肖繼輝 羅彩球 彭文平

摘要：基金經(jīng)理作為特定群體，其價(jià)值逐步顯露，買“基金”買“基金經(jīng)理”的理念已深入人心。通過系統(tǒng)檢查經(jīng)理個(gè)人特征與選股風(fēng)格、選股能力以及基金業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、海外教育等影響基金經(jīng)理選股風(fēng)格，從而改善選股能力和基金業(yè)績。

關(guān)鍵詞：基金經(jīng)理；個(gè)人特征；選股能力；選股風(fēng)格

中圖分類號：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

基金已經(jīng)成為我國證券市場最有影響的機(jī)構(gòu)投資者，其投資理念、投資風(fēng)格對證券市場的運(yùn)行和市場理念的形成都具有深遠(yuǎn)的影響。與此同時(shí)，基金經(jīng)理也成為了眾目關(guān)注的焦點(diǎn)?；鸾?jīng)理作為特定的群體，其群體價(jià)值開始顯露，“買基金就是買基金經(jīng)理”的理念已經(jīng)深入人心。行為學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，具有不同個(gè)人特征的投資者對于風(fēng)險(xiǎn)有著不同的偏好，同時(shí)也有不同的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和多樣化的投資需求。投資者的投資選擇是建立在對基金風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)格的全面了解基礎(chǔ)之上的。而我國基金業(yè)信息披露不完善，投資者從基金報(bào)告中所能了解的，僅限于基金的持倉明細(xì)、凈值回報(bào)與基準(zhǔn)業(yè)績的比較。與美國投資管理與研究協(xié)會（AIMR）1999年修訂的全球投資績效評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)（GIPS）相比，我國基金所披露的定期報(bào)告中，未涉及到市場基準(zhǔn)和基金總回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)，所披露的基金投資組合的內(nèi)容太簡單，未涉及到基金投資行為偏離投資風(fēng)格的說明，以及投資風(fēng)格的動(dòng)態(tài)調(diào)整等信息。而且我國基金評級機(jī)構(gòu)所提供的信息也非常有限，晨星為代表的評級只披露基金的凈值回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)等級。作為個(gè)人投資者無法取得詳盡的關(guān)于基金投資風(fēng)格的信息。從而造成了投資者決策時(shí)過度依賴對基金經(jīng)理個(gè)人的判斷。我國基金業(yè)的發(fā)展時(shí)間短，對基金經(jīng)理的評價(jià)缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，外部的基金經(jīng)理市場還未形成。那么對中國新興市場的基金經(jīng)理來說，他們的認(rèn)知偏差和人格特征會不會對決策過程產(chǎn)生較大影響以至于影響最終的業(yè)績。投資者應(yīng)該多大程度上去關(guān)注基金經(jīng)理的個(gè)人特征并作出選擇？研究結(jié)論對于投資者依據(jù)基金經(jīng)理個(gè)人特征進(jìn)行投資決策具有指導(dǎo)意義，也有助于投資者透過經(jīng)理個(gè)人特征來推斷基金經(jīng)理的行為特征。

從我國開放式基金運(yùn)作來看，基金資產(chǎn)的投資需要依據(jù)投資決策委員會所制定的投資戰(zhàn)略，基金經(jīng)理作為具體的決策者，負(fù)責(zé)從股票池挑選股票，決定交易金額和價(jià)位。基金經(jīng)理對基金資產(chǎn)的配置具有較大的決策空間，對基金業(yè)績和投資風(fēng)格有重要影響。由于信息不對稱，對基金經(jīng)理個(gè)人投資能力和風(fēng)格的判斷成為投資者決策的重要依據(jù)。外部投資者無法直接觀察到基金經(jīng)理的能力和投資風(fēng)格，僅可以獲得基金經(jīng)理的個(gè)人信息和歷史業(yè)績。基金經(jīng)理像醫(yī)生和財(cái)務(wù)分析師那樣也是一種技術(shù)性職業(yè)，涉及到大量信息的收集和分析，我們可以合理假定某些基金經(jīng)理比其他經(jīng)理表現(xiàn)更好。我們可以給出各種理由，為什么業(yè)績與基金經(jīng)理特征系統(tǒng)相關(guān)？例如，年輕的經(jīng)理因?yàn)楣ぷ鞲I(yè)績更好，畢業(yè)于名牌大學(xué)的基金經(jīng)理業(yè)績更好，因?yàn)樗麄兒苈斆鞫沂艿搅烁玫慕逃?，有更好的校友人際資源可以獲取更多有價(jià)值的投資信息。行為學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，具有不同個(gè)人特征（年齡、經(jīng)驗(yàn)和教育）的人具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好?；鸾?jīng)理的個(gè)人特征將代表其投資風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。通常，年輕經(jīng)理有更長遠(yuǎn)的職業(yè)生涯，年輕的經(jīng)理也更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)理的教育程度越高可能趨向于更加保守，而且教育對于個(gè)體的思維和行為方式都有重要影響；通過工作積累，經(jīng)驗(yàn)往往會形成個(gè)人固有的決策模式。投資者根據(jù)經(jīng)理的個(gè)人特征可以對其投資風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度做出推斷。根據(jù)信號理論（Signaling Theory），經(jīng)理的教育、工作經(jīng)驗(yàn)等個(gè)人特征是判斷其能力的重要線索，個(gè)人特征也向市場和雇主傳遞能力的信號（Spence，1973）。作為投資者，所關(guān)心的是基金經(jīng)理的個(gè)人特征所傳遞的信息，以及投資者是否能夠有效地識別這些特征所傳遞的信息。本文通過系統(tǒng)檢查基金經(jīng)理個(gè)人特征與選股風(fēng)格、選股能力和基金業(yè)績之間的關(guān)系，揭示代表基金經(jīng)理選股風(fēng)格和選股能力的個(gè)人特征，檢查基金經(jīng)理個(gè)人特征對業(yè)績的預(yù)測能力。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）基金經(jīng)理特征與投資能力、基金業(yè)績

基金經(jīng)理的投資能力體現(xiàn)為能否為基金持有人獲取超額的資產(chǎn)回報(bào)，基金經(jīng)理特征可能是經(jīng)理能力和基金業(yè)績的重要解釋變量，因?yàn)榻?jīng)理的個(gè)人特征可能代表其能力、知識和努力程度。國外已有研究比較一致的發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和所畢業(yè)大學(xué)排名對基金業(yè)績都有顯著正的影響。而關(guān)于基金經(jīng)理的學(xué)歷和CAPCFA資格對基金業(yè)績的影響的結(jié)論不一。

Chevalie，Ellison (1999)檢查了業(yè)績與年齡、教育、取得MBA之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)盡管原始回報(bào)與特征之間有顯著關(guān)系，但其中大部分歸因于行為差異和樣本選擇偏差?？梢钥隙ǖ氖钱厴I(yè)于SAT排名較高大學(xué)的經(jīng)理將取得更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)。Li, Zhang和Zhao（2005）檢查了對沖基金經(jīng)理的教育、職業(yè)發(fā)展（career concern）和激勵(lì)對基金風(fēng)險(xiǎn)、原始和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)、資金流的影響，發(fā)現(xiàn)畢業(yè)于較高SAT排名大學(xué)和年輕的經(jīng)理能取得較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)，獲得更多資金流入，畢業(yè)于較高SAT排名大學(xué)的經(jīng)理所管理基金的風(fēng)險(xiǎn)更低，年輕的經(jīng)理所管理基金的風(fēng)險(xiǎn)更高。Golec (1996)通過對530家共同基金的研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基金業(yè)績和基金經(jīng)理的年齡、在職時(shí)間以及受教育程度直接相關(guān)。年輕的具有MBA學(xué)位的基金經(jīng)理取得的業(yè)績更好。

已有研究基本支持經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理傾向于取得較好的業(yè)績。Kon（1983）發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理在短期內(nèi)比欠缺經(jīng)驗(yàn)者表現(xiàn)好。Grubber (1996) 發(fā)現(xiàn)經(jīng)理經(jīng)驗(yàn)與基金業(yè)績有顯著影響，經(jīng)驗(yàn)更豐富的基金經(jīng)理通常能取得好的業(yè)績，這也證實(shí)基金這一實(shí)戰(zhàn)性很強(qiáng)的工作需要實(shí)踐的積累。Ding 和Wermers（2004）發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)越豐富，管理的基金業(yè)績越好，且管理大盤基金時(shí)業(yè)績較好，而管理小盤基金時(shí)業(yè)績較差。徐瓊和趙旭（2008）發(fā)現(xiàn)年輕的基金經(jīng)理和任期長的基金經(jīng)理業(yè)績較好。

從國內(nèi)外關(guān)于基金經(jīng)理教育與業(yè)績關(guān)系的研究來看，并不一致支持學(xué)歷作為傳遞能力信號的有效性的假說。關(guān)于基金經(jīng)理所持證書和工作業(yè)績的關(guān)系，主要討論的是CFA證書的影響作用。目前國內(nèi)暫無此方面的研究，而西方學(xué)者這方面的研究結(jié)論不一。Chevalie，Ellison (1999)不支持有MBA學(xué)位的基金經(jīng)理取得更好的業(yè)績。 Friis和 Smit(2004)發(fā)現(xiàn)擁有CFA或CPA 資格證書的基金經(jīng)理的業(yè)績比不具備該證書的經(jīng)理要好。Lorne N. Switzer, Yanfen Huang (2007)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，CFA證書對經(jīng)理業(yè)績產(chǎn)生了積極的影響。也存在相反的結(jié)論，Gottesman等（2006）發(fā)現(xiàn)GMAT（研究生管理科學(xué)入學(xué)考試）分?jǐn)?shù)對業(yè)績有顯著正的影響，而是否擁有CFA或者其他碩士學(xué)位或博士學(xué)位與業(yè)績沒有必然的聯(lián)系。趙秀娟，汪壽陽（2010）等發(fā)現(xiàn)擁有博士學(xué)位的基金經(jīng)理的收益水平卻較低，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)控制能力較好；此外，是否有海外背景、是否擁有職業(yè)資格證書、性別與基金的業(yè)績沒有顯著持續(xù)的關(guān)系。李豫湘，程劍和彭聰（2006）通過研究我國開放式基金經(jīng)理，發(fā)現(xiàn)教育對業(yè)績沒有顯著影響。

國外關(guān)于年齡與基金業(yè)績關(guān)系的研究，基本支持年輕基金經(jīng)理將取得較好的業(yè)績，因?yàn)槟贻p的經(jīng)理基于職業(yè)生涯的考慮會更努力（Chevalie，Ellison ，1999；Li, Zhang和Zhao，2005）。李豫湘，程劍和彭聰（2006）發(fā)現(xiàn)年輕的基金經(jīng)理和有豐富投資經(jīng)驗(yàn)，具有實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理管理的基金會取得更好的業(yè)績。相反，陳鵬（2007）發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理年齡對基金業(yè)績有負(fù)影響。趙秀娟，汪壽陽（2010）指出我國基金市場發(fā)展的初始階段，與一般的基金經(jīng)理相比，經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理獲得了更高的投資收益；自2003 年后情況相反，但在另一方面，經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理也更加注重風(fēng)險(xiǎn)控制。我們認(rèn)為，國內(nèi)基金經(jīng)理整體都非常年輕，年齡的差距不太大，而較年輕的經(jīng)理在從業(yè)經(jīng)驗(yàn)方面往往比較欠缺，因此業(yè)績可能較差。

國內(nèi)已有研究關(guān)于基金經(jīng)理年齡對基金業(yè)績的影響不一，比較一致的結(jié)論是基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)對業(yè)績有正面影響。國內(nèi)相關(guān)研究對基金經(jīng)理特征的界定單一、不全面，本文則對經(jīng)理教育相關(guān)特征作了擴(kuò)展，包括財(cái)經(jīng)專業(yè)背景、財(cái)經(jīng)&理工雙專業(yè)背景，以及所畢業(yè)高校的排名。已有研究沒有綜合考慮基金經(jīng)理特征與經(jīng)理選股風(fēng)格、選股擇時(shí)能力之間的關(guān)系?；鸾?jīng)理特征不能直接決定業(yè)績，不同的特征可能代表不同的投資能力或投資風(fēng)格，而投資能力或投資風(fēng)格往往與基金業(yè)績直接相關(guān)。我們認(rèn)為進(jìn)一步檢查基金的經(jīng)理的個(gè)人特征與選股風(fēng)格、選股擇時(shí)能力之間的關(guān)系非常有必要。

（二）基金個(gè)人特征對基金投資風(fēng)格的影響

基金經(jīng)理個(gè)人特征決定了其投資風(fēng)格和偏好的形成。對基金公司來說,根據(jù)基金經(jīng)理的投資風(fēng)格和個(gè)人特征來進(jìn)行風(fēng)格管理,以保持基金風(fēng)格的穩(wěn)健性。持股風(fēng)格分類顯然對基金的投資策略有巨大影響。一種投資風(fēng)格的產(chǎn)生通常是由某個(gè)種類的資產(chǎn)在過去的良好表現(xiàn)引起的。對不同風(fēng)格資產(chǎn)的追逐促使基金產(chǎn)生風(fēng)格分化（Barberis和Shleifer，2003）。已有研究主要探討了不同基金持有資產(chǎn)特征，從而對其投資風(fēng)格加以界定。從國外有關(guān)基金投資風(fēng)格的理論研究及實(shí)際應(yīng)用來看, 通常都是將資產(chǎn)收益率的解釋因素如市值、賬面市值比、賬面市價(jià)比、市盈率、動(dòng)量效應(yīng)等作為劃分基金投資風(fēng)格的尺度。例如, Chan等（2002）以市值和賬面市值比為尺度,將基金的投資風(fēng)格劃分為大盤成長型、小盤成長型、大盤價(jià)值型和小盤價(jià)值型四種，并進(jìn)一步根據(jù)過去收益率確定基金在追逐熱門股票上的風(fēng)格特征?；诔止商卣鞯娘L(fēng)格界定更加細(xì)致具體，可以代表基金選股的偏好。Sharpe (1992 )指出,一種風(fēng)格資產(chǎn)的產(chǎn)生會導(dǎo)致相應(yīng)投資風(fēng)格的基金管理人的產(chǎn)生，因此投資風(fēng)格可能與基金管理者特征之間有著密切的聯(lián)系。Chevalie，Ellison（1999）檢查了基金經(jīng)理特征與基金投資風(fēng)格之間大關(guān)系，發(fā)現(xiàn)MBA畢業(yè)的經(jīng)理傾向選擇低市凈率的股票，而年長的基金經(jīng)理則傾向使用股價(jià)動(dòng)力的投資策略。

迄今為止，國內(nèi)缺乏文獻(xiàn)將經(jīng)理個(gè)人特征與基金選股風(fēng)格結(jié)合起來加以研究。徐瓊和趙旭（2008）采用“投資行為度”來綜合衡量基金的業(yè)績、風(fēng)險(xiǎn)和選股擇時(shí)能力，他們檢查了基金經(jīng)理的特征與投資行為度的關(guān)系，由于綜合性的投資行為度無法代表任何具體的投資行為，因此使得研究的結(jié)論比較含糊。僅郭文偉,宋光輝,許 林（2010）研究發(fā)現(xiàn)了基金經(jīng)理個(gè)人特征對基金風(fēng)格漂移的影響，發(fā)現(xiàn)海外學(xué)習(xí)背景、職業(yè)資格證書、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)越有助于保持基金風(fēng)格的一致性；擁有博士或碩士學(xué)位的基金經(jīng)理相比僅有學(xué)士學(xué)位的經(jīng)理表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的風(fēng)格漂移傾向。他們同時(shí)指出基金經(jīng)理個(gè)人特征可能代表一定的投資偏好，如教育程度越高相對比較保守，年輕經(jīng)理更愿意冒風(fēng)險(xiǎn)。

二、基金經(jīng)理特征的界定與基本假設(shè)

經(jīng)理的個(gè)人投資能力指的是其能勝任基金資產(chǎn)管理與投資的能力，等同于勝任能力，而具有勝任能力的經(jīng)理通常具有某些外在表現(xiàn)特征。McClelland 與Spencer（1994） 指出: “勝任特征是指能將某一工作中表現(xiàn)優(yōu)異與表現(xiàn)平平者區(qū)分開來的個(gè)人的潛在的、深層次特征。它可以是動(dòng)機(jī)、特質(zhì)、自我形象、態(tài)度或價(jià)值觀、某領(lǐng)域的知識、任職或行為技能——任何可以被可靠測量或計(jì)數(shù)的，并且能顯著區(qū)分優(yōu)秀績效和一般績效的個(gè)體特征”。

Li，zhang和Zhao（2005）指出在其他條件相同的情況下，更有才能和工作更努力的經(jīng)理取得突出業(yè)績的可能性更高，因此他們將經(jīng)理特征界定為兩個(gè)大的方面，其一是代表經(jīng)理才能的特征，包括經(jīng)理所畢業(yè)大學(xué)的排名，是否取得CPA/CFA資格，是否獲得MBA，該特征代表經(jīng)理的智力和教育；另一方面是代表經(jīng)理職業(yè)關(guān)注度（Career concern）的特征，包括經(jīng)理的工作年限和任期。Chevalie，Ellison (1999)將基金經(jīng)理的個(gè)人特征界定為經(jīng)理所畢業(yè)大學(xué)的SAT分?jǐn)?shù)，MBA學(xué)位，經(jīng)理的年齡和任期。他們認(rèn)為經(jīng)理畢業(yè)于SAT分?jǐn)?shù)較高的大學(xué)，表明他們具有更高的智力或者直接受益于更好的教育。李豫湘，程劍和彭聰（2006）將經(jīng)理的個(gè)人特征界定為年齡、性別、實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)、投資經(jīng)驗(yàn)、職業(yè)經(jīng)歷和教育。由于中西方存在教育、社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異，我們參照Li，zhang和Zhao（2005）作法，將我國基金經(jīng)理的個(gè)人特征也界定為與教育相關(guān)的特征和與從業(yè)經(jīng)驗(yàn)相關(guān)的特征，差異主要體現(xiàn)在教育相關(guān)特征?；鸾?jīng)理的個(gè)人特征包括：（1）經(jīng)理的年齡，（2）經(jīng)理的基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)；（3）是否具有海外教育或工作經(jīng)歷；（4）教育程度；（5）所畢業(yè)大學(xué)的排名；（6）畢業(yè)于財(cái)經(jīng)專業(yè)；（7）具有理工&財(cái)經(jīng)雙專業(yè)背景；（8）CPA/CFA資格。

年輕的基金經(jīng)理其職業(yè)生涯更長遠(yuǎn)，工作更努力。但年輕的基金經(jīng)理往往缺乏工作經(jīng)驗(yàn)，不利于其能力的提高。因此，年齡對基金業(yè)績的影響是混合的。我們認(rèn)為非常年輕的經(jīng)理業(yè)績可能相對較差，但是整體上年齡不應(yīng)該代表基金經(jīng)理能力或業(yè)績。

假設(shè)1：年齡不能代表基金經(jīng)理業(yè)績或能力。

基金經(jīng)理的教育背景、所持證書可以在一定程度上反映基金經(jīng)理的專業(yè)能力。Spence（1974）論述了學(xué)歷反映能力的有效性。在信息不對稱的情況下，具備信息優(yōu)勢的經(jīng)理人可以通過學(xué)歷來顯示自己的能力，而公司則根據(jù)這一信號，將不同能力的人區(qū)別開來。鑒于國內(nèi)近年來高校的大規(guī)模擴(kuò)招，給個(gè)人提供了許多獲得學(xué)歷的教育機(jī)會，同時(shí)也使得學(xué)歷對于預(yù)測經(jīng)理個(gè)人能力的作用下降。但是，高考本身具有篩選作用，高校之間在教育和科研水平上也存在差異，我們認(rèn)為所畢業(yè)高校的排名更能代表基金經(jīng)理的能力。

假設(shè)2：基金經(jīng)理的教育程度不能代表基金經(jīng)理的業(yè)績或能力。

假設(shè)3：基金經(jīng)理所畢業(yè)學(xué)校的排名能代表基金經(jīng)理的能力。

因?yàn)橘Y產(chǎn)組合管理是一種操作性很強(qiáng)的工作，基金經(jīng)理從事基金資產(chǎn)管理的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)可以提高基金資產(chǎn)的管理的能力，提高基金經(jīng)理的選股能力和業(yè)績。

假設(shè)4：基金經(jīng)理的基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)?zāi)艽砘鸾?jīng)理的業(yè)績或能力。

基金公司是海外背景人士的重要集中地之一。海歸背景的經(jīng)理占到基金經(jīng)理的10％左右（趙秀娟等，2010），而且近年來海歸在基金行業(yè)中的比重逐年增加?；饦I(yè)對我國而言是較新的行業(yè)，而國外發(fā)展非常完善，投資理念比較成熟，國外學(xué)習(xí)和投資經(jīng)驗(yàn)對基金經(jīng)理進(jìn)行投資是非常有幫助的。

假設(shè)5：基金經(jīng)理的海外教育與工作經(jīng)歷代表基金經(jīng)理的業(yè)績或能力。

投資具有專業(yè)性，需要基金經(jīng)理掌握一定的經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)科的基礎(chǔ)知識與理論，經(jīng)理所學(xué)專業(yè)對掌握投資方法和技巧很重要。部分基金經(jīng)理同時(shí)具有財(cái)經(jīng)和理工的專業(yè)背景，我們認(rèn)為具有理工背景有利于進(jìn)一步提高經(jīng)理的數(shù)理分析能力或行業(yè)分析能力，可以提高經(jīng)理的選股能力。

假設(shè)6：財(cái)經(jīng)專業(yè)畢業(yè)代表基金經(jīng)理的業(yè)績或能力。

假設(shè)7：財(cái)經(jīng)與理工雙專業(yè)背景代表基金經(jīng)理的能力。

證券投資行業(yè)的從業(yè)人員由于工作需要，或出于聘任考慮，會參加一些從業(yè)資格考試，獲取資格證書。但是該資格考試對于基金經(jīng)理獲取一定專業(yè)知識有幫助，但是并不是經(jīng)理獲取知識的唯一途徑，而基金經(jīng)理能力的提高更多依賴于知識的運(yùn)用和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的積累。

假設(shè)8：取得CPA/CFA資格不能代表基金經(jīng)理能力。

三、樣本的選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本的來源

本文選擇我國2005-2008年股票型和混合型開放式基金為樣本，樣本的分布見表1。如基金在樣本年度前一年成立，才可以列為當(dāng)年的樣本基金，確保樣本基金在樣本年度不是新設(shè)立的基金。從樣本分布看，股票型和混合型基金樣本在2007年以前比較均衡，但在2008年股票型基金樣本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過混合型樣本。這與我國2007年股票市場大牛市帶來的賺錢效應(yīng)使得基金公司開始大規(guī)模設(shè)立發(fā)行股票型基金。

（二）變量的定義

1．基金業(yè)績度量。業(yè)績評價(jià)采用考慮分紅的基金凈值增長率RNTdiv 、考慮分紅的日度平均收益率RET、和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績度量詹森測度Ja和夏普比率Sharp。

第二系列為基金投資組合數(shù)據(jù), 即樣本期間每個(gè)半年時(shí)點(diǎn)上的所有樣本基金的投資組合, 數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。我們僅選取了每個(gè)組合的前十大重倉股作為分析依據(jù)。這是因?yàn)? 一方面, 從樣本期間各個(gè)時(shí)點(diǎn)的統(tǒng)計(jì)情況看, 基金的前十大重倉股的市值之和占整個(gè)投資組合的比例的1/3左右, 另一方面, 較之于投資組合中的全部股票, 前十大重倉股其實(shí)更能夠體現(xiàn)出基金的投資風(fēng)格。不過, 對于持股分散程度很高的基金, 我們相應(yīng)增加了投資組合中的股票選取數(shù)量, 保證所選取股票的持有市值之和占整個(gè)組合的比例不低于25%。

我們首先根據(jù)第一系列數(shù)據(jù)來計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化的股票風(fēng)格系數(shù)，即流通總市值系數(shù)，總市值系數(shù)、市凈率系數(shù)和股價(jià)動(dòng)力系數(shù)：（1）用當(dāng)期滬深全部股票流通總市值（或總市值，或市凈率）的中位數(shù)除以每一股票的當(dāng)期流通總市值（或總市值，或市凈率），得到每一股票的流通總市值系數(shù)，總市值系數(shù)和市凈率系數(shù)；（2）用當(dāng)期每一股票前12月（含當(dāng)月）回報(bào)率與滬深全部股票前12月回報(bào)率的中位數(shù)之差除以滬深全部股票前12月回報(bào)率的中位數(shù)絕對值，得到該股票的股價(jià)動(dòng)力系數(shù)；然后，根據(jù)第二系列數(shù)據(jù)得到基金各重倉股票的市值及總和，計(jì)算出每只股票的相對權(quán)重；最后，分別將十只股票的相對權(quán)重與其對應(yīng)的流通總市值系數(shù)，總市值系數(shù)、市凈率系數(shù)和股價(jià)動(dòng)力系數(shù)分別相乘再加總，就得到基金重倉股的流通總市值加權(quán)值選股風(fēng)格、市凈率加權(quán)值和股價(jià)動(dòng)力加權(quán)值等標(biāo)準(zhǔn)化的選股風(fēng)格變量SMBtrad、HML和MOM。市凈率越高與市值越大的股票的HML，SMB越小，股價(jià)動(dòng)力越大的股票MOM越大。

4．基金特征與基金經(jīng)理特征的定義。

基金類型（Type）：股票型基金定義為1，否則為0；基金資產(chǎn)（Asset）：以基金總資產(chǎn)金額（元）表示；基金成立年限（Fyear）:以基金成立至樣本年度的年數(shù)取整表示。

基金風(fēng)險(xiǎn)RETstdv為樣本期間回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差。

股票周轉(zhuǎn)率用于衡量基金進(jìn)行股票交易的頻繁程度，Turn=（股票成交量/2）/年平均股票投資市值；基金經(jīng)理年齡（Age）: 經(jīng)理的實(shí)際年齡①表示；證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（Secexp）：以在證券公司工作的年數(shù)表示；基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（Funexp）：以在基金管理公司工作的年數(shù)表示；海外教育從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（Ovseaexp）: 具有海外從事證券、資產(chǎn)管理工作或教育經(jīng)歷，則定義為1，否則為0；基金經(jīng)理教育程度（Edu）：當(dāng)經(jīng)理取得的學(xué)位為碩士則定義為1，博士為2，其他為0。

畢業(yè)大學(xué)排名（SAT）：如本科或研究生畢業(yè)于“高等學(xué)校與科研院所學(xué)位與研究生教育評估所發(fā)布的2002-2004全國學(xué)科評估排名”，“教育部學(xué)科評估高校排名結(jié)果（2007-2009年）”對理論經(jīng)濟(jì)學(xué)、應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)和工商管理三個(gè)專業(yè)排名前10位的高校，或排名第一的科研院所，則 SAT定義為1，否則為0。

畢業(yè)專業(yè)（Major）：如畢業(yè)專業(yè)為經(jīng)濟(jì)、金融、財(cái)經(jīng)類專業(yè)，則該變量定義為1，否則為0。

理工&財(cái)經(jīng)雙專業(yè)背景（Doubmaj）：當(dāng)經(jīng)理同時(shí)具有理工和財(cái)經(jīng)類專業(yè)教育背景，則該變量定義為1，否則為0。

CPA/CFA資格：當(dāng)經(jīng)理取得CFA或CPA則該變量定義為1，否則為0。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

關(guān)于基金業(yè)績、基金特征和基金經(jīng)理特征的有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2、表3。

基金經(jīng)理的年齡平均在35歲，有6.7%的基金經(jīng)理年齡不足30歲，有53.3%的基金經(jīng)理年齡不足35歲，僅有5%的基金經(jīng)理年齡超過40歲。年齡最小的基金經(jīng)理僅28歲，年齡最長不超過46歲。表明基金經(jīng)理年輕化，需要知識結(jié)構(gòu)新、能適應(yīng)專業(yè)技術(shù)更新快的從業(yè)人員；有52%的基金經(jīng)理都來自經(jīng)濟(jì)管理相關(guān)學(xué)科國內(nèi)排名居前10位的高校。說明基金公司在挑選基金經(jīng)理時(shí)非?？粗仄洚厴I(yè)學(xué)校；樣本數(shù)據(jù)顯示有9.5%的基金經(jīng)理取得博士學(xué)位，有 82.1%的基金經(jīng)理取得碩士學(xué)位，僅7.4%的基金經(jīng)理為本科畢業(yè)。表明絕大多數(shù)基金經(jīng)理都是碩士畢業(yè)；基金經(jīng)理的證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)平均為4.6年，有61.8%的基金經(jīng)理有三年以上證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，有39.1%的基金經(jīng)理具有5年以上證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，僅有3.6%的基金經(jīng)理擁有10年以上的證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)?；饛臉I(yè)經(jīng)驗(yàn)平均為5年，有72.8%的基金經(jīng)理具有三年以上的基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，36.4%的基金經(jīng)理具有5年以上基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，僅有8.1%的基金經(jīng)理有8年以上的基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。93.3%的基金經(jīng)理都具有5年以上的證券與基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，36.8%的基金經(jīng)理都具有10年以上的證券與基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。數(shù)據(jù)表明我國基金經(jīng)理的來源都是具有較長時(shí)間證券和基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的人員，但是他們的年齡又非常年輕，說明這些基金經(jīng)理大部分都是從本科或碩士畢業(yè)就直接從事金融工作，因此年齡不足35歲，就可能積累了近10年的工作經(jīng)驗(yàn)。有12.2%的基金經(jīng)理同時(shí)具有理工與財(cái)經(jīng)類雙重教育背景；而86.4%的基金經(jīng)理都具有財(cái)經(jīng)相關(guān)的教育背景，盡管證券業(yè)從業(yè)人員招聘非常注重應(yīng)聘者是否具有理工科背景，但是仍舊以經(jīng)濟(jì)或管理相關(guān)學(xué)科畢業(yè)的生源為首選；有13.4%的基金經(jīng)理具有海外教育與從業(yè)背景，說明大部分基金經(jīng)理都是國內(nèi)培養(yǎng)的，但是近年來這種具有海外背景的基金經(jīng)理在逐步增加；有CPA/CFA資格的基金經(jīng)理僅占12.7%，說明是否取得這些資格對基金經(jīng)理的選擇并不是非常重要。從基金經(jīng)理特征的統(tǒng)計(jì)看，基金經(jīng)理整體較年輕，擁有碩士以上學(xué)位，大多來自國內(nèi)相關(guān)學(xué)科排名居前的高校，具有財(cái)經(jīng)相關(guān)專業(yè)的教育背景。

樣本基金中平均成立時(shí)間為2.8年，成立年限最長的為7年；基金資產(chǎn)規(guī)模平均為 55.2億，但是規(guī)模最大基金資產(chǎn)達(dá)到418億。基金資產(chǎn)的平均周轉(zhuǎn)率為6.43，基金持有股票的平均周期為1.4個(gè)月。樣本期內(nèi)基金考慮分紅的年度凈值增長率平均為37.1%，日度平均回報(bào)為0.065%，日度平均的Sharp比率為0.061%，詹森比率為0.041%，從業(yè)績指標(biāo)看，樣本期內(nèi)基金整體有約15%以上的年化絕對回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）基金經(jīng)理特征與選股風(fēng)格之間的關(guān)系

我們采用非均衡面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸分析，非均衡面板數(shù)據(jù)必須剔除時(shí)間長度少于一年的基金，篩選后的股票型基金與混合型基金樣本分別為257個(gè)，共514個(gè)。 我們在控制基金規(guī)模等特征變量后，采用非均衡面板數(shù)據(jù)的固定效益模型檢查基金經(jīng)理特征與選股風(fēng)格之間的關(guān)系，回歸結(jié)果見表4。我們發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理特征與基金風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系如下：（1）基金經(jīng)理特征對非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都沒有顯著影響，而基金經(jīng)理所畢業(yè)大學(xué)排名對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有顯著負(fù)的影響，表明畢業(yè)于知名大學(xué)的基金經(jīng)理反而比較穩(wěn)健，該結(jié)論與Li, Zhang和Zhao（2005）的發(fā)現(xiàn)一致。而基金經(jīng)理的財(cái)經(jīng)&理工雙專業(yè)背景對基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有顯著正的影響，表明基金經(jīng)理的專業(yè)背景越寬，越樂意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；（2）基金規(guī)模對風(fēng)險(xiǎn)變量都有顯著正的影響，表明老基金更愿意冒風(fēng)險(xiǎn)；（3）基金成立時(shí)間對非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有顯著正的影響，但是對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有顯著負(fù)的影響，表明老基金傾向承擔(dān)更大的市場風(fēng)險(xiǎn)，但是在個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)分散方面又傾向保守。

基金經(jīng)理特征與選股風(fēng)格之間的關(guān)系如下：（1）基金經(jīng)理是否畢業(yè)于排名居前的高校，將影響其基于股票流通市值的選股風(fēng)格，畢業(yè)于排名居前高校的基金經(jīng)理傾向選擇大市值股票，而該選股風(fēng)格與基金業(yè)績正相關(guān)，但相關(guān)性不強(qiáng)，表明基金經(jīng)理所畢業(yè)學(xué)校排SAT對基金業(yè)績的預(yù)測能力不強(qiáng)；（2）基金經(jīng)理的基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)對股價(jià)動(dòng)力有顯著正的影響，基金從業(yè)時(shí)間長的經(jīng)理傾向選擇歷史股價(jià)表現(xiàn)好的股票；（3）雙專業(yè)背景對基金經(jīng)理基于股票市值的選股風(fēng)格有顯著負(fù)的影響，表明雙專業(yè)背景傾向選擇市值大的股票。

此外，我們發(fā)現(xiàn)對選股風(fēng)格有顯著影響的主要變量是基金特征：（1）基金成立時(shí)間對股價(jià)動(dòng)力選股風(fēng)格有顯著負(fù)的影響，表明成立時(shí)間越長的基金傾向選擇歷史股價(jià)回報(bào)差的股票；（2）基金規(guī)模對市凈率選股風(fēng)格有顯著正的影響，對基于歷史股價(jià)回報(bào)的選股風(fēng)格有顯著負(fù)的影響，表明規(guī)模大的基金傾向挑選市凈率低的股票和歷史股價(jià)表現(xiàn)差的股票；（3）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對股票市值選股風(fēng)格有顯著正的影響，對股價(jià)動(dòng)力有顯著正的影響，表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快的基金傾向挑選規(guī)模較小的股票和歷史回報(bào)好的股票；（4）非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對市凈率選股風(fēng)格有顯著正的影響，表明非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高的基金傾向挑選低市凈率的股票；（5）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對基于股票市值的選股風(fēng)格有顯著負(fù)的影響，對市凈率選股風(fēng)格有顯著負(fù)的影響，表明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高的基金挑選股票市值大的股票和挑選高市凈率股票。

（二）基金經(jīng)理特征與選股、擇時(shí)能力的關(guān)系

從表4的檢驗(yàn)結(jié)果看，基金經(jīng)理個(gè)人特征與選股風(fēng)格之間的關(guān)系較弱，僅所畢業(yè)大學(xué)排名、基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和財(cái)經(jīng)&理工雙專業(yè)對選股風(fēng)格有顯著影響，但是基金經(jīng)理特征不僅影響選股風(fēng)格，還將代表經(jīng)理自身的選股能力。我們進(jìn)一步檢查基金經(jīng)理特征與基金選股擇時(shí)能力的關(guān)系，回歸結(jié)果見表5。我們發(fā)現(xiàn)：（1）基金經(jīng)理的年齡對基金擇時(shí)能力有顯著正的影響，表明基金經(jīng)理年齡能較好代表其擇時(shí)能力，但是由于擇時(shí)能力對基金業(yè)績的貢獻(xiàn)不顯著，因此基金經(jīng)理的年齡不是基金業(yè)績的有效預(yù)測變量，結(jié)果不支持假設(shè)1；（2）基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)對代表選股能力的TMA、CLA 有顯著正的影響，表明基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)可以改善基金經(jīng)理的選股能力，而且基金選股能力與基金業(yè)績正相關(guān)，基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)對業(yè)績的有利影響是通過改善基金經(jīng)理的選股能力實(shí)現(xiàn)的，結(jié)果支持假設(shè)4；（3）基金經(jīng)理的海外經(jīng)歷對TMA，CLA有顯著正的影響，表明基金經(jīng)理的海外經(jīng)理能提高基金經(jīng)理的選股能力，從而改善基金業(yè)績，結(jié)果支持假設(shè)5；（4）財(cái)經(jīng)專業(yè)背景和雙專業(yè)背景對基金選股能力都沒有顯著影響，結(jié)果不支持假設(shè)6，支持假設(shè)7；（5）經(jīng)理的教育程度、所畢業(yè)大學(xué)排名、財(cái)經(jīng)&理工雙專業(yè)和CPA/CFA資格對選股能力都沒有顯著有效，因此支持假設(shè)2、7、8，不支持假設(shè)3。

此外，我們發(fā)現(xiàn)基金特征對基金選股和擇時(shí)能力的影響如下：（1）基金成立時(shí)間對選股能力度量的影響不一致，其中對TMA有顯著負(fù)的影響，對CLA有顯著正的影響，表明選股度量本身存在差異，另外基金成立時(shí)間對基金選股能力的影響不確定；（2）基金成立時(shí)間對基金擇時(shí)能力有顯著負(fù)的影響，表明成立時(shí)間長的基金其對股票投資時(shí)機(jī)的把握能力更差；（3）基金規(guī)模對基金選股能力都有顯著正的影響，對擇時(shí)能力CLTIM有顯著正的影響。這表明規(guī)模較大的基金其選股和擇時(shí)能力較強(qiáng)，規(guī)模大的基金可以獲得較好的業(yè)績回報(bào)，規(guī)模對選股能力有正的影響可以彌補(bǔ)其流動(dòng)性對業(yè)績的不利影響，從而合理解釋基金規(guī)模對業(yè)績有利影響；（4）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對選股能力有顯著正的影響，但對擇時(shí)能力TMTIM有顯著負(fù)的影響，表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越快的基金往往能及時(shí)捕捉業(yè)績表現(xiàn)良好的股票。但是頻繁的更換股票卻不利于其對市場時(shí)機(jī)的把握。（5）基金非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對擇時(shí)能力有顯著正的影響，表明非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高的基金擇時(shí)能力較好；（6）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對選股能力有顯著正的影響，但是對擇時(shí)能力卻有顯著負(fù)的影響，表明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高的基金選股能力越強(qiáng)，但是在時(shí)機(jī)把握方面較差。

（三）基金經(jīng)理特征與基金業(yè)績的關(guān)系

基金業(yè)績受到多方面因素的影響，包括選股能力、擇時(shí)能力和風(fēng)險(xiǎn)等因素。而基金經(jīng)理的個(gè)人特征是否能有效預(yù)測基金業(yè)績，是廣大投資者更加關(guān)注的。我們接下來采用非均衡面板數(shù)據(jù)的固定效益模型來檢查經(jīng)理個(gè)人特征與基金業(yè)績的關(guān)系，結(jié)果見表6。

根據(jù)表6的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)在所有模型中都顯著為正，表明基金從業(yè)時(shí)間越長的基金經(jīng)理能帶來超額回報(bào)，對業(yè)績具有預(yù)測能力，支持假設(shè)4；（2）財(cái)經(jīng)類專業(yè)背景對RNTdiv有顯著負(fù)的影響，說明非財(cái)經(jīng)類專業(yè)畢業(yè)的基金經(jīng)理比財(cái)經(jīng)類專業(yè)經(jīng)理能取得更好的基金凈值增長率，不支持假設(shè)6；（3）財(cái)經(jīng)&理工雙專業(yè)對RNTdiv有顯著正的影響，表明有財(cái)經(jīng)&理工背景的經(jīng)理可以取得更好的基金凈值增長率。由于Doubmaj對其他業(yè)績度量的影響不顯著，因此該特征對業(yè)績的預(yù)測力不強(qiáng)?；局С旨僭O(shè)7；（3）基金經(jīng)理的海外教育或工作經(jīng)歷對RNTdiv，sharp 和Ja都有顯著正的影響，說明有海外經(jīng)理的基金經(jīng)理可以取得較好的業(yè)績，對業(yè)績具有預(yù)測能力，支持假設(shè)5。由于基金經(jīng)理年齡、教育程度和CPA/CFA資格和所畢業(yè)大學(xué)排名都對業(yè)績沒有顯著影響，因此檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)1、2、7，不支持假設(shè)3。

此外，根據(jù)表6發(fā)現(xiàn)：（1）基金成立時(shí)間對Ja有邊際負(fù)的影響，表明成立時(shí)間長的基金其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績Ja較差，由于Fundyear對其他業(yè)績度量的影響不顯著，因此基金成立時(shí)間不能有效代表基金業(yè)績；（2）基金規(guī)模對所有基金業(yè)績都有顯著正的影響，這與已有研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模具有對業(yè)績的腐蝕性不一致。規(guī)模較大的基金可以獲得更多資源，如IPO和交易費(fèi)的折讓，而且前一部分的檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模對選股能力有顯著正的影響，那么該規(guī)模效益如果能抵減流動(dòng)性不足的負(fù)面影響，那么規(guī)模大反而代表基金能獲取超額回報(bào)；（3）基金資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對所有業(yè)績度量都有顯著正的影響，表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快的基金，其能獲取超額的回報(bào)，因?yàn)槲覈善笔袌鲂芘Ｊ懈鼡Q較快，個(gè)股波動(dòng)性較大，因此基金采取短期投資策略對基金業(yè)績反而有利；（4）非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對所有業(yè)績度量都有顯著負(fù)的影響，表明基金非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高不一定帶來業(yè)績的改善；（5）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對所有基金業(yè)績都有顯著正的關(guān)系，表明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，業(yè)績回報(bào)越好。

（四）基金經(jīng)理特征與選股風(fēng)格、選股能力與基金業(yè)績的內(nèi)生關(guān)系

由于單個(gè)方程進(jìn)行檢驗(yàn)不能全面考慮經(jīng)理個(gè)人特征與股票投資風(fēng)格，或選股能力，以及基金業(yè)績的內(nèi)在關(guān)系。在考慮投資選股風(fēng)格、選股能力和基金業(yè)績的內(nèi)生性關(guān)系時(shí)，通過設(shè)立聯(lián)立方程組來檢查三者之間的關(guān)系。采用三階段最小二乘法對聯(lián)立方程進(jìn)行回歸，結(jié)果見表7。根據(jù)表7回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：（1）基金經(jīng)理的基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)對選股能力CLA有顯著正的影響，表明具有豐富實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理展示了更強(qiáng)的選股能力，從而對業(yè)績有預(yù)測作用；（2）基金經(jīng)理海外經(jīng)歷對基于市凈率的選股風(fēng)格有顯著正的影響，表明有海外經(jīng)歷的基金經(jīng)理傾向選擇低市凈率的個(gè)股；(3)基金經(jīng)理的海外經(jīng)歷對股價(jià)動(dòng)力選股風(fēng)格有顯著負(fù)的影響，而該選股風(fēng)格又對選股能力有顯著負(fù)的影響，說明有海外經(jīng)歷的基金經(jīng)理傾向選擇歷史股價(jià)業(yè)績表現(xiàn)差的股票，傾向個(gè)股分析發(fā)掘黑馬股，從而改善選股能力和基金業(yè)績；（4）基金成立時(shí)間對基于股票市值的選股風(fēng)格有顯著正的影響，表明成立時(shí)間長的基金傾向挑選市值小的股票；（5）基金資產(chǎn)規(guī)模對基于股票市值的選股風(fēng)格和股價(jià)動(dòng)力選股風(fēng)格有顯著負(fù)的影響，表明規(guī)模大的基金傾向挑選股票市值大的股票和歷史股價(jià)表現(xiàn)差的股票；（6）基金風(fēng)險(xiǎn)對基于股票市值的選股風(fēng)格有顯著正的影響，表明風(fēng)險(xiǎn)越高的基金其傾向選擇小市值個(gè)股；基金風(fēng)險(xiǎn)對股價(jià)動(dòng)力選股風(fēng)格有顯著負(fù)的影響，表明風(fēng)險(xiǎn)高的基金傾向投資歷史股價(jià)表現(xiàn)差的基金；而基金風(fēng)險(xiǎn)對Sharp比率有顯著負(fù)的影響，而主要?dú)w因于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對業(yè)績的貢獻(xiàn)為負(fù)；（8）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對基于股價(jià)動(dòng)力的選股風(fēng)格有顯著負(fù)的影響，表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快的基金都傾向選擇歷史股價(jià)回報(bào)差的股票；（9）而基于股票市值的選股風(fēng)格對基金選股能力有顯著負(fù)的影響，表明挑選大市值股票不利于提高基金選股能力；（10）基于股價(jià)動(dòng)力的選股風(fēng)格對基金選股能力有顯著負(fù)的影響，表明挑選歷史股價(jià)表現(xiàn)好的股票不利于提高基金的選股能力；（11）選股能力對業(yè)績有顯著正的影響，表明選股能力強(qiáng)的基金可以取得較好的業(yè)績回報(bào)?？紤]內(nèi)生關(guān)系時(shí)，選股風(fēng)格對選股能力有顯著影響，但對業(yè)績沒有顯著影響，表明選股風(fēng)格對業(yè)績的影響是通過改變選股能力實(shí)現(xiàn)的。

聯(lián)立方程組回歸結(jié)果與單個(gè)方程回歸結(jié)果相比有以下差異：（1）基金經(jīng)理的財(cái)經(jīng)&理工雙專業(yè)背景對選股風(fēng)格和能力都沒有顯著影響，主要原因是該特征經(jīng)理傾向提高組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，才對業(yè)績有正的影響，其本身不代表較好的選股能力；（2）因?yàn)樵诳紤]選股風(fēng)格和選股能力的內(nèi)生關(guān)系時(shí)，基金經(jīng)理海外經(jīng)歷對選股能力的顯著正的影響消失，表明海外經(jīng)歷對選股能力的影響是通過代表選股風(fēng)格實(shí)現(xiàn)的；（3）資產(chǎn)規(guī)模對業(yè)績的影響變得不顯著，表明規(guī)模對業(yè)績的影響是通過基金選股能力體現(xiàn)的，在控制了基金選股能力后，規(guī)模對業(yè)績的影響就變得不顯著；（4）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對基金業(yè)績的影響變得不顯著，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對基金選股能力有顯著正的影響，表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對業(yè)績的影響是通過基金選股能力體現(xiàn)的。

五、結(jié)論

總體來看，我國基金經(jīng)理特征對基金投資風(fēng)格、基金選股能力和基金業(yè)績的預(yù)測能力較差。本文研究發(fā)現(xiàn)：（１）基金經(jīng)理年齡、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、教育程度、專業(yè)背景和所畢業(yè)大學(xué)排名都不能有效預(yù)測經(jīng)理的選股能力和基金業(yè)績；但基金經(jīng)理年齡一定程度上代表基金擇時(shí)能力；（2）基金經(jīng)理的財(cái)經(jīng)&理工雙專業(yè)背景將影響基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和選股風(fēng)格，但是并不能代表基金的選股能力，財(cái)經(jīng)&理工雙專業(yè)背景的經(jīng)理傾向提高基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對業(yè)績有正的影響；（3）基金經(jīng)理的CPA/CFA資格既不影響選股風(fēng)格也不代表選股能力，因此對基金業(yè)績也沒有預(yù)測作用；（4）與國內(nèi)外研究結(jié)論一致的是我們發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)對基金業(yè)績都有顯著正的影響，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)對選股能力也有顯著影響，對部分選股風(fēng)格度量也有影響。這進(jìn)一步表明基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)?zāi)茴A(yù)測基金業(yè)績，基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)對業(yè)績的預(yù)測作用是建立在基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)代表較強(qiáng)的選股能力基礎(chǔ)之上；（５）海外經(jīng)歷通過影響基金經(jīng)理選股風(fēng)格達(dá)到改善選股能力和業(yè)績的目的。

與國外研究存在顯著差異的是，我們并沒有發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理所畢業(yè)大學(xué)排名對選股擇時(shí)能力、或者基金業(yè)績有顯著正的影響。可能原因是對SAT度量本身的問題導(dǎo)致的。西方研究都按照基金經(jīng)理畢業(yè)大學(xué)的SAT分?jǐn)?shù)來界定所畢業(yè)高校排名。我國基金經(jīng)理幾乎都畢業(yè)于211大學(xué)，但是高校排名年度間不斷變化，而基金經(jīng)理所畢業(yè)的年度也不一致，這樣我們在定義高校排名時(shí)無法采用連續(xù)變量，只能按照“高等學(xué)校與科研院所學(xué)位與研究生教育評估所發(fā)布的2002-2004全國學(xué)科評估排名”，“教育部學(xué)科評估高校排名結(jié)果（2007~2009年）”對理論經(jīng)濟(jì)學(xué)、應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)和工商管理三個(gè)學(xué)科的排名是否居前10位來定義0－1變量，另外，由于部分基金經(jīng)理披露的不是本科畢業(yè)學(xué)校，而是研究生畢業(yè)學(xué)校，這樣也導(dǎo)致基金經(jīng)理所畢業(yè)學(xué)校的度量不統(tǒng)一。我們認(rèn)為所畢業(yè)大學(xué)排名本身還是具有一定的信號作用，而變量度量上的差異是導(dǎo)致本文發(fā)現(xiàn)與西方文獻(xiàn)不同的重要原因。

由于基金投資目標(biāo)和風(fēng)格存在差異，因此基金業(yè)績的度量本身存在復(fù)雜性。業(yè)績度量之間的不統(tǒng)一，也可能帶來不同文獻(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果的差異。盡管投資者根據(jù)基金經(jīng)理個(gè)人特征，可以對其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和投資風(fēng)格有初步判斷，但是該判斷都是建立在基于業(yè)績結(jié)果為導(dǎo)向的判斷基礎(chǔ)上，該判斷的可靠性會隨著業(yè)績度量的選擇出現(xiàn)差異。而且，對投資者而言真正可靠的決策是建立在資產(chǎn)組合投資風(fēng)格的基礎(chǔ)之上，因此，定期披露基金持有資產(chǎn)特征和投資風(fēng)格，以及投資目標(biāo)與風(fēng)格的偏離相關(guān)信息對投資者了解基金風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績更加具有實(shí)際意義。

開放式基金作為一種大眾投資工具，成為中國股市最重要的支撐力量，為發(fā)展和穩(wěn)定證券市場起到不可低估的作用。基金經(jīng)理作為基金的高管，對基金業(yè)績有重要的影響。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理人力資本特征對業(yè)績的預(yù)測力較差，進(jìn)一步表明我國基金市場應(yīng)該重點(diǎn)加強(qiáng)對基金經(jīng)理人力資本的培養(yǎng)和管理。首先，要形成具有完善進(jìn)入和退出機(jī)制的基金經(jīng)理市場，這樣有利于基金經(jīng)理形成互相競爭的良性格局，有利于基金經(jīng)理資源的有效配置；其次，還要建立科學(xué)、客觀、統(tǒng)一的基金經(jīng)理評價(jià)體系，這樣對基金經(jīng)理在基金管理過程中的努力做出客觀、準(zhǔn)確的評價(jià)，發(fā)揮對基金經(jīng)理長期化行為的激勵(lì)作用，實(shí)現(xiàn)基金經(jīng)理的優(yōu)勝劣汰。此外，基金經(jīng)理能力的培養(yǎng)和發(fā)揮與基金經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制安排緊密相關(guān)，因此需要對基金經(jīng)理制定有效的激勵(lì)機(jī)制以實(shí)現(xiàn)基金經(jīng)理能力的發(fā)揮。對基金經(jīng)理的聘任和薪酬激勵(lì)應(yīng)該建立在有效的業(yè)績評價(jià)基礎(chǔ)之上。再次，我們需要積極發(fā)揮外部市場競爭的激勵(lì)約束作用，在基金行業(yè)引入適度的競爭可以有效激勵(lì)基金經(jīng)理，提高基金投資者的福利。提高評級機(jī)構(gòu)在基金信息披露方面的作用，通過評級機(jī)構(gòu)及時(shí)披露基金經(jīng)理選股風(fēng)格、基金投資風(fēng)格漂移，以及與基準(zhǔn)業(yè)績的差異等相關(guān)信息。可以幫助投資者和基金管理公司及時(shí)了解基金經(jīng)理的投資者行為和業(yè)績。最后，要加強(qiáng)基金經(jīng)理的穩(wěn)定性建設(shè)，避免基金經(jīng)理的頻繁更換對業(yè)績的負(fù)面影響。目前大多數(shù)基金經(jīng)理的頻繁跳槽與基金公司之間不同的獎(jiǎng)金方案相差懸殊有關(guān)，通過行業(yè)協(xié)調(diào)確保各基金公司對基金經(jīng)理獎(jiǎng)金與浮動(dòng)業(yè)績的比例設(shè)定大致相同，以避免基金經(jīng)理為了個(gè)人報(bào)酬頻繁跳槽于不同基金公司，這樣不利于基金業(yè)績表現(xiàn)和投資者利益保護(hù)。

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The Relationship Between Fund Manager′s Personal Characteristics

and Stock Picking Ability

XIAO Ji-hui1,LUO Cai-qiu1,PENG Wen-ping2

（1.Management School of Jinan University,Guangzhou 510632,China;

2.Economics and Management School of South China Normal University,Guangzhou 510631,China）

Abstract：As a particular group, fund manager′s value is being shown stage by stage. The concept: If buy“ fund”,we shouldbuy“fund managers”has win support among the people.By examining the relationship between manager′s characteristics,stock -choice styles and ability and fund performance, we found that manager′s oversea working or education experience would influence manager′s stock-choice style,achieving the purpose of enhance fund performance.

Key words：fund manager;personal characteristics;stock picking abilities; stock-choice style

（責(zé)任編輯：陳樹明）