王小廣

如果從次貸危機(jī)算起，這場(chǎng)全球性的金融危機(jī)已經(jīng)持續(xù)5年了，但似乎并沒(méi)有好轉(zhuǎn)的跡象。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)危機(jī)的成因和解決提出了各種辦法，卻全都成效不彰。本文也仍然是一家之言，不能保證一定正確，但為解讀危機(jī)提供了新的視角。

過(guò)去20年全球貨幣政策存在嚴(yán)重錯(cuò)誤

把金融危機(jī)歸結(jié)于華爾街的貪婪及對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)監(jiān)管不足，是太簡(jiǎn)單的說(shuō)辭，這樣的解釋明顯太牽強(qiáng)了。危機(jī)發(fā)生后的3年來(lái)，從次貸危機(jī)的爆發(fā)算起，應(yīng)是5年來(lái)，學(xué)者們就這次金融危機(jī)原因的解釋沒(méi)有任何突破，基本都是老掉牙的如上解釋。筆者一直為此深感不安。原因沒(méi)找出來(lái)，卻看到各國(guó)政府和央行都在不斷地治病療傷，而且用的是老藥，劑量卻越來(lái)越大，持續(xù)的時(shí)間卻越來(lái)越長(zhǎng)，結(jié)果，三五年過(guò)去了，歐洲債務(wù)危機(jī)不僅沒(méi)有得到控制，而且照此下去，下一個(gè)經(jīng)濟(jì)“日本化”的地區(qū)正是歐洲，美國(guó)的情況稍好，但持續(xù)的高失業(yè)率、消費(fèi)不足及財(cái)政赤字等，正在演化為一個(gè)長(zhǎng)期的問(wèn)題。

2008年金融大危機(jī)的原因沒(méi)有得到很好的研究。在2007年我花了近一年時(shí)間，專門(mén)研究執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)10多年的格林斯潘，寫(xiě)了一篇關(guān)于美國(guó)貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的文章，給格林斯潘其人及貨幣政策的評(píng)價(jià)是，前半期正確，后半期明顯錯(cuò)誤，格林斯潘的錯(cuò)誤在于貨幣政策只盯住通貨膨脹，而對(duì)資產(chǎn)泡沫視而不見(jiàn)，不采取任何相應(yīng)的行動(dòng)，最終釀成這場(chǎng)大危機(jī)?，F(xiàn)在看來(lái)，前半期也是有問(wèn)題的，只不過(guò)恰巧這一錯(cuò)誤被一個(gè)“好泡沫”吸收了，因此，沒(méi)有出現(xiàn)大危機(jī)。錯(cuò)誤主要反映在2001年“9·11”后，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府（責(zé)任主要在美聯(lián)儲(chǔ)）為抵消9·11的沖擊，為了追求不現(xiàn)實(shí)的增長(zhǎng)率而采取了過(guò)度寬松的貨幣政策，最終導(dǎo)致流動(dòng)性大泛濫，由此，將不可避免地發(fā)生由次債至衍生工具的大泡沫，最終釀成了一場(chǎng)空前的大危機(jī)。問(wèn)題出在貨幣政策，而不是監(jiān)管問(wèn)題（盡管監(jiān)管也是一個(gè)重要問(wèn)題）。

流動(dòng)性太多（過(guò)去叫貨幣超發(fā)或貨幣過(guò)量供給）是如何發(fā)生的呢？不知是哪位學(xué)者講過(guò)的一句話，“實(shí)踐錯(cuò)誤一定是因?yàn)槔碚撳e(cuò)誤”。美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策錯(cuò)誤是因?yàn)樨泿爬碚撳e(cuò)誤。大家都在接受弗里德曼的那句名言“通貨膨脹永遠(yuǎn)是貨幣現(xiàn)象”，這成為80年代以來(lái)貨幣政策的基石。在我看來(lái)，這是一種明顯錯(cuò)誤的理論，貨幣超發(fā)并不必然帶來(lái)高通貨膨脹。貨幣超發(fā)只是發(fā)生高通脹的一個(gè)前提條件，是必要但不是充分條件，如長(zhǎng)江流域持續(xù)下暴雨，下暴雨一定會(huì)在下游地區(qū)發(fā)生洪澇災(zāi)害嗎？回答是不一定，這主要看具不具備兩個(gè)前提，一是是否有水庫(kù)（蓄水池），另一個(gè)條件是上游地區(qū)是否可以泄洪，淹一些不太重要的地區(qū)，來(lái)保重點(diǎn)地區(qū)，這可以保證像武漢、南京、上海等中下游大城市的安全。一般來(lái)講，我們可以具備這些條件，因此，長(zhǎng)江上中游持續(xù)暴雨，并不使下游地區(qū)發(fā)生嚴(yán)重的洪澇災(zāi)害。在這種情況下，不能用是否發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹來(lái)衡量貨幣是否超發(fā)。

遺憾的是，各國(guó)政府或各國(guó)央行都是根據(jù)通貨膨脹的嚴(yán)重程度來(lái)衡量貨幣政策是否適度的。如看到通貨膨脹水平較低，就認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是適度的，貨幣政策也是恰當(dāng)?shù)?，?shí)際是貨幣政策長(zhǎng)期失當(dāng)，即全球貨幣政策的一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題是衡量貨幣政策是否適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)出了問(wèn)題。由此，必然產(chǎn)生另一個(gè)大錯(cuò)誤，貨幣供給出現(xiàn)長(zhǎng)期性“不經(jīng)意”過(guò)量問(wèn)題，過(guò)量供給了貨幣由于沒(méi)有發(fā)生通貨膨脹，所以，貨幣會(huì)繼續(xù)過(guò)量供給，一直持續(xù)了許多年，在這一過(guò)程中，這些過(guò)量的貨幣卻不斷被一種或幾種形式的資產(chǎn)泡沫所吸收，也就是說(shuō)貨幣超發(fā)帶來(lái)了資產(chǎn)泡沫，而沒(méi)有導(dǎo)致通貨膨脹，但金融管理者們卻視而不見(jiàn)，結(jié)果使這一風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，并釀成大錯(cuò)。

長(zhǎng)期“不經(jīng)意”的過(guò)量貨幣供給的產(chǎn)生，還有一個(gè)原因，就是對(duì)貨幣政策的重要工具—利率調(diào)控不當(dāng)。長(zhǎng)期的低利率政策使信貸成本過(guò)低，形成過(guò)量的貨幣需求，在一定程度上掩蓋了貨幣供給的過(guò)量。因?yàn)闆](méi)有發(fā)生通貨膨脹，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)沒(méi)有過(guò)熱（持續(xù)化的超過(guò)潛在增長(zhǎng)率水平），那么，調(diào)控是不必要的，即使調(diào)控也是溫柔型的，所以，你就會(huì)看到股市和房市會(huì)越調(diào)越高的現(xiàn)象。

總之，僅考慮通貨膨脹水平，不考慮資產(chǎn)價(jià)格的變化，是美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)去二三十年的主要錯(cuò)誤，是金融大危機(jī)發(fā)生的最主要原因。國(guó)內(nèi)有人曾試圖在衡量標(biāo)準(zhǔn)上糾正這一理論與實(shí)踐錯(cuò)誤，如提出把房?jī)r(jià)、股價(jià)加入CPI中，形成新的更合理的CPI，但這種努力注定是徒勞的，資產(chǎn)價(jià)格變化太大，而且沒(méi)法確定權(quán)重，因此，存在技術(shù)性難題，而且使其利率這個(gè)最重要的貨幣工具難以操作。我的意見(jiàn)是：貨幣政策的制定必須同時(shí)考慮通貨膨脹與資產(chǎn)泡沫，只要制定一種資產(chǎn)泡沫的衡量標(biāo)準(zhǔn)就行了。

應(yīng)對(duì)危機(jī)的貨幣政策是“錯(cuò)上加錯(cuò)”

全球主要國(guó)家的貨幣政策還有一個(gè)更加致命的錯(cuò)誤，那就是為解決金融危機(jī)而采取的貨幣政策是明顯不當(dāng)?shù)?。普遍的做法是通過(guò)更低的利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。結(jié)果是錯(cuò)上加錯(cuò)。產(chǎn)生金融危機(jī)的主要原因是貨幣的長(zhǎng)期“不經(jīng)意”的供給，而解決危機(jī)的辦法卻與之前做法一模一樣，即采取更松的貨幣政策，這難道是中醫(yī)上講的“以毒攻毒”嗎？如果這樣想那就大錯(cuò)特錯(cuò)了。

舉個(gè)例子說(shuō)，日本當(dāng)年為應(yīng)對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，卻采取了比危機(jī)前的泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代更寬松的貨幣政策，結(jié)果日本換來(lái)了“10年”甚至“15年20年”的長(zhǎng)期衰退。其中原因就是貨幣政策出了問(wèn)題，即出現(xiàn)了長(zhǎng)期的流動(dòng)性陷阱。流動(dòng)性陷阱就是貨幣政策嚴(yán)重失靈。就像去年法國(guó)航空公司的一架失事飛機(jī)一樣，它在飛行過(guò)程中，儀表突然失靈，本來(lái)飛行時(shí)速在800公里/小時(shí)，儀表上卻顯示只有300公里/小時(shí)，飛行員如何操作呢？當(dāng)然是加速，加速到1200公里/小時(shí)，儀表上仍顯示是較低的速度，最終必然是無(wú)法操控這架飛機(jī)，因此，釀成大禍。

經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)也一樣，利率水平長(zhǎng)期維持在零的水平，結(jié)果使市場(chǎng)調(diào)的最基本也是最核心的價(jià)格—利率失靈，一切價(jià)格都處于被扭曲狀態(tài)，結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程被無(wú)限期拖延，結(jié)果當(dāng)然是經(jīng)濟(jì)失去活力，問(wèn)題叢生，卻不能根治，因?yàn)闆](méi)有找到藥方，一個(gè)最好的藥方就是使利率正?；?，使貨幣政策重新發(fā)揮有效性?，F(xiàn)在全球都在學(xué)習(xí)日本當(dāng)年的應(yīng)對(duì)辦法，美聯(lián)儲(chǔ)采取接近于零利率政策長(zhǎng)期不變，歐洲也如此，如果不改變這一作法，歐洲必定會(huì)成為“日本第二”。提高利率，讓利率起調(diào)節(jié)作用，無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，但這種衰退是必須的，正如美國(guó)著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯巴德所指出的“衰退或蕭條”是治理前期“繁榮病”的最好藥方，是創(chuàng)造效率、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的必要過(guò)程。

中國(guó)的貨幣政策

美國(guó)貨幣政策的教訓(xùn)是：在低通脹條件下，政策制定者容易犯兩個(gè)錯(cuò)誤。一是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹較低，使得判斷經(jīng)濟(jì)是否過(guò)熱或出現(xiàn)嚴(yán)重失衡失去了一個(gè)重要的尺度，因而容易出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過(guò)熱但“溫度計(jì)”（通貨膨脹水平）卻沒(méi)有顯示出來(lái)，從而導(dǎo)致宏觀調(diào)控決策明顯滯后；二是資產(chǎn)泡沫不同于常規(guī)的通貨膨脹，它對(duì)政策的壓力小，通貨膨脹對(duì)絕大多數(shù)人的生活都會(huì)產(chǎn)生即時(shí)性的負(fù)面影響，因而對(duì)其擔(dān)心的信息會(huì)很快傳導(dǎo)到政策制定者面前，使其感到巨大的壓力，但資產(chǎn)泡沫不同，對(duì)絕大多數(shù)人來(lái)講特別是投資者來(lái)講資產(chǎn)價(jià)格膨脹是獲得“暴利性收入”的好機(jī)會(huì)，同時(shí)，它通過(guò)財(cái)富效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很強(qiáng)的短期促進(jìn)效應(yīng)，因而受到大多數(shù)人及政府的歡迎，由此政府便對(duì)資產(chǎn)泡沫采取不干預(yù)政策。正是美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府在20世紀(jì)90年代以來(lái)持續(xù)犯這兩種錯(cuò)誤，最后釀成了世界金融大危機(jī)。

我國(guó)的貨幣政策是不是與他們不一樣呢？我的回答是：中國(guó)同樣存在持續(xù)化的貨幣“不經(jīng)意”大量供應(yīng)問(wèn)題。其主要表現(xiàn)是房地產(chǎn)泡沫越吹越大，而我們同樣是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)視而不見(jiàn)，只有在CPI上漲時(shí)我們才喊要調(diào)控。一方面，我們對(duì)CPI上漲過(guò)于敏感，這明顯是中了弗里德曼的毒，實(shí)際上我國(guó)過(guò)去10多年CPI上漲不存在什么嚴(yán)重的問(wèn)題，漲的主要是食品、農(nóng)產(chǎn)品，漲得非常合理，不是什么通貨膨脹問(wèn)題，其他的工業(yè)品和服務(wù)品上漲有限，農(nóng)產(chǎn)品也是漲上去又自動(dòng)調(diào)下去，這沒(méi)有什么問(wèn)題，但每當(dāng)CPI漲到3%以上特別是5%以上后，許多人大講高通脹時(shí)代來(lái)臨，最后結(jié)果每次都證明這種判斷是錯(cuò)誤的。另一方面，我們對(duì)房地產(chǎn)泡沫的警惕性極低，許多人相信資產(chǎn)泡沫特別是房地產(chǎn)泡沫比高通脹好，因此采取更加容忍的態(tài)度。

早在2007年5月我就提出用通貨膨脹率衡量經(jīng)濟(jì)是否過(guò)熱或失衡是明顯不當(dāng)?shù)模@里不妨引出當(dāng)時(shí)的原話：“判斷經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或投資過(guò)熱的標(biāo)準(zhǔn)缺失，造成調(diào)控目標(biāo)不夠明確，甚至迷失，影響了調(diào)控效果。本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期以來(lái)的一個(gè)新現(xiàn)象是‘高增長(zhǎng)低通脹。長(zhǎng)期性的低通脹現(xiàn)象伴隨著高增長(zhǎng)，使許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家否認(rèn)投資過(guò)熱問(wèn)題的存在，一些人認(rèn)證說(shuō)，判斷經(jīng)濟(jì)過(guò)熱有兩個(gè)重要依據(jù)，一是是否出現(xiàn)高通貨膨脹，二是是否存在‘煤電油運(yùn)的緊張，近幾年這兩者都沒(méi)有發(fā)生（或者講沒(méi)有持續(xù)發(fā)生），所以，中國(guó)投資并不過(guò)熱。20世紀(jì)80至90年代的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱可以用通脹的水平來(lái)測(cè)定，通貨膨脹像一個(gè)‘溫度計(jì)，可以度量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的熱度，但現(xiàn)在宏觀環(huán)境發(fā)生了很大的變化，通貨膨脹這一‘溫度計(jì)明顯測(cè)量不到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的程度?！?/p>

“我認(rèn)為當(dāng)前判斷投資是否過(guò)熱不能用通貨膨脹率與‘煤電油運(yùn)緊張這兩個(gè)指標(biāo)。這是因?yàn)榇嬖趦煞N經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)周期理論告訴我們，經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)過(guò)程既可能伴隨著高通貨膨脹現(xiàn)象，也有可能伴隨低通貨膨脹（或輕度的通貨緊縮）現(xiàn)象，這主要取決于技術(shù)進(jìn)步和體制環(huán)境等長(zhǎng)期變量的變化而造成的供給增長(zhǎng)速度與需求增長(zhǎng)速度的相對(duì)快慢。說(shuō)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱必然發(fā)生高通貨膨脹就如同說(shuō)人生病必然會(huì)發(fā)燒一樣，顯然是不當(dāng)?shù)?。由于多?shù)人仍用通貨膨脹這一已經(jīng)不適宜的‘溫度計(jì)來(lái)測(cè)量經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，結(jié)果不少人否認(rèn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的存在，使調(diào)控目標(biāo)處于‘迷蒙狀態(tài)。”

我國(guó)的貨幣政策問(wèn)題與西方發(fā)達(dá)國(guó)家基本相似，長(zhǎng)期過(guò)度的貨幣供給，使房地產(chǎn)泡沫不斷發(fā)展，并帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的繁榮，但危機(jī)將在后面。現(xiàn)在問(wèn)題開(kāi)始顯現(xiàn)：最終需求不足，而供給增長(zhǎng)過(guò)快（長(zhǎng)期的高投資形成了過(guò)多的低水平產(chǎn)能）、房地產(chǎn)泡沫大而不破，特別是后者，房地產(chǎn)泡沫長(zhǎng)期難以消除，社會(huì)資金和人才都傾向于投機(jī)，自主創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)方面的投資將會(huì)明顯不足，這會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的失衡，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后勁不足。

今后貨幣政策應(yīng)該如何操作，我想就此做點(diǎn)探討：很高興我看到了最近一年來(lái)央行堅(jiān)持穩(wěn)健型貨幣政策操作，這明顯是在糾正前期貨幣政策的不當(dāng)，這是可喜的事?，F(xiàn)在最大的問(wèn)題是一些強(qiáng)大利益集團(tuán)，給央行施加強(qiáng)大的壓力，希望繼續(xù)走放松貨幣政策、刺激投資的老路。我的建議是：一是堅(jiān)持對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策不動(dòng)搖，貨幣政策必須繼續(xù)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)施加壓力，即抑制投資性購(gòu)房需求。房市回歸理性，房?jī)r(jià)合理調(diào)整是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和釋放風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，否則，我們將頂著一個(gè)類似于大炸彈的大泡沫前行，風(fēng)險(xiǎn)極大。二是總體貨幣政策宜中長(zhǎng)期都要穩(wěn)建狀態(tài)，不能再采取過(guò)去那樣寬松的貨幣政策，貨幣政策要嚴(yán)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展掛鉤。三是加快利率市場(chǎng)化步伐，使利率能真實(shí)地反映實(shí)際水平，其基本原則是在經(jīng)濟(jì)調(diào)整期采取以實(shí)際利率為零左右來(lái)升降利率，在經(jīng)濟(jì)上升期則保護(hù)適度的正的實(shí)際利率，如實(shí)際利率0%～2%之間，不能對(duì)投資或投機(jī)過(guò)度補(bǔ)貼，而對(duì)存款者利益過(guò)度侵害，這是最基本的原則。發(fā)揮利率的敏感性調(diào)節(jié)作用至關(guān)重要，以避免陷入20世紀(jì)90年代以來(lái)日本的流動(dòng)性陷阱，也明顯不同于現(xiàn)在的歐美國(guó)家的低利率政策。在此基礎(chǔ)上，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，深化改革，化解風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造新的發(fā)展動(dòng)力。

（作者系國(guó)家行政學(xué)院決策咨詢部研究員）