周瑾 周一峰

【摘要】我國上市公司的融資偏好順序，與西方發(fā)達(dá)國家推崇的優(yōu)序融資理論相悖。本文就此問題展開深入研究，并提出加快債券市場發(fā)展、完善證券市場建設(shè)、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)等建議。

【關(guān)鍵詞】上市公司融資偏好融資結(jié)構(gòu)優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory)認(rèn)為，因內(nèi)源融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費用，所以是首選的融資方式，其次是低風(fēng)險債券，其信息不對稱的成本可以忽略，再次是高風(fēng)險債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。該理論支持者認(rèn)為，發(fā)行股票會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息。

一、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）內(nèi)源融資不足

內(nèi)源融資是利用公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的資金融資，主要包括留存收益和折舊。內(nèi)源融資對企業(yè)資本金的形成具有自主性、低成本和抗風(fēng)險的特點，是企業(yè)生存和發(fā)展的重要組成部分。事實上，在發(fā)達(dá)資本主義國家，內(nèi)源融資是企業(yè)首選的融資方式。例如，美國、加拿大、德國等主要經(jīng)濟體的內(nèi)源融資比例均超過50%，最低的日本也有34%。而我國內(nèi)源融資比例卻明顯偏低，近幾年來維持在20%左右，與西方發(fā)達(dá)國家相距甚遠(yuǎn)。內(nèi)源融資不足源于整體業(yè)績水平較低，最近五年中國上市公司的凈資產(chǎn)收益率，平均值只有12.77%。

（二）有間接融資偏好

間接融資即向銀行等金融機構(gòu)借款融資；直接融資即通過證券市場發(fā)行股票和債券籌資。2001年至2005年，中國上市公司直接融資額8173.22億元，間接融資額77533.03億元，間接融資總額達(dá)到直接融資總額的9.5倍，可見上市公司在外源融資中，首選銀行貸款，其次選擇股票和債券。

究其原因，筆者認(rèn)為是銀行借款速度快、彈性好所致。銀行借款只涉及雙邊協(xié)議，企業(yè)可與金融機構(gòu)直接商談以確定借款時間、數(shù)量、利息、償還方式等內(nèi)容。借款期內(nèi)，征得銀行同意，可修改借款合同。借款到期后，如有正當(dāng)理由，仍可延期歸還。

（三）熱衷股權(quán)融資

最近三年，中國的股票市場發(fā)展迅猛。即使在深受全球金融危機影響的2009年，股權(quán)融資額也達(dá)到4967.7億元，同比上漲28.96%。2010年更是創(chuàng)下歷史新高，股權(quán)融資額突破1萬億，所占證券市場籌資額的比重接近90%。與此同時，債券市場的發(fā)展?fàn)顩r可謂跌宕起伏。因受美國次貸危機的影響，2009年中國債權(quán)市場籌資額大幅縮水，相比2008年的977.45億元，2009年只有715.01億元，驟減金額達(dá)到262.44億元。2010年雖然債券市場的籌資額達(dá)到1320.3億元，相比2009年增幅達(dá)到84.65%,但與2010年股票市場11318.57億元的籌資額相比，還是顯得發(fā)展過于緩慢。

上市公司偏好股權(quán)融資，主要是由于股權(quán)融資成本較低，特別是股利支付沒有太多的硬性約束。2010年A股市場1823家盈利的上市公司中有532家不派現(xiàn)。在1291家派現(xiàn)的公司中，有365家公司每股現(xiàn)金股利不足一毛錢，包括16家每股派現(xiàn)僅1分錢的公司。盡管有六成公司送出“紅包”，但僅有35家公司股息率高于一年期銀行存款利率，超過1200只個股的股息率還不及CPI漲幅。

二、上市公司融資偏好的應(yīng)對措施

（一）大力發(fā)展債券市場

股票市場不應(yīng)成為企業(yè)直接融資的唯一場所，債券融資具有財務(wù)杠桿效應(yīng)。因此，國家應(yīng)加大債券市場的發(fā)展力度。1.逐步擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，簡化政府審批程序，最大限度的滿足市場需求。2.推動債券利率市場化，取消目前企業(yè)債券利率與銀行利率掛鉤的做法，實現(xiàn)利率與風(fēng)險掛鉤。3.提高公司債券的流動性，鼓勵更多企業(yè)債券上市交易，建立社會大眾對企業(yè)經(jīng)營管理的硬性約束機制。4.建立與完善資信評級機構(gòu)，為債券發(fā)行提供誠信土壤，給予公眾可信賴的數(shù)據(jù)指標(biāo)。

（二）規(guī)范股票融資行為

1.提高股權(quán)融資門檻。我國正處于經(jīng)濟高速發(fā)展的轉(zhuǎn)軌期，資本市場的相關(guān)法律還不健全。通過證券法規(guī)的制定，增加首發(fā)、增發(fā)的難度，制定股利分配的強制措施，從源頭上降低股權(quán)融資偏好程度。

2.完善信息披露制度。減少上市公司利用法律漏洞規(guī)避信息披露的義務(wù)，改變?nèi)谫Y方和投資方之間的信息不對稱，使股票價格能夠真實反映企業(yè)實際經(jīng)營狀況。證監(jiān)會應(yīng)對違規(guī)造假的公司和主管人員進行嚴(yán)厲處罰，以提高企業(yè)資金運作的透明度。同時，要求企業(yè)對所募資金實行專戶管理，在定期報告中對資金的使用狀況進行詳細(xì)說明，披露資金使用的明細(xì)情況。

（三）完善公司治理機制

科學(xué)合理的公司治理機制，能夠強化對經(jīng)營者的監(jiān)督與控制，使經(jīng)營者與股東利益趨于一致，按照企業(yè)價值最大化的目標(biāo)作出融資決策。此外，企業(yè)應(yīng)建立有效的獨立董事制度，對公司財務(wù)和經(jīng)理行為進行監(jiān)督，防止出現(xiàn)惡意融資和內(nèi)幕交易，保護中小股東的合法權(quán)益不受侵犯。

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作者簡介：周瑾（1988-），女，漢族，江蘇泰州人，就讀于西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，研究方向：公司理財；周一峰（1962-），男，漢族，江蘇泰州人，任職于江蘇省泰州市國稅局，研究方向：公司財務(wù)。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）