去年4月初，黃金價格在1，420美元／盎司附近徘徊，之后金價呈現(xiàn)一輪現(xiàn)代黃金史上的猛漲，將金價拉升到1，920美元／盎司。盡管我們看好黃金，但這一漲勢還是令我們感到吃驚，隨后金價下跌至1，522美元／盎司，暗示短時間內(nèi)泡沫已經(jīng)生成。

這之后近一年來，金價是否已經(jīng)觸頂值得研究。波動增加有時候被認為是市場高點已經(jīng)結(jié)束的初步證據(jù)，多空雙方的角力變得更加劇烈。同時，一些主要的對沖基金開始降低多頭倉位，這可能是“有經(jīng)驗的投資者”(smartin01]ey)尋求退出市場的跡象。

我們來觀察全球最大的黃金上市交易基金SPDR的股份構(gòu)成變化：去年四季度最大一筆減倉是由Paulson基金所為，這使得其持有的巨額頭寸第二個季度降低。CI投資減持了310萬股，J.IjMorgan(摩根大通)減持310萬股，Alphabet Management減持250G股。不過，其他基金增持的股份數(shù)超過了減持股份數(shù)。去年_Ju季度最大的買方是Lone Pine Capital(增t#380萬股)和Laurion Capital(增持280萬股)。其他較大的增持機構(gòu)包括Schroder、Allianz、RBC，以及Bank 0f America(美國銀行)。索羅斯也增加工，倉位。去年四季度末SPDR前四大股東分別是Paulson(1,700萬股)、Northern Trust(1,490萬股)，美洲銀行(940萬股)和摩根大通(800萬股)。盡管股價波動較大，投資者變化較多，SPDR模仍然在去年網(wǎng)季度增長1.8％，今年以來也出現(xiàn)進一步增長。

不過，我們理解四季度部分減倉可能是由于投資者被動贖回，而并非反映市場對黃金看淡。實際上，基金經(jīng)理Paulson在今年2月中旬表示他看多黃金，甚至索羅斯也增加了倉位。從更大的范圍看，投資者情緒顯得還遠未獲得滿足；實際上，美國的貨幣管理頭今年以來再次增加，距離近期的高點還有很大距離。

宏觀經(jīng)濟背景得到了改善。尤其是美國宏觀經(jīng)濟之好出人意料，歐洲銀行業(yè)危機看起來由于歐洲央行全年12N推出的長期再融資計劃而得以化解。再次讓人確信，盡管風險偏好改善，黃金價格仍然能夠上漲，也印證了黃金價格由于亞洲的強勁需求和投資組俞流動而上漲，而不是受到短暫的避風港資金流推動。

美聯(lián)儲將繼續(xù)低息政策的預(yù)期也提振了貴金屬價格。自去年4月以來，美聯(lián)儲變得更加溫和，在可預(yù)見的未來繼續(xù)不考慮加息的主張。我們認為聯(lián)邦基金目標利率將在2015年開始上升，這為黃金價格繼續(xù)走高帶來較好的機遇口。2015年以后，利率升高將抑制黃金價格并將有助于壓低金價。

另外一個拉低金價的情況可能是“憂慮因素”的消失，“憂慮因素”促使人們買入黃金而不是其它金融資產(chǎn)。歐洲債務(wù)危機平息可能會使投資者推動的金價飆升熱潮冷卻，也有一些初步跡象表明最壞的階段可能已經(jīng)過去。但是，回歸到正常狀態(tài)很可能是一個緩慢的過程，尤其是去杠桿化還在進行，評級機構(gòu)仍然在下調(diào)評級或威脅要降低評級。

—旦利率回歸正常水平，對金融體系的信心大面積恢復(fù)，黃金將會面臨賣壓，投資者流入的狀況可能輕易反轉(zhuǎn)。同時，我們預(yù)期由于高金價和利潤空間延長，將會出現(xiàn)金礦供應(yīng)加速的局面。這應(yīng)該意味著黃金價格將會回歸到生產(chǎn)成本，這一點體現(xiàn)在我們的預(yù)期里。全球通脹和保持不變的利潤率推高了生產(chǎn)成本，根據(jù)貴金屬咨詢機構(gòu)GFMS的數(shù)據(jù)，近八年大多數(shù)時候的平均利潤率為31％。這也使得我們比以前更加看好黃金長期預(yù)期。

目前我們預(yù)測，2020年年均黃金價格將達到1,248美元／盎司，高于之前我們預(yù)期的1，078美元／盎司。預(yù)測調(diào)高的原因主要是2010年成本的上升快于我們的預(yù)期。并且，目前黃金生產(chǎn)的平均利潤率高于2011年4月的29％，達到31％。這一預(yù)測面臨的主要風險在于成本傾向于隨著價格升高或降低，并且很難從周期性變化中進行結(jié)構(gòu)性。

剝離。我們的預(yù)測還沒有納入這一因素。目前我們預(yù)期2012-2020年期間平均黃金價格為1，606美元／盎司，高于我們在此前報告中預(yù)測的1，518美元／盎司。

對于未來一年黃金價格走勢我們?nèi)匀槐３挚炊嗔?。預(yù)計平均金價將創(chuàng)下1，975美元／盎司的新高，其中某一時點很可能突破2，000美元／盎司。預(yù)計四季度平均價格預(yù)期高于遠期曲線10％。同時我們也比2013年的遠期曲線更加樂觀。(節(jié)選自渣打銀行相關(guān)研究報告)