胡宇

中國(guó)的上市銀行是賺錢(qián)機(jī)器。以截至2012年8月31日的中報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，16家上市銀行實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)5452.29億元，同比增長(zhǎng)18.25%，是全部A股上市公司凈利潤(rùn)的53.98%。銀行業(yè)中報(bào)凈利潤(rùn)占到A股一大半邊天，如此輝煌的業(yè)績(jī)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)其他行業(yè)相比正好相反。為何在經(jīng)濟(jì)下行周期，銀行業(yè)仍然能夠維持如此輝煌的業(yè)績(jī)，要分析銀行業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離的原因，關(guān)鍵在于找到銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特征與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的異同。

銀行業(yè)的盈利低谷期仍未到

一方面，銀行業(yè)目前仍維持了較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)和較大規(guī)模的利潤(rùn)水平，這與其超大規(guī)模的總資產(chǎn)分不開(kāi)。據(jù)銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至二季度末，銀行業(yè)總資產(chǎn)已達(dá)126.78億元，按照1%的資產(chǎn)收益率計(jì)算，銀行業(yè)一年的收益也能達(dá)到1.26萬(wàn)億，因此，銀行業(yè)的盈利水平是與資產(chǎn)規(guī)模保持相關(guān)性的。

但另一方面，銀行業(yè)亦不可能脫離經(jīng)濟(jì)周期的本質(zhì)規(guī)律，在經(jīng)濟(jì)下行的過(guò)程中，銀行業(yè)的不良資產(chǎn)會(huì)不斷增加，并不是以線性增長(zhǎng)的方式體現(xiàn)，而有可能以非線性的極端值的方式突然顯示不良資產(chǎn)的增加，從而帶來(lái)大量資產(chǎn)減值，造成業(yè)績(jī)的大幅下滑，甚至虧損。因此，目前仍處于經(jīng)濟(jì)下行周期的初級(jí)階段，不良資產(chǎn)率或許維持緩慢的攀升，但到了經(jīng)濟(jì)蕭條期的末段，銀行不良資產(chǎn)率仍將以非線性的增長(zhǎng)方式體現(xiàn)出來(lái)。

那么，銀行的盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期是否保持一致呢？有研究表明，銀行業(yè)屬于滯后于經(jīng)濟(jì)周期的周期性行業(yè)，盈利質(zhì)量往往在經(jīng)濟(jì)下行周期才會(huì)有影響。在目前其他行業(yè)盈利紛紛下調(diào)的情況下，銀行業(yè)要維持一枝獨(dú)秀的難度較大，因此，目前銀行業(yè)的盈利存在高估的水分，這就導(dǎo)致了投資者對(duì)目前低市盈率的銀行股投出了不信任票。因此，低市盈率的銀行股未必算低估，關(guān)鍵在于盈利是否到底，如果預(yù)期未來(lái)盈利處于上升周期，那么，這樣的低市盈率銀行股才算真的低估值，否則，就屬于低市盈率陷阱。關(guān)鍵的問(wèn)題是，現(xiàn)在市場(chǎng)可能預(yù)期銀行業(yè)的盈利周期仍處于下行狀態(tài)，因此，在銀行股股價(jià)不變的情況下，如果銀行股的盈利下降，也會(huì)抬高相關(guān)股票市盈率水平?，F(xiàn)在的情況是，中報(bào)顯示，銀行股的盈利增速已經(jīng)開(kāi)始下滑，符合市場(chǎng)預(yù)期。

銀行業(yè)盈利泡沫的悲哀

從中美兩國(guó)的最大盈利上市公司對(duì)比可知，美國(guó)蘋(píng)果公司日均創(chuàng)造了1億美元的凈利潤(rùn)，而中國(guó)的工商銀行也是日均6.77億元人民幣的凈利潤(rùn)，兩者相差無(wú)幾。但從盈利與收入的分布來(lái)看，蘋(píng)果公司以科技創(chuàng)新的模式在全球消費(fèi)者的地位，其海外收入占比超過(guò)60%，美國(guó)本土的份額僅占40%不到；相比之下，中國(guó)最賺錢(qián)的企業(yè)，屬于地道的中國(guó)市場(chǎng)的壟斷者——海外收入僅占4%不到，換言之，中國(guó)最賺的企業(yè)只能賺中國(guó)老百姓的錢(qián)，在全球影響力遠(yuǎn)不如美國(guó)的跨國(guó)企業(yè)。這就是中美股市的最大的差距，這說(shuō)明美國(guó)的高科技企業(yè)具有全球競(jìng)爭(zhēng)力和影響力，這是目前中國(guó)賺錢(qián)機(jī)器所不具備的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，換句話說(shuō)，中國(guó)上市公司的盈利大戶(hù)一旦去掉國(guó)內(nèi)的壟斷保護(hù)，很難維持目前的盈利能力。中國(guó)要成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，仍有很長(zhǎng)的路要走。

從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的角度而言，中國(guó)銀行業(yè)的盈利模式仍是由經(jīng)濟(jì)過(guò)分依賴(lài)于投資導(dǎo)致的。以投資拉動(dòng)的模式犧牲了普通儲(chǔ)戶(hù)的利益，以較低的貸款利息補(bǔ)貼國(guó)有部門(mén)，充分刺激其投資沖動(dòng)，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，而銀行業(yè)作為貸款的中介人，更加能夠受益于貸款規(guī)模的擴(kuò)張，獲得更大盈利機(jī)會(huì)。但這樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式必須調(diào)整，未來(lái)必須要過(guò)渡到以消費(fèi)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式上，而銀行業(yè)是否還會(huì)受益于消費(fèi)增長(zhǎng)呢？這不是本文的重點(diǎn)。關(guān)鍵的問(wèn)題是，中國(guó)企業(yè)一定要有占據(jù)全球競(jìng)爭(zhēng)地位的制造型和高科技企業(yè)，它能夠獲得全球消費(fèi)者的認(rèn)同，它代表著中國(guó)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力，它的盈利模式才能獲得投資者的尊重。

銀行業(yè)績(jī)底才是A股底

有人喜歡用M1增速，或是M2增速減去M1增速來(lái)分析A股市場(chǎng)見(jiàn)底，他們認(rèn)為歷史經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣增速與股市之間存在正相關(guān)，現(xiàn)在M1增速已經(jīng)創(chuàng)了歷史新低，為何股市還不見(jiàn)底，這種指標(biāo)分析是否已經(jīng)失效呢？筆者認(rèn)為，無(wú)論是M1，或是M2-M1增速的方法，理論上仍屬于時(shí)間序列的分析方法，與技術(shù)分析方法無(wú)異。經(jīng)濟(jì)分析基本上與技術(shù)分析的原理是一致的，如果不考慮經(jīng)濟(jì)層面可能出現(xiàn)了新的變化的話。最關(guān)鍵的問(wèn)題是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不需要投放太多新增貨幣，因此M1會(huì)失效。存量貨幣已經(jīng)高居全球最大規(guī)模，同時(shí)，企業(yè)信貸需求下降，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)下降，因此，貨幣增速會(huì)下降。所以，在經(jīng)濟(jì)分析上，我們要結(jié)合不同時(shí)期來(lái)分析，僅僅用數(shù)據(jù)做回歸還是不夠的。

在2009年以后的三年里面，中國(guó)超發(fā)貨幣近50萬(wàn)億元，導(dǎo)致物價(jià)大幅上升，而房?jī)r(jià)維持高位運(yùn)行，這樣的效果并不能改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大局。從貨幣管理當(dāng)局乃至經(jīng)濟(jì)決策層的考慮來(lái)看，超發(fā)貨幣并不能拯救中國(guó)經(jīng)濟(jì)，只能帶來(lái)物價(jià)的飛漲和資產(chǎn)泡沫，那么，與其繼續(xù)發(fā)揮央行的貨幣寬松，不如加緊結(jié)構(gòu)調(diào)整，抑制資產(chǎn)泡沫和通脹風(fēng)險(xiǎn)，因此，目前的貨幣政策從戰(zhàn)略上而言是謹(jǐn)慎的，從戰(zhàn)術(shù)來(lái)說(shuō)，或許存在階段性寬松的動(dòng)作，但根本上不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在要求。

這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整從根本上將改變目前中國(guó)銀行業(yè)的盈利模式，這將挑戰(zhàn)目前銀行業(yè)的盈利能力，隨著利率、匯率市場(chǎng)化和金融自由化改革進(jìn)程的加快，中國(guó)銀行業(yè)在面臨新的發(fā)展機(jī)遇的同時(shí)，其過(guò)往的高盈利能力也將受到挑戰(zhàn)。

如果銀行業(yè)業(yè)績(jī)不見(jiàn)底，意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)到底，正好證明中國(guó)股市無(wú)法見(jiàn)底。當(dāng)然，中國(guó)股市一般會(huì)提前經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底，那么，只有當(dāng)銀行股的走勢(shì)兌現(xiàn)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底的預(yù)期的時(shí)候，A股才能見(jiàn)底。目前的情況下，上市銀行閃耀著金光的業(yè)績(jī)很難說(shuō)明業(yè)績(jī)見(jiàn)底，因此銀行股的股價(jià)能夠維持暫時(shí)的強(qiáng)勢(shì)特征，但筆者認(rèn)為，這種局面仍存在諸多不確定性，建議繼續(xù)觀望。