郭可為

2011年第四季度以來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力和通脹壓力有所減弱，美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和巴西、印度等新興經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相實(shí)施了超低利率、長(zhǎng)期再融資操作、量化寬松、降低存款準(zhǔn)備金率等貨幣寬松政策。目前看來(lái)，全球貨幣政策正處在空前的寬松化進(jìn)程中。這一輪貨幣寬松周期形成的動(dòng)因和影響，是值得我們深入探討的問(wèn)題。

全球經(jīng)濟(jì)乍暖還寒，風(fēng)險(xiǎn)因素此起彼伏

從2011年第四季度開(kāi)始，全球經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)出一定積極信號(hào)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈延續(xù)好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，歐元區(qū)方面，希臘債務(wù)危機(jī)的解決歷程雖歷經(jīng)艱辛但終有所收獲，經(jīng)濟(jì)衰退勢(shì)頭也并非預(yù)計(jì)的那樣悲觀，而新興經(jīng)濟(jì)體通脹壓力也有所緩解。但全球經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性和下行風(fēng)險(xiǎn)依然很大，復(fù)蘇前景不容樂(lè)觀。

首先，全球經(jīng)濟(jì)初露曙光，但復(fù)蘇過(guò)程不會(huì)一帆風(fēng)順。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）2012年3月12日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示：在美國(guó)與日本經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的帶動(dòng)下，OECD的1月綜合領(lǐng)先指標(biāo)連續(xù)三個(gè)月上揚(yáng)，且逐月擴(kuò)大。OECD的1月綜合領(lǐng)先指標(biāo)為100.9，高于上年12月份的100.5。美國(guó)領(lǐng)先指標(biāo)由2011年12月份的101.8升至102.5，日本領(lǐng)先指標(biāo)由2011年12月份的102.1升至102.6。此外，數(shù)據(jù)還顯示，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也顯露出改善的初步跡象，OECD歐元區(qū)1月領(lǐng)先指標(biāo)上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至98.7。英國(guó)1月領(lǐng)先指標(biāo)也上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)新興經(jīng)濟(jì)體方面，巴西和中國(guó)顯露出走弱跡象，中國(guó)1月領(lǐng)先指標(biāo)下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)至98.4，巴西也下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)至93.2。

雖然全球經(jīng)濟(jì)有向好的趨勢(shì)，但可以預(yù)計(jì)復(fù)蘇過(guò)程仍將艱難。近期，世界銀行（WB）與國(guó)際貨幣基金組織（IMF）相繼公布了最新的世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，2012年全球增速被進(jìn)一步調(diào)低。世界銀行發(fā)布的《2012年全球經(jīng)濟(jì)展望》大幅調(diào)低了對(duì)2012年的增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)。世行預(yù)計(jì)，2012年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為2.5%，2013年為3.1%。IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》的預(yù)測(cè)較之略顯樂(lè)觀，全球經(jīng)濟(jì)將在2012年呈現(xiàn)“前低后高”態(tài)勢(shì)，全年增速預(yù)計(jì)為3.3%，這與IMF2011年9月的預(yù)測(cè)相比，下調(diào)了0.75個(gè)百分點(diǎn)。IMF下調(diào)增長(zhǎng)率的主要依據(jù)是：主權(quán)債務(wù)利率的上升、銀行去杠桿化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的效應(yīng)，以及進(jìn)一步財(cái)政整頓帶來(lái)的影響。

其次，歐債危機(jī)稍有緩和，流動(dòng)性危機(jī)困擾銀行業(yè)。隨著希臘私人部門債務(wù)互換（PSI）計(jì)劃順利過(guò)關(guān)，為希臘獲得第二輪援助掃清障礙，希臘債務(wù)問(wèn)題暫時(shí)得到緩解。但歐債危機(jī)的另一層面——金融體系——仍然面臨著巨大的流動(dòng)性緊缺問(wèn)題，2011年第三季度至第四季度末，歐洲商業(yè)銀行間市場(chǎng)不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，同業(yè)拆借利率上行；歐元區(qū)內(nèi)中小企業(yè)融資環(huán)境惡化，各項(xiàng)信貸增速放緩。出現(xiàn)這種狀況主要是由于：第一，歐洲銀行業(yè)急需資金補(bǔ)充核心資本。根據(jù)歐洲銀行業(yè)協(xié)會(huì)（EBA）的規(guī)定，歐洲主要銀行在2012年6月底前需要將核心資本充足率提升至9%，為了滿足該標(biāo)準(zhǔn)，歐洲銀行業(yè)需要籌資1060億歐元，銀行業(yè)的資本重組會(huì)減弱銀行信貸意愿。第二，債務(wù)問(wèn)題還可能對(duì)銀行的核心資本帶來(lái)沖擊。經(jīng)初步計(jì)算，意大利、西班牙、葡萄牙、德國(guó)、法國(guó)和奧地利共19家大銀行在2012年擁有到期債務(wù)約3250億歐元，僅減記50%的希臘國(guó)債一項(xiàng)，將使歐洲銀行業(yè)面臨1000億歐元的損失。近期，歐洲中央銀行（ECB）連續(xù)施行兩輪LTRO（長(zhǎng)期再融資操作）計(jì)劃，在一定程度上緩解了銀行業(yè)流動(dòng)性緊張的局面，歐元3月期Libor也下降至1%以內(nèi)。

最后，國(guó)際油價(jià)高位運(yùn)行，加大全球通脹可能。飆升的國(guó)際原油價(jià)格已迅速成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源頭，近期國(guó)際原油價(jià)格呈高位震蕩態(tài)勢(shì)的主要原因是：從供給方面看，伊朗局勢(shì)成為推高油價(jià)的最大因素。隨著歐盟（EU）方面配合美國(guó)對(duì)伊朗實(shí)施石油禁運(yùn)，加之?dāng)⒗麃喌葒?guó)家和地區(qū)形勢(shì)緊張，國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)飆升。可以確定的是，一旦霍爾木茲海峽出現(xiàn)軍事沖突，油價(jià)再創(chuàng)新高的日子恐怕并不遙遠(yuǎn)。需求方面，過(guò)去一段時(shí)間以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)基本面，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期，給油價(jià)上漲帶來(lái)了支撐。而風(fēng)險(xiǎn)偏好復(fù)蘇的影響也不可忽視，投資者大量買入原油，主要在于對(duì)伊朗局勢(shì)的擔(dān)憂以及對(duì)全球經(jīng)濟(jì)整體預(yù)期看好。如果油價(jià)高企的趨勢(shì)得不到有效控制，則發(fā)達(dá)國(guó)家脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將很可能前功盡棄，而新興經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力也將卷土重來(lái)。

各經(jīng)濟(jì)體喜憂參半，貨幣政策殊途同歸

在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、不確定性因素增加的背景下，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛“祭出”寬松貨幣政策的“法寶”。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)漸入佳境，QE3預(yù)期有所降溫

近期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，令市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的信心有所恢復(fù)。首先，美國(guó)2011年第四季度GDP增長(zhǎng)率達(dá)到3%，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。其次，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)自2011年9月起持續(xù)好轉(zhuǎn)，2012年2月失業(yè)率維持8.3%的水平。第三，美國(guó)2月份非制造業(yè)PMI升至57.3，為近一年來(lái)的新高，表明經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張趨勢(shì)明顯。第四，美國(guó)1月份的消費(fèi)者信貸增加177.76億美元，環(huán)比增長(zhǎng)8.6%，其中，非循環(huán)信貸環(huán)比增長(zhǎng)14.7%，增速創(chuàng)近10年來(lái)的最高水平。第五，近期公布的新房屋營(yíng)建許可、現(xiàn)房和新房銷售、房屋價(jià)格增速以及與房屋相關(guān)的信貸增速數(shù)據(jù)，均顯示美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)著緩慢復(fù)蘇的進(jìn)程。這些利好信號(hào)不但削弱了市場(chǎng)有關(guān)美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入二次衰退的悲觀預(yù)期，也令美聯(lián)儲(chǔ)推出第三輪量化寬松（QE3）的預(yù)期不斷推遲。

盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況正令市場(chǎng)重拾信心，但其復(fù)蘇進(jìn)程仍然存在諸多不確定性。首先，歐債危機(jī)依舊是美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的重大危險(xiǎn)因素。即使歐洲央行大規(guī)模向市場(chǎng)投入流動(dòng)性，但除德國(guó)以外的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體幾乎都將面臨經(jīng)濟(jì)微弱增長(zhǎng)甚至小幅衰退的狀況。從長(zhǎng)期來(lái)看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體仍然需要推行“去杠桿化”，努力進(jìn)行政府財(cái)政赤字和債務(wù)的削減。其次，美國(guó)失業(yè)率的下降并不能表明美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)已高枕無(wú)憂。美國(guó)2012年1月份勞動(dòng)參與率下降至63.7%，這一數(shù)據(jù)創(chuàng)造了近30年的新低。勞動(dòng)參與率的下降是失業(yè)率下降的重要因素，若失業(yè)人口重回勞動(dòng)力市場(chǎng)，失業(yè)率仍將出現(xiàn)反復(fù)。此外，新年因素引發(fā)的臨時(shí)性就業(yè)推高了就業(yè)率，長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性失業(yè)依然存在。第三，美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)也并非全是利好，美國(guó)2011年12月房屋價(jià)格已跌至2002年以來(lái)的最低水平，房市復(fù)蘇仍面臨重重阻力。

從貨幣政策走向來(lái)看，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)于2012年3月14日宣布將0～0.25%的超低利率維持到2014年年末不變。在基本沒(méi)有降息空間的情況下，美國(guó)是否及何時(shí)推出QE3令世人矚目。未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步關(guān)注后期幾個(gè)月的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)決定是否推出QE3。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能一旦嚴(yán)重缺乏或歐債危機(jī)出現(xiàn)惡化，美聯(lián)儲(chǔ)還是可能選擇加大寬松政策力度，屆時(shí)QE3的推出是大概率事件。不過(guò)，除QE3的方式外，美聯(lián)儲(chǔ)還有多種手段可以嘗試，一是可以延長(zhǎng)“扭轉(zhuǎn)操作”；二是可考慮已經(jīng)向市場(chǎng)透過(guò)風(fēng)聲的“沖銷式量化寬松政策”，即通過(guò)逆回購(gòu)協(xié)議將購(gòu)買債券時(shí)投入市場(chǎng)的流動(dòng)性重新收回央行，這樣既可以提高量化寬松的規(guī)模，又可以避免美元流動(dòng)性泛濫。不過(guò)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景更加明朗前，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將保持目前的審慎態(tài)度。

歐元區(qū)重債國(guó)陷入衰退，寬松政策效果尚待觀察

歐盟諸國(guó)仍在為拯救債務(wù)危機(jī)而努力，歐盟的25個(gè)成員國(guó)（英國(guó)和捷克除外）于2012年3月2日在歐盟峰會(huì)上制定了《歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟穩(wěn)定、協(xié)調(diào)和治理公約》，參與公約的國(guó)家將受到更為嚴(yán)格的財(cái)政赤字監(jiān)管，違反規(guī)定的國(guó)家將受到懲罰。希臘私人部門債務(wù)互換（PSI）計(jì)劃也已取得進(jìn)展，85.8%的私營(yíng)債券持有人同意參與債券互換計(jì)劃，而如果采用了集體行動(dòng)條款（CACs），則參與債務(wù)互換率將提升至95.63%。這表明希臘的債券置換計(jì)劃獲得了絕大多數(shù)民間債權(quán)人的認(rèn)可，令市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒得到緩解。不過(guò)，歐元區(qū)接下來(lái)的挑戰(zhàn)依然非常嚴(yán)峻，特別是如何平衡削減赤字和重塑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。

近期，西班牙、葡萄牙等國(guó)債務(wù)問(wèn)題凸顯。西班牙3月2日設(shè)定其2012年預(yù)算赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重為5.8%，該目標(biāo)高于此前與歐盟達(dá)成的4.4%的協(xié)議，這給歐盟未來(lái)實(shí)施更嚴(yán)苛財(cái)政協(xié)議的前景蒙上陰影。而至3月13日，葡萄牙10年期國(guó)債收益率仍高達(dá)13.65%，這可能意味著葡萄牙將成為繼希臘之后又一個(gè)不得不進(jìn)行債務(wù)重組的國(guó)家。

從歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，GDP增長(zhǎng)率和失業(yè)數(shù)據(jù)令人擔(dān)憂。2011年第四季度，歐元區(qū)17國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比下降0.3%，這是自2009年第二季度以來(lái)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)首次出現(xiàn)環(huán)比下降，其中，有9個(gè)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)萎縮，荷蘭、意大利、葡萄牙、希臘、比利時(shí)五國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度萎縮，被確認(rèn)已陷入衰退。從失業(yè)率來(lái)看，歐元區(qū)17國(guó)1月份失業(yè)人數(shù)共增加18.5萬(wàn)至1692.5萬(wàn)，失業(yè)人數(shù)上升至1995年有紀(jì)錄以來(lái)的最高水平，1月份10.7%的失業(yè)率也是1997年10月以來(lái)的最高水平。從通貨膨脹水平來(lái)看，歐盟統(tǒng)計(jì)局3月14日公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)2月份通脹率上升至2.7%，連續(xù)15個(gè)月高于歐洲央行為維持物價(jià)穩(wěn)定所設(shè)定的2%的警戒線。

為了幫助歐洲銀行業(yè)渡過(guò)流動(dòng)性緊張的難關(guān)，歐洲央行繼2011年12月實(shí)施了4890億歐元規(guī)模的首次長(zhǎng)期再融資操作后，又于2012年2月29日公布第二輪LTRO計(jì)劃，總計(jì)向800家銀行放出近5300億歐元的三年期低息貸款。歐洲央行此舉意圖十分明確，希望這一巨量、超低利率的長(zhǎng)期流動(dòng)性操作能夠有助于緩解銀行業(yè)信貸緊縮局面，并通過(guò)促使歐洲各商業(yè)銀行購(gòu)買債券的方式，間接拉低歐元區(qū)外圍國(guó)家國(guó)債的收益率，但商業(yè)銀行在自身流動(dòng)性緊張的狀況下，能否將這筆巨資用于放貸使之滲透，并提振歐洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚存很大疑問(wèn)。

此外，歐洲央行綜合考慮到兩輪再融資操作釋放的流動(dòng)性和通脹上行的趨勢(shì)，于3月8日的歐央行議息會(huì)議維持基準(zhǔn)利率不變，但高通脹意味著歐洲央行今后的貨幣寬松政策空間可能受限。加之流動(dòng)性放松、歐債緩解等因素，近期降息的可能性較小。另外，歐洲經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)溫和衰退，升息的可能性也變得微乎其微。在債務(wù)危機(jī)和銀行業(yè)流動(dòng)性不出現(xiàn)急速惡化的情況下，歐洲央行或在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)“按兵不動(dòng)”，密切關(guān)注LTRO對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，再確定下一步利率政策走向。

英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，通脹制約寬松政策

2011年第四季度，英國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值下降0.2%。2012年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的道路很可能依舊緩慢且充滿不確定性，尤其歐債危機(jī)的走向與英國(guó)經(jīng)濟(jì)休戚相關(guān)。由于對(duì)歐元區(qū)出口占了英國(guó)出口的50%以上，出口受到重創(chuàng)的英國(guó)經(jīng)濟(jì)舉步維艱。英國(guó)國(guó)內(nèi)不利因素主要來(lái)自通貨膨脹，其1月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比上升3.6%，升幅低于2011年12月份的4.2%，但仍遠(yuǎn)高于英國(guó)央行設(shè)定的2%的目標(biāo)。物價(jià)上漲造成民眾生活成本增加，消費(fèi)持續(xù)疲軟，信貸環(huán)境始終處于緊縮狀態(tài)，私營(yíng)和公共部門都在努力償還債務(wù)，短期內(nèi)英國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況難有改善。

貨幣政策方面，為緩解國(guó)內(nèi)外壓力，刺激經(jīng)濟(jì)重新走上增長(zhǎng)道路，英國(guó)貨幣政策委員會(huì)（MPC）2012年2月8日公布會(huì)議決定，維持0.5%的基準(zhǔn)利率不變，并推出500億英鎊量化寬松，使得英國(guó)量化規(guī)模達(dá)到了3250億英鎊。英國(guó)央行擴(kuò)大量化寬松的舉措，使英國(guó)政府緩解了外界要求放松財(cái)政緊縮政策的壓力，同時(shí)也在很大程度上防止了英國(guó)受到歐元區(qū)危機(jī)更深層次的影響。但考慮到日益上行的通脹壓力，英國(guó)央行今后可能會(huì)采取謹(jǐn)慎觀望的立場(chǎng)。

日本經(jīng)濟(jì)略有起色，加碼量化寬松抗通縮

2011年第四季度，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)季節(jié)調(diào)整后環(huán)比下降0.2%，按年率計(jì)算下降0.7%，降幅遠(yuǎn)低于原先公布的2.3%，但仍意味著日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了兩年來(lái)的首度下滑。其中，因日元兌美元保持強(qiáng)勢(shì)，而歐債危機(jī)導(dǎo)致歐元疲弱，日本出口受到嚴(yán)重沖擊，2012年1月份日本貿(mào)易赤字達(dá)185億美元，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來(lái)單月貿(mào)易赤字額新高。但是，制造業(yè)復(fù)蘇給孱弱的日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)利好信息，2011年12月的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)上漲幅度大于預(yù)期，2012年1月的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）連續(xù)2個(gè)月呈改善狀況，制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)時(shí)隔3個(gè)月后上漲，東日本大地震后持續(xù)低迷的新出口訂單指數(shù)也時(shí)隔11個(gè)月后出現(xiàn)改善，日本經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的預(yù)兆有所顯現(xiàn)。而最近美國(guó)ISM制造業(yè)景氣指數(shù)及歐洲PMI指數(shù)也暗示生產(chǎn)活動(dòng)進(jìn)入恢復(fù)局面，此外，在新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)日本經(jīng)濟(jì)將逐漸走出當(dāng)前基本停滯的階段，生產(chǎn)和出口趨向恢復(fù)。盡管日本經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但通縮問(wèn)題依然嚴(yán)峻。日本1月份的核心消費(fèi)價(jià)格年率下滑0.1%，為連續(xù)第四個(gè)月下降。

日本央行（BOJ）2012年2月14日決定維持基準(zhǔn)利率在0～0.1%不變，并且宣布加大日本國(guó)債購(gòu)買力度的計(jì)劃，該計(jì)劃的總規(guī)模從55萬(wàn)億日元擴(kuò)大至65萬(wàn)億日元，這是日本央行在利率接近零的情況下放松信貸的主要方式。由于日本1月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)表現(xiàn)不佳，因此日本央行仍有可能繼續(xù)擴(kuò)大量化寬松規(guī)模，借此促使日元貶值，刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并達(dá)到1%的通貨膨脹短期目標(biāo)。

新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)憂外患，貨幣政策左右為難

新興經(jīng)濟(jì)體受全球經(jīng)濟(jì)景氣下降的影響，經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，失業(yè)率有所上升，不過(guò)通脹壓力有所下降，為貨幣政策操作釋放了空間。自2011年第三季度以來(lái)，巴西央行分4次下調(diào)了共225個(gè)基點(diǎn)的基準(zhǔn)利率；俄羅斯下調(diào)了25個(gè)基點(diǎn)的基準(zhǔn)利率；印度和中國(guó)則分別下調(diào)1.25個(gè)和1個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體GDP增速明顯放緩。其中，印度和巴西的放緩尤為引人注目。印度2011年第四季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)6.1%，創(chuàng)三年來(lái)最低。巴西2011年第四季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)1.4%，三季度GDP環(huán)比年率下降0.27%，是金融危機(jī)以來(lái)首次衰退。從通貨膨脹來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體通脹壓力有所釋放。俄羅斯、巴西和印度1月份的CPI分別為4.2%、6.2%和5.3%，而2011年12月份的CPI分別為6.1%、6.5%和6.5％，均有不同程度的下降。從就業(yè)情況來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體失業(yè)率呈現(xiàn)回升的勢(shì)頭。俄羅斯和巴西1月份的失業(yè)率分別為6.3%和5.5%，較2011年12月分別上升0.2個(gè)百分點(diǎn)和0.8個(gè)百分點(diǎn)。

從國(guó)際貿(mào)易角度來(lái)看，以出口為導(dǎo)向的新興經(jīng)濟(jì)體，由于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力而外需不足，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑成為必然。從全球資本流動(dòng)來(lái)看，美國(guó)新興市場(chǎng)投資基金研究公司（EPFR）3月9日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，EPFR追蹤的新興市場(chǎng)股票型基金連續(xù)10周資金凈流入，給新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣政策和匯率變動(dòng)增添了許多危險(xiǎn)因素，從而影響了國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。從國(guó)際地緣政治角度來(lái)看，近期敘利亞、南蘇丹和尼日利亞的石油出口接連出現(xiàn)問(wèn)題，而以色列與美國(guó)是否會(huì)對(duì)伊朗采取軍事行動(dòng)依然是油價(jià)走向的關(guān)鍵因素，新興經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力很有可能再度加重。

在面臨國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題與外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)加大的局面下，一些新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)前景尤為艱難，采取何種貨幣政策也不免首尾難顧。本文預(yù)計(jì)，新興經(jīng)濟(jì)體在兼顧控制通貨膨脹壓力的同時(shí)，可能更傾向于關(guān)注如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化的局面。

全球新一輪寬松貨幣周期的潛在影響

寬松貨幣政策的積極影響

第一，寬松貨幣政策改善了全球銀行業(yè)流動(dòng)性短缺狀況。2011年第四季度以來(lái)的全球貨幣寬松，使歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后全球流動(dòng)性趨緊的態(tài)勢(shì)有所緩和，主要表現(xiàn)在基礎(chǔ)貨幣的大量增加以及貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)“LIBOR/OIS”利差變化等方面。如歐央行連續(xù)兩輪大規(guī)模、長(zhǎng)期限的流動(dòng)性投放，使歐洲商業(yè)銀行體系中的流動(dòng)性進(jìn)一步改善。第一輪3年期LTRO的效果較為明顯，第二輪LTRO的效果尚待觀察。自第一輪LTRO推出以來(lái)，倫敦銀行同業(yè)拆放利率/隔夜指數(shù)掉期（LIBOR/OIS）息差和遠(yuǎn)期利率協(xié)議/隔夜指數(shù)掉期（FRA/OIS）息差均出現(xiàn)下行，顯示銀行間流動(dòng)性改善。

第二，寬松貨幣政策增強(qiáng)了市場(chǎng)信心，起到了一定的維護(hù)金融穩(wěn)定作用。在全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加和下行風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣監(jiān)管當(dāng)局聯(lián)手實(shí)施寬松貨幣政策，對(duì)穩(wěn)定金融系統(tǒng)起到了較好的效果，在一定程度上阻止了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放。各經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局通過(guò)各種途徑不斷向公眾傳遞“如果經(jīng)濟(jì)陷入衰退或者通貨膨脹率顯著低于目標(biāo)，就將采取寬松貨幣”的信號(hào)，形成了公眾對(duì)貨幣政策走向的穩(wěn)定預(yù)期。同時(shí)，貨幣當(dāng)局的堅(jiān)定態(tài)度也強(qiáng)化了央行最后貸款人甚至是唯一貸款人的地位，有效阻止了金融系統(tǒng)混亂和失控，對(duì)市場(chǎng)不安情緒的蔓延起到了很重要的阻礙作用。反映投資者對(duì)后市恐慌程度的VIX波動(dòng)率指數(shù)，自2011年第四季度以來(lái)呈現(xiàn)平穩(wěn)下降的趨勢(shì)，截至2012年3月19日為15.04點(diǎn)，較2011年第三季度末的42.96點(diǎn)，驟降了65%。此外，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的降低和利率的下降，股票和不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)有所上升，因此，寬松貨幣政策對(duì)抑制資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，從而避免金融危機(jī)也有一定幫助。

第三，寬松貨幣政策有助于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。雖然各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程有所差異，但這一輪貨幣寬松對(duì)促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)盡快擺脫低迷必不可少。各主要經(jīng)濟(jì)體通過(guò)實(shí)施寬松貨幣政策，不但使金融系統(tǒng)現(xiàn)金流有所增加，而且增強(qiáng)了人們的通貨膨脹預(yù)期，從而有助于企業(yè)和個(gè)人增加消費(fèi)和投資的意愿。正如上文分析，2011年第四季度以來(lái)，美國(guó)和日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭較為穩(wěn)健，歐洲經(jīng)濟(jì)減速的步伐也優(yōu)于預(yù)期，相信在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)好趨勢(shì)的帶動(dòng)下，新興經(jīng)濟(jì)體也將較快恢復(fù)正常的經(jīng)濟(jì)增速。

寬松貨幣政策的消極影響

一是，寬松貨幣政策加大全球通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。全球這一輪貨幣寬松創(chuàng)造了大量基礎(chǔ)貨幣，目前看來(lái)，雖然因?yàn)榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債務(wù)危機(jī)仍未見(jiàn)根本性好轉(zhuǎn)，且又被經(jīng)濟(jì)衰退的陰霾籠罩，導(dǎo)致投資者信心嚴(yán)重缺失，“現(xiàn)金為王”的思想占據(jù)主導(dǎo)，多數(shù)資金滯留金融體系。但從長(zhǎng)期來(lái)看，世界經(jīng)濟(jì)終究會(huì)重新走上復(fù)蘇軌道，暗流涌動(dòng)的資金一旦發(fā)現(xiàn)有投資機(jī)會(huì)便會(huì)“蜂擁而至”，導(dǎo)致貨幣流通速度上升和貨幣乘數(shù)增加,貨幣供給量會(huì)大幅上升,勢(shì)必推高商品、資本等領(lǐng)域的價(jià)格水平，達(dá)到甚至越過(guò)前期高點(diǎn)。一旦貨幣政策趨于緊縮，將很可能造成資產(chǎn)泡沫的破滅而使經(jīng)濟(jì)重新陷入危機(jī)。因此，全球各主要經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相實(shí)施“各式各樣”的貨幣寬松政策，不僅可能給本國(guó)帶來(lái)通脹風(fēng)險(xiǎn),而且可能導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫和通貨膨脹。

二是，寬松貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激效果并不明顯。目前，各經(jīng)濟(jì)體新增貨幣供給并不能有效地輸送到實(shí)體部門，主要原因是：其一，金融部門對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)前景保持較為悲觀的預(yù)期,風(fēng)險(xiǎn)偏好趨向保守，因此對(duì)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)采取了觀望為主的態(tài)度。其二，金融部門在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中同樣受到重創(chuàng)，加之監(jiān)管當(dāng)局強(qiáng)化了監(jiān)管要求，金融部門為了修正自身資產(chǎn)負(fù)債表，恢復(fù)大受損傷的經(jīng)營(yíng)能力，更愿意將流動(dòng)性貨幣用于滿足資本金要求或滯留在中央銀行的準(zhǔn)備金賬戶，只有極少部分以信貸形式注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

(作者單位：中國(guó)工商銀行城市金融研究所)