控制模型等，但大量研究表明，在現(xiàn)實市場不完備、又廣受交易限制的條件下，隨機規(guī)劃模型為不確定性條件下的金融優(yōu)化問題提供了靈活且有效的分析工具。隨機規(guī)劃模型提供一個全面的目標模型框架，用情景樹代表未來變動情況的不確定性，將決策者對不確定性的預期加入模型，可以全面考慮諸如交易費用、市場不完備性、稅收、交易限制和管理規(guī)則等多方面因素，相比其他模型在描述問題方面具有更大的靈活性、全面性和實用性。

采用多階段隨機規(guī)劃方法的資產(chǎn)負債管理模型框架，國外對此方面的研究可謂碩果累累，不僅如此，該模型框架已經(jīng)在實踐中取得了顯著的成功，一個是Russell-Yasuda-Kasai方法，該方法獲得1993年FranzEdelman競賽二等獎，獎勵其在管理科學領域的成功應用，而且為Yasuda-Kasai公司全面應用，兩年間（1991年4月－1993年3月）就增加收益7900萬美元。另一個例子是TowersPerrin公司，該公司適用資產(chǎn)負債管理模型框架為養(yǎng)老金計劃提供保險精算建議，以及作為資產(chǎn)顧問進行推薦，收益頗豐，還有Kusy和Ziemba為溫哥華城市儲蓄信貸協(xié)會的5年資金規(guī)劃設計的多期隨機規(guī)劃資產(chǎn)負債管理模型。不僅如此，芬蘭、荷蘭、瑞士等國家都展開了養(yǎng)老基金的資產(chǎn)負債管理，采用的分析工具都是多階段的隨機規(guī)劃方法。

歐美等發(fā)達國家的大型金融機構(gòu)在運用資產(chǎn)負債管理理論模型框架指導下，投資管理實踐經(jīng)歷了許多年，我國不僅可以從國外豐碩的研究成果中學習和借鑒先進的理論和方法，而且可以從實踐先行者那里汲取寶貴的實際運營經(jīng)驗。用成熟的理論、先進的方法來進行基本養(yǎng)老金的投資運營，勢必可以滿足制度本身對保值增值的客觀要求，而且可以為制度的健康運行提供保障。

五、結(jié)語

作為一項長期的貨幣收支計劃，規(guī)模大、周期長的養(yǎng)老基金本身就增值要求高，也只有通過積極參與資本市場的多元化投資，當然也可投資實體經(jīng)濟，實行真正的增長，使得其收益率先超出通脹率，抵御貨幣貶值的風險，再增值才能保障未來的支付需要。因此將基本養(yǎng)老金提高到國家級的統(tǒng)籌層次，不僅為了獲得基金的規(guī)模效應，更是為了借助專業(yè)的，獨立的基本養(yǎng)老金運營機構(gòu)，采用國際上先進的、最適合于養(yǎng)老金計劃的理論與分析工具，建立長期的投資戰(zhàn)略，在我國經(jīng)濟快速增長的大好形勢下，參與和分享資本市場運營的成果，不僅有利于資本市場的發(fā)展，更重要的是可以保障我國現(xiàn)階段養(yǎng)老金制度的效率與持續(xù)性發(fā)展。

注釋：

①1951年中國建立了養(yǎng)老保險制度，企業(yè)職工與機關事業(yè)單位采用分開獨立地養(yǎng)老保障制度，本文所指的基本養(yǎng)老金是指針對企業(yè)職工的養(yǎng)老金制度。

②數(shù)據(jù)根據(jù)SuperintendencyofPensionFundAdminstrators（http：//www.safp.cl整理。

③加州公務員退休制度1932年開始運行，截至2007年10月31日，擁有2530億美元的資產(chǎn)，是美國最大的公共養(yǎng)老基金，世界第二大公共養(yǎng)老基金。

④ATP：丹麥的勞動力市場補充養(yǎng)老基金，是全球最好的國際機構(gòu)投資者之一，其名下所管理的資金總額高達600億歐元，是丹麥境內(nèi)最大的機構(gòu)投資者。

⑤公式中的參數(shù)說明：xi表示投資者第i種資產(chǎn)價值，i表示資產(chǎn)種類，PV表示現(xiàn)值。

參考文獻：

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