李籟思

當(dāng)投資占GDP比重處于高水平時(shí)，即使一個(gè)小小的調(diào)整都可能影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在歐洲經(jīng)濟(jì)垮掉以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣之際，市場(chǎng)頗為關(guān)注的一個(gè)問題是新興經(jīng)濟(jì)體是否能夠延續(xù)近年來的趨勢(shì)繼續(xù)推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這在很大程度上將由中國(guó)的情況決定。因此市場(chǎng)一直非常關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。目前三個(gè)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)較為突出：避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再平衡以及彌補(bǔ)中國(guó)的體制漏洞。

在過去一年中國(guó)未能免于西方問題的影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)降溫。但導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的主要原因是政府為遏制通貨膨脹而主動(dòng)采取并取得成效的措施。如今物價(jià)漲幅已經(jīng)降至一個(gè)較低水平，中國(guó)政府開始放松政策以避免硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。

任何經(jīng)濟(jì)的前景取決于經(jīng)濟(jì)基本面、政策調(diào)控以及市場(chǎng)信心三者之間的互相作用。中國(guó)很幸運(yùn)地?fù)碛凶銐蚩臻g進(jìn)行政策操作。隨著刺激政策產(chǎn)生效果，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能出現(xiàn)軟著陸，并有望在投資項(xiàng)目和銀行貸款增加的推動(dòng)下于明年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速反彈。

房地產(chǎn)領(lǐng)域呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。對(duì)于任何經(jīng)濟(jì)體而言，房地產(chǎn)通常都是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)。我們對(duì)中國(guó)各地大量房地產(chǎn)開發(fā)商進(jìn)行了第六次調(diào)查，結(jié)果顯示很多城市的住房銷量都出現(xiàn)了增長(zhǎng)。

雖然金融市場(chǎng)將關(guān)注重點(diǎn)放在經(jīng)濟(jì)能否避免硬著陸上，但目前中國(guó)國(guó)內(nèi)的最主要問題是經(jīng)濟(jì)增速反彈能否避免在全球經(jīng)濟(jì)衰退后展開復(fù)蘇通常會(huì)出現(xiàn)的多種不利情況，例如房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫、地方政府財(cái)政困難以及低效率的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這些問題直接對(duì)中國(guó)構(gòu)成更大的挑戰(zhàn)。

第二大風(fēng)險(xiǎn)是中國(guó)不平衡的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)。這很可能意味著未來幾年將不可避免地出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速短期放緩的局面。目前投資在中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)中所占比重高達(dá)48%，而國(guó)際平均值則僅為24%。中國(guó)希望將投資占GDP比重降低至38%左右，受城市化和工業(yè)化進(jìn)程影響，這一比例雖然較高但屬于合理水平。

當(dāng)投資占GDP比重處于如此之高的水平時(shí)，即使一個(gè)小小的調(diào)整都可能影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國(guó)需要將私人與公共部門消費(fèi)占GDP比重從不足50%提升至約75%的水平，這進(jìn)一步加大了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度。平衡經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是一項(xiàng)浩大的工程，但如果中國(guó)希望從中等收入國(guó)家上升為高收入國(guó)家，就必須調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

中國(guó)目前存在的第三大風(fēng)險(xiǎn)是其制度基礎(chǔ)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)必須對(duì)自身體制做出調(diào)整，該問題包含多個(gè)方面，例如法治、財(cái)產(chǎn)權(quán)、防止腐敗的必要性、政府機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性以及有效的政策工具等等。中國(guó)收集經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的方法同樣反映出體制問題。

到目前為止政策工具一直行之有效，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出、銀行存款準(zhǔn)備金率水平以及為銀行貸款規(guī)模設(shè)定目標(biāo)值等領(lǐng)域是調(diào)控重點(diǎn)。和其他國(guó)家一樣，近年來中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模顯著膨脹。此外，中國(guó)的廣義M2貨幣供應(yīng)量在2011年全球M2增量中占到52%。與更關(guān)注資本市場(chǎng)的西方金融體系不同，中國(guó)的金融體系由銀行主導(dǎo)，與之相對(duì)應(yīng)的是中國(guó)的金融抑制問題。中國(guó)的利率水平受到政府管制，而銀行貸款則是重要的政策調(diào)控工具。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這些政策工具的有效性可能下降。從中傳遞出的最重要訊息是進(jìn)行改革的必要性，中國(guó)政府仍然試圖通過中央指令控制經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，雖然私有經(jīng)濟(jì)部門不斷發(fā)展壯大，各地區(qū)的重要性趨于上升。

加強(qiáng)人民幣彈性也是必要的。單向押注人民幣升值的時(shí)期在今年宣告結(jié)束，這是人民幣匯率自2005年7月廢除盯住美元的匯率安排以來首次持續(xù)貶值。貨幣靈活性上升的一個(gè)表現(xiàn)是離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，越來越多的貿(mào)易以人民幣結(jié)算。跨國(guó)公司認(rèn)為以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算有助于強(qiáng)化與在岸客戶的關(guān)系，對(duì)于協(xié)商交易價(jià)格也有助益。

中國(guó)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)因素，但應(yīng)在具體的背景下考察這些問題。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體趨勢(shì)是向上的，中國(guó)變化的速度和廣度令人驚訝，但在改革路上遭遇挫折是在所難免的。

作者系渣打銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家