中金公司

投資要點(diǎn)：1、創(chuàng)新措施進(jìn)入密集落實(shí)期。2、券商行業(yè)存中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，中國(guó)證券金融公司8月27 日發(fā)布《中國(guó)證券金融股份有限公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》和《中國(guó)證券金融股份有限公司融資融券業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)與監(jiān)控規(guī)則(試行)》，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算公司同日也發(fā)布了轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)配套細(xì)則，標(biāo)志著轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)實(shí)質(zhì)啟動(dòng)。

轉(zhuǎn)融通規(guī)模有多大？短期：目前證券金融公司已經(jīng)到位的注冊(cè)資本金為75 億，據(jù)媒體報(bào)道，目前證券金融公司正計(jì)劃增資擴(kuò)股，預(yù)計(jì)將資本金規(guī)模擴(kuò)充到120 億。除了資本金，證券金融公司正籌措發(fā)債，第一期發(fā)售200 億元。中期：按照證券金融公司注冊(cè)資本120億元、借入60 億元5 年期以上次級(jí)債的假設(shè)，轉(zhuǎn)融通最大規(guī)模將達(dá)到1800 億元。長(zhǎng)期：轉(zhuǎn)融通機(jī)制完全理順之后，按照美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)，融資融券余額（含轉(zhuǎn)融通）占市值的比例穩(wěn)定在1%左右，意味著融資融券的規(guī)模將隨市值增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。

首批試點(diǎn)券商共計(jì)十一家，其中六家為上市券商，包括海通、華泰、招商、廣發(fā)、中信、光大。轉(zhuǎn)融通推出之后，無(wú)論是轉(zhuǎn)融資還是轉(zhuǎn)融券，證券公司的利差均為2 個(gè)百分點(diǎn)左右。2015 年將貢獻(xiàn)收入44 億（其中利息凈收入和傭金收入各為23 億和21 億），占證券行業(yè)總收入的2%；以50-55%的凈利潤(rùn)率計(jì)算，將貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)23億，占證券行業(yè)凈利潤(rùn)的3.2%。

估值與建議：轉(zhuǎn)融通啟動(dòng)、新三板擴(kuò)容、資管業(yè)務(wù)正式松綁、中小企業(yè)私募債推出，各項(xiàng)創(chuàng)新和監(jiān)管放松措施進(jìn)入密集落實(shí)期，為證券公司長(zhǎng)期盈利能力提升和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型奠定扎實(shí)的基礎(chǔ)，我們依然看好券商行業(yè)中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。目前A 股大型券商估值約為1.5 倍2012 年市凈率，中信和海通估值僅為1.3 倍2012 年市凈率，考慮到中國(guó)證券公司極低的杠桿率，目前的估值表明市場(chǎng)并沒(méi)有反映創(chuàng)新業(yè)務(wù)溢價(jià)，股價(jià)繼續(xù)向下的空間較小。A 股證券公司中，首推中信證券、次推海通證券和光大證券。