【摘要】隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展完善，大型企業(yè)集團(tuán)公司整體上市需求越來(lái)越強(qiáng)烈，在各種整體上市模式中，換股合并需要現(xiàn)金流少，對(duì)于我國(guó)集團(tuán)公司整體上市來(lái)說(shuō)是較好的選擇。本文通過(guò)對(duì)攀鋼鋼釩并購(gòu)攀渝鈦業(yè)和*ST長(zhǎng)鋼的案例分析，來(lái)闡述換股合并在集團(tuán)公司整體上市中的方法和效果，總結(jié)其應(yīng)用的特點(diǎn)，為后來(lái)者提供有益的啟示。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu) 換股合并整體上市

一、研究背景

我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短、規(guī)模小，十幾年分拆上市政策的實(shí)施造成了許多集團(tuán)公司擁有幾家上市公司的局面，其上市公司與剝離存續(xù)集團(tuán)公司間關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜，有些還存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、違規(guī)擔(dān)保和資金占用等情況。

2005年國(guó)家部委發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見(jiàn)》中明確表示：鼓勵(lì)上市公司以股份、現(xiàn)金等多樣化支付手段在境內(nèi)資本市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市，消除與上市公司之間的不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，做優(yōu)做強(qiáng)上市公司。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)完善，大股東為了提高上市公司的市值，不斷選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市，實(shí)現(xiàn)資本和生產(chǎn)的集中，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高經(jīng)濟(jì)效益，以增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。由上可知政策層面和上市公司自身都有實(shí)現(xiàn)整體上市的需求。而我國(guó)企業(yè)流動(dòng)資金普遍缺乏，為緩解企業(yè)的資金壓力，集團(tuán)公司通常都會(huì)選擇換股合并來(lái)完成整體上市。

在美國(guó)換股合并已成為企業(yè)最主要的合并方式，因?yàn)閿?shù)百甚至上千億美元的交易金額對(duì)參與合并的主并方是難以實(shí)施的，因此換股合并在西方證券市場(chǎng)上經(jīng)常被使用，如康柏—惠普、時(shí)代華納—美國(guó)在線、波音—麥道等并購(gòu)幾乎都是上市公司之間的換股合并。近幾年我國(guó)上市公司間換股合并也逐漸增多，通過(guò)換股合并達(dá)到整體上市已漸成為趨勢(shì)。

二、換股合并的相關(guān)理論

1.企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因。企業(yè)并購(gòu)是為了謀求企業(yè)發(fā)展，獲取價(jià)值被低估的公司，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，加強(qiáng)市場(chǎng)控制能力，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.企業(yè)并購(gòu)的主要類型。企業(yè)并購(gòu)按支付的方式主要?jiǎng)澐譃楝F(xiàn)金購(gòu)買合并和換股合并?，F(xiàn)金購(gòu)買合并是指合并企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，以取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)?，F(xiàn)金購(gòu)買合并能迅速、直接達(dá)到并購(gòu)目的，估價(jià)簡(jiǎn)單，可確保合并企業(yè)的股權(quán)不被稀釋，控制權(quán)不被轉(zhuǎn)移。但對(duì)合并企業(yè)現(xiàn)金流有很大的影響，需要籌集足夠的資金來(lái)完成收購(gòu)，可能導(dǎo)致合并企業(yè)債臺(tái)高筑，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)非常高。換股合并也稱股權(quán)支付，指合并企業(yè)按一定比例將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)換成本公司的股權(quán)，目標(biāo)企業(yè)從此終止經(jīng)營(yíng)或成為合并企業(yè)的子公司。換股合并不會(huì)擠占合并企業(yè)的日常營(yíng)運(yùn)資金，對(duì)合并企業(yè)現(xiàn)金流沒(méi)有影響，比現(xiàn)金購(gòu)買合并成本要小許多，目標(biāo)企業(yè)的股東股權(quán)只是從目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)到合并企業(yè)，但對(duì)企業(yè)的控制權(quán)有可能發(fā)生轉(zhuǎn)移。

3.換股合并的分類。根據(jù)換股合并方式的不同又可以分為增資換股、庫(kù)存股換股、母子公司交叉換股等。增資換股即收購(gòu)公司采用發(fā)行新股的方式來(lái)替代目標(biāo)公司的股票；庫(kù)存股換股即收購(gòu)公司將其庫(kù)存的那部分股票用來(lái)替換目標(biāo)公司股票；母子公司交叉換股是收購(gòu)公司、其母公司和目標(biāo)公司之間都存在換股的交叉關(guān)系，通常在換股之后，目標(biāo)公司或成為其母公司的子公司，或成為收購(gòu)公司的子公司，或消亡。

三、整體上市的相關(guān)理論

1.整體上市概念。由于我國(guó)證券市場(chǎng)資金不足、容量不夠大，發(fā)行額度受到限制，股東通常把主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)剝離集團(tuán)公司，成立股份公司進(jìn)行上市，將非主業(yè)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)存續(xù)在集團(tuán)公司，也就是分拆上市，成功上市后的股份公司再通過(guò)反向收購(gòu)母公司、換股吸收合并等模式收購(gòu)集團(tuán)公司，稱為整體上市。

2.整體上市模式。集團(tuán)公司實(shí)行整體上市的基本操作有兩類：一類是未上市企業(yè)的整體上市，另一類是已部分上市企業(yè)的整體上市。本文重點(diǎn)研究已部分上市企業(yè)的整體上市，這類整體上市有三種模式：吸收換股合并模式、定向發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)模式、現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)模式。整體上市時(shí)通常將多種模式組合在一起，合理搭配，可以避免某一種模式的缺點(diǎn)，既可以使合并企業(yè)避免支出更多的現(xiàn)金，造成企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，也可以防止合并企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋或發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

典型案例攀鋼鋼釩并購(gòu)攀渝鈦業(yè)和*ST長(zhǎng)鋼就是涉及到兩家以上的關(guān)聯(lián)上市公司之間的吸收換股合并模式進(jìn)行的整體上市，以下對(duì)攀鋼鋼釩并購(gòu)攀渝鈦業(yè)和*ST長(zhǎng)鋼案例進(jìn)行分析，闡述換股合并在整體上市中應(yīng)用的思路與方法。

四、攀鋼鋼釩并購(gòu)攀渝鈦業(yè)和*ST長(zhǎng)鋼的案例分析

（一）合并各方基本情況

1．攀鋼集團(tuán)有限公司簡(jiǎn)稱“攀鋼集團(tuán)”，是國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接管理的四家中央鋼鐵企業(yè)之一，擁有攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)和*ST長(zhǎng)鋼三家上市公司。

2．攀鋼集團(tuán)鋼鐵釩鈦股份有限公司、原攀枝花新鋼釩股份有限公司簡(jiǎn)稱“攀鋼鋼釩”，是此次換股并購(gòu)的主并購(gòu)方，由圖1可知，第一大股東是攀鋼有限，通過(guò)控制鏈追蹤發(fā)現(xiàn)，攀鋼集團(tuán)是攀鋼鋼釩的間接控股股東。

3．攀鋼集團(tuán)重慶鈦業(yè)股份有限公簡(jiǎn)稱“攀渝鈦業(yè)”，是此次換股并購(gòu)的被并購(gòu)方之一，由圖2知攀鋼集團(tuán)是攀渝鈦業(yè)的直接控股股東。

4．攀鋼集團(tuán)四川長(zhǎng)城特殊鋼股份有限公司簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)城股份”或“*ST長(zhǎng)鋼”，是此次換股并購(gòu)的被并購(gòu)方之二。由圖3知，第一大直接股東是攀鋼集團(tuán)長(zhǎng)城特殊鋼有限責(zé)任公司，通過(guò)控制鏈進(jìn)行追蹤，攀鋼集團(tuán)是*ST長(zhǎng)鋼的間接控股股東。

（二） 整體上市目的

攀鋼集團(tuán)旗下三家上市公司攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)、*ST長(zhǎng)鋼的資產(chǎn)整合方案在2008年12月25日獲得了國(guó)務(wù)院國(guó)資委及中國(guó)證監(jiān)會(huì)等政府部門的批準(zhǔn)。整合的目的主要基于以下兩個(gè)方面：一是為了增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易。整體上市前集團(tuán)下屬公司業(yè)務(wù)眾多，但分布在不同公司，如礦山業(yè)務(wù)主要在集團(tuán)，而鋼鐵、釩鈦等各主業(yè)分布在多個(gè)公司中，一體化經(jīng)營(yíng)水平難以提高，難以形成協(xié)同效應(yīng)；此外，集團(tuán)下屬的三家上市公司存在不同程度的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易，公司運(yùn)作的規(guī)范性及獨(dú)立性有待進(jìn)一步加強(qiáng)。整體上市后礦產(chǎn)資源和鋼鐵業(yè)務(wù)并入攀鋼鋼釩，另外兩家上市公司攀渝鈦業(yè)和*ST長(zhǎng)鋼也吸收進(jìn)來(lái)，公司成為一體化程度高的綜合鋼鐵、釩、鈦三大業(yè)務(wù)并舉的大型企業(yè)。二是做大做強(qiáng)鋼鐵業(yè)務(wù)。雖然集團(tuán)擁有豐厚的資源，但由于業(yè)務(wù)過(guò)于分散難以形成合力，產(chǎn)能受到約束。近年來(lái)鋼鐵產(chǎn)業(yè)重組進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，北部有鞍本合作，南部有武鋼昆鋼柳鋼合作和寶鋼韶鋼廣鋼的湛江項(xiàng)目等，作為西部最大鋼企的攀鋼需要進(jìn)一步做大做強(qiáng)，根據(jù)攀鋼集團(tuán)的長(zhǎng)期規(guī)劃，要打造成西部千萬(wàn)級(jí)的鋼鐵基地以及做大釩鈦業(yè)務(wù)，整合是必經(jīng)途徑。

（三）整體上市方案

本次整體上市采用了定向發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)和換股吸收合并相結(jié)合的方案。

1.定向發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)

攀鋼鋼釩以 9.59 元/股的價(jià)格向攀鋼集團(tuán)、攀鋼有限、攀成鋼和攀長(zhǎng)鋼定向發(fā)行7.5億股，用于購(gòu)買其評(píng)估值74.07億元的鋼鐵、釩、鈦、礦業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)與資產(chǎn)。依據(jù)各股份認(rèn)購(gòu)方注入資產(chǎn)評(píng)估值，攀鋼鋼釩向攀鋼集團(tuán)、攀鋼有限、攀成鋼和攀長(zhǎng)鋼分別發(fā)行1.84億股、1.87億股、3.35億股和0.44億股股份。新增股份7.5億股于2009 年8 月12 日上市。

2．換股吸收合并攀渝鈦業(yè)和*ST長(zhǎng)鋼

為本次換股吸收合并攀鋼鋼釩共發(fā)行9.51億股股份，其中換股吸收合并攀渝鈦業(yè)新增公司股份3.33億股，換股吸收合并*ST長(zhǎng)鋼新增公司股份6.18億股。持有攀渝鈦業(yè)及*ST長(zhǎng)鋼股份的全體股東分別按照1：1.78和1：0.82的換股比例轉(zhuǎn)換為攀鋼鋼釩股份。本次換股吸收合并實(shí)施完成后，攀鋼鋼釩股票于2009年5月6日起恢復(fù)交易，換股新增股份上市流通，攀鋼鋼釩為合并后的存續(xù)公司，攀渝鈦業(yè)、*ST長(zhǎng)鋼注銷股份公司法人資格并終止上市，攀渝鈦業(yè)和*ST長(zhǎng)鋼的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員均并入存續(xù)公司攀鋼鋼釩。

另外，為保護(hù)不愿意換股的本次合并非關(guān)聯(lián)股東的利益，設(shè)置了現(xiàn)金選擇權(quán)方案。即讓本次合并非關(guān)聯(lián)股東在獲取現(xiàn)金和換取股份之間自由選擇，可以出讓其持有的全部或者部分合并雙方的股份，按照確定價(jià)格獲得現(xiàn)金。行駛現(xiàn)金選擇權(quán)權(quán)利的時(shí)間共有兩次，分別是2009年4月和2011年4月，這樣更加充分地保護(hù)了本次合并非關(guān)聯(lián)股東的利益。

（四）攀鋼鋼釩整合上市效果分析

新攀鋼鋼釩整體上市后，公司發(fā)展迅速，鋼鐵、釩、鈦業(yè)務(wù)一體化的程度增強(qiáng)，各新建項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)不斷完善了公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改善了攀鋼鋼釩的基本面，提高了盈利能力。主要效果表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

1.規(guī)模擴(kuò)大，收入增長(zhǎng)

整體上市后新攀鋼鋼釩資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到550億元，比整體上市前249億元增長(zhǎng)了121%。整合上市后資產(chǎn)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，從表1得知，總資產(chǎn)由2009年中期的550.47億元增長(zhǎng)到2011年中期的633.86億元，增長(zhǎng)15.15%；中期營(yíng)業(yè)收入由2009年中期的183.57億元增長(zhǎng)到2011年中期的237.74億元，增長(zhǎng)29.51%。2009年中期的凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率和每股收益均為負(fù)值，而2010年和2011年中期全部為正值，收益由虧本轉(zhuǎn)為盈利，如表1所示。

2.增加了上游礦山資源，提高了資源自給率

整體上市后，攀鋼集團(tuán)主要礦山資源注入了新攀鋼鋼釩，在鐵礦石價(jià)格不斷上漲的運(yùn)行環(huán)境下，新攀鋼鋼釩擁有豐厚的礦山資源無(wú)疑具備戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)。

3.做大做強(qiáng)了鈦業(yè)務(wù)

鈦業(yè)務(wù)在整體上市前主要分布在集團(tuán)的幾個(gè)鈦業(yè)公司和控股上市公司攀渝鈦業(yè)。由于之前礦山資源在攀鋼集團(tuán)的下屬子公司，而鈦白粉加工基地分處在攀渝鈦業(yè)，鈦材又在攀長(zhǎng)鋼公司，分級(jí)產(chǎn)品的分離導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)鏈不完整，難以形成協(xié)同效應(yīng)，鈦業(yè)務(wù)的發(fā)展受到很大的限制。整體上市后，鈦業(yè)務(wù)基本歸屬到新攀鋼鋼釩，進(jìn)而形成了從鈦精礦到鈦材深加工一體化的完整產(chǎn)業(yè)鏈，協(xié)同效應(yīng)大大提高生產(chǎn)效益。

4.減少了關(guān)聯(lián)交易、產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)

本次整合后，集團(tuán)的所有主營(yíng)業(yè)務(wù)及配套的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)一并進(jìn)入新攀鋼鋼釩，并進(jìn)行了有機(jī)整合，徹底消除了潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，大幅減少了關(guān)聯(lián)交易，通過(guò)流程再造有效地降低了原、燃料成本，通過(guò)裁并機(jī)構(gòu)降低了各項(xiàng)費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

五、分析結(jié)論

通過(guò)上述案例分析，換股合并在整體上市中應(yīng)用有如下特點(diǎn)：

（一）換股合并是集團(tuán)公司完成整體上市的最主要方式，換股支付避免了短期大量現(xiàn)金流出的壓力，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）采用換股合并成本較低、效益較高，對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)效益是非常顯著的。

（三）換股合并不受規(guī)模的限制，能實(shí)現(xiàn)合并公司資本和生產(chǎn)的集中，擴(kuò)大生產(chǎn)和股本規(guī)模，調(diào)整公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，能充分利用集團(tuán)的資產(chǎn)和資源，提高規(guī)模效應(yīng)。

（四）換股合并會(huì)改變合并雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋原有股東的權(quán)益，甚至有可能轉(zhuǎn)移原有股東對(duì)公司的控制權(quán)。

（五）換股合并時(shí)準(zhǔn)確評(píng)估雙方的股權(quán)價(jià)值較困難，只能相對(duì)精確地核算換股價(jià)格和換股比例。

（六）換股支付可以推遲收益的計(jì)稅時(shí)點(diǎn)，從而延遲交納資本利得稅，取得一定的稅收利益。

（七）換股合并能消除分拆上市帶來(lái)的上市公司與集團(tuán)公司之間的大量關(guān)聯(lián)交易，使上市公司具有完整的供產(chǎn)銷系統(tǒng)和獨(dú)立面向市場(chǎng)的能力，增強(qiáng)上市公司的獨(dú)立性，增強(qiáng)集團(tuán)公司協(xié)同能力。

（八）換股合并能塑造企業(yè)品牌和統(tǒng)一的對(duì)外形象，改善上市公司質(zhì)量，進(jìn)一步增強(qiáng)后續(xù)融資能力，提高整體競(jìng)爭(zhēng)力。

當(dāng)前，A股市場(chǎng)大跌，公司股票估值重歸理性，很多公司股價(jià)已被嚴(yán)重低估，這就為集團(tuán)公司內(nèi)并購(gòu)重組提供了一個(gè)絕佳的機(jī)會(huì)，也為換股合并創(chuàng)造了良好的環(huán)境條件。采用換股合并要注意避免風(fēng)險(xiǎn)套利者賣壓，導(dǎo)致主并購(gòu)公司的股價(jià)下跌；避免換股合并選擇時(shí)機(jī)不當(dāng)，導(dǎo)致流通股股東選擇現(xiàn)金權(quán)較多而喪失其上市資格；避免換股價(jià)格和換股比例確定不合理，導(dǎo)致合并企業(yè)原有股東的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

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[4] 數(shù)據(jù)來(lái)源：攀鋼集團(tuán)鋼鐵釩鈦股份有限公司公告、和訊財(cái)經(jīng)網(wǎng).

作者簡(jiǎn)介：顏秀玲（1969-），女，漢族，湖南，本科，會(huì)計(jì)師，中山大學(xué)財(cái)務(wù)與國(guó)有資產(chǎn)管理處，研究方向：高?；蚣瘓F(tuán)控股單位財(cái)務(wù)管理。

（責(zé)任編輯：趙春輝）