薛樹東

大盤經(jīng)過2100點的蓄勢之后，本周出現(xiàn)向上突破的勢頭，運行節(jié)奏與我們的判斷相符，2100點以及60日均線被成功踩在腳下。上期報告重點指出，至少在18大召開之前，市場處于比較安全的環(huán)境，十分有利于個股操作，目前來看，事態(tài)的發(fā)展基本是這樣。對于18大之后或者說整個四季度的市場趨勢，很多投資者會感到迷茫甚至悲觀，我們試圖從經(jīng)驗、邏輯的角度給出初步的判斷，希望能給大家?guī)韱⑹尽?/p>

投資的核心動力來源于確定性和預(yù)期，為什么給出18大召開之前看好的結(jié)論？主要的判斷邏輯是政策維穩(wěn)的確定性，這會形成市場良好的預(yù)期，因此，我們將這波行情首先定義為維穩(wěn)行情，行情的性質(zhì)是階段性的，1999點至少是階段性的底部。我們同樣從確定性和預(yù)期角度來看，18大以后，行情也不會悲觀，核心原因在于宏觀經(jīng)濟的確定性和預(yù)期開始加強。

本周密集公布了9月以及三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，首先來看GDP數(shù)據(jù)（見下圖），前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）353480億元，按可比價格算，同比增長7.7%。其中，三季度增長7.4%。不難看出，經(jīng)濟仍在探底之中，三季度GDP創(chuàng)下14個季度新低，但跌勢已經(jīng)明顯趨緩。從三季度的數(shù)據(jù)尤其是9月份的主要指標(biāo)數(shù)據(jù)看，國民經(jīng)濟運行企穩(wěn)的態(tài)勢比較明顯，主要指標(biāo)增長的速度雖然在回落，但回落的速度在收窄。我們認(rèn)為，三季度7.4%的增速應(yīng)該是全年底部，四季度將會出現(xiàn)止跌回升的局面。

其次，各項環(huán)比數(shù)據(jù)全面改善，一、PMI環(huán)比率先反彈。9月份官方PMI指數(shù)為49.8%，雖然仍低于50%，但相比上月回升了0.6個百分點，且結(jié)束了之前連續(xù)四個月的下行趨勢，開始企穩(wěn)回升。作為經(jīng)濟的先行指標(biāo)，環(huán)比回升值得關(guān)注。二、9月份工業(yè)增加值增長9.2%，比8月份加快0.3個百分點，東部地區(qū)加快了0.4個百分點，高于中西部地區(qū)。其中廣東省增長10.2%，福建省增長16.2%，上海市由上月的負(fù)增長轉(zhuǎn)為增長4.3%。東部地區(qū)作為開放度和市場化程度更高的地區(qū)，對經(jīng)濟的敏感性更強。三、經(jīng)濟三駕馬車環(huán)比全面回升。9月份消費增長14.2%，比8月提高了1個百分點；1—9月投資累計增長20.5%，比1—8月回升0.3個百分點；9月份出口增長9.9%，比上月回升7.2個百分點。特別是大家普遍擔(dān)心的出口，同比、環(huán)比回升最為強勁。

很多人將股市低迷歸咎于經(jīng)濟下滑，甚至很多機構(gòu)都持這樣的觀點，雖然筆者并不認(rèn)同這樣的看法，但拿GDP說事依然代表著“主流”，因此，GDP三季度見底，四季度止跌回升，將會使很多投資者產(chǎn)生確定性的預(yù)期，8—9月的環(huán)比指標(biāo)出現(xiàn)全面改善對這種預(yù)期構(gòu)成鞏固作用。溫總理本周也表示宏觀經(jīng)濟已經(jīng)趨于穩(wěn)定，有信心實現(xiàn)全年經(jīng)濟目標(biāo)。與此同時，統(tǒng)計局等權(quán)威部門以及眾多專家學(xué)者紛紛表達了對經(jīng)濟四季度企穩(wěn)回升的看法，這對于四季度行情是很有好處的。

確定性是靠環(huán)比指標(biāo)不斷驗證的，8—9月已經(jīng)得到一次驗證，9—10月份如果再得到驗證，那就會產(chǎn)生更強烈的預(yù)期，這個驗證期在下個月的18大期間，我們不相信有壞消息。而一旦出現(xiàn)好消息，18大以后的行情就有了新的向好基礎(chǔ)。兩次驗證后，是否需要第三次驗證已經(jīng)不重要了，屆時大家已經(jīng)充滿美好愿望，至于愿望是否成真，那是明年才知道的事，對于今年四季度行情已經(jīng)沒有影響。因此，18大期間公布的10月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)很重要，如果環(huán)比繼續(xù)得到改善，四季度行情基本上就不悲觀了?？傊?，市場對四季度經(jīng)濟預(yù)期正在改善，將成為后市行情的助推器。

1999點反彈至今，我們有著明顯的感受，那就是估值低的股票沒有得到修復(fù)，藍籌股雖然價值被嚴(yán)重低估，但反彈幅度基本上輸于大盤。對此我們認(rèn)為，這是行情處在初級階段的正常現(xiàn)象。一般而言，一波中級以上級別的行情，首先進行的往往是價格修復(fù)行情，它是以超跌為主要動力的，隨著行情的深入，價值修復(fù)才逐漸展開，比如2010年7月的“2319行情”，開始時鋰電池板塊率領(lǐng)各路超跌股唱主角，到了9月份，煤炭有色開始發(fā)力，引領(lǐng)大盤攻至3186點。

1999點至今，漲得最兇的是超低價股，也就是兩三塊錢起步的股票，比如天津松江、長航鳳凰、金杯汽車、天津磁卡、蓮花味精、太極實業(yè)等，屬于典型的價格修復(fù)行情，這說明行情處在初級階段，它是以超跌反彈動力為基礎(chǔ)的，對大盤指數(shù)的貢獻相對有限。真正對指數(shù)產(chǎn)生巨大動力的是價值修復(fù)行情，上期報告曾經(jīng)指出，如果我們假設(shè)，銀行板塊、石油石化板塊可以反彈十到十五個百分點，其他周期板塊可以反彈十五到二十個百分點，那后市行情將會有相當(dāng)?shù)牧Χ龋瑥墓乐得婧图夹g(shù)面，這些周期股完全有這樣的條件，現(xiàn)在只缺催化劑。

很明顯，目前行情仍處在初期，這個階段主要進行的是價格修復(fù)，大盤指數(shù)表現(xiàn)反復(fù)是正常的。這個階段也是最安全的，因為藍籌股沒有漲，市場的系統(tǒng)性風(fēng)險處在極低水平，這就是人們常說的“藍籌搭臺，題材唱戲”，一旦市場開始價值修復(fù)，行情則從中期向后期發(fā)展。在此，我們不僅僅想提示板塊運行節(jié)奏的問題，還想探討價值修復(fù)行情的啟動條件。

價值修復(fù)需要大量資金，沒有更高的確定性很難被催化。換句話說，價格修復(fù)只需要超跌和政策維穩(wěn)預(yù)期，就可以引發(fā)，而價值修復(fù)則需要兩個催化劑，一是GDP拐點得到確認(rèn)，這需要9—10月的環(huán)比數(shù)據(jù)來決定，可見，現(xiàn)在還不是投資藍籌股的時機，期間可能會出現(xiàn)經(jīng)濟維穩(wěn)或者股市政策的促動，但都可理解為事件性驅(qū)動的走勢，上個月初的行情已經(jīng)證明了這一點。

二是上市公司業(yè)績出現(xiàn)拐點，這是最靠譜的催化劑，但這并不容易，三季報很難出現(xiàn)上市公司盈利回升的明確信號，這從PPI創(chuàng)下35月新低中得到證明，這說明企業(yè)去庫存的過程還沒有結(jié)束。經(jīng)驗表明去庫存過程通常時長約為15個月，從去年底開始的去庫存過程有可能在四季度進入尾聲。基建項目審批加快與開工預(yù)期使得市場對四季度國內(nèi)經(jīng)濟信心有所恢復(fù)，國際寬松貨幣環(huán)境下原材料價格上漲的預(yù)期也促使企業(yè)考慮主動補庫存。明年換屆效應(yīng)可能引發(fā)的投資升溫將帶動社會生產(chǎn)需求，生產(chǎn)性價格也將上行，預(yù)計明年企業(yè)可能陸續(xù)進入新一輪補庫存周期。由此判斷，上市公司業(yè)績拐點在今年四季度或明年一季度才有可能出現(xiàn)，9月份一些上市公司業(yè)績環(huán)比開始出現(xiàn)改善，可能會引發(fā)局部行情，但現(xiàn)在談?wù)w價值修復(fù)還有些早。

截至本周二收盤，本輪熊市五周年已滿，2007年10月16日至2012年10月16日，全球47個主要指數(shù)中，有85%的指數(shù)累計收跌，其中上證指數(shù)以65%的跌幅位居榜首；滬深300指數(shù)和深證成指緊隨其后，分別累計收跌60%、54%，倫敦金融時報指數(shù)、德國DAX指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)雖然在同期也累計收跌，但跌幅均未超過13%。五年中，擴容速度全球第一，2008年是3396億元，2009年是4382億元，2010年達8000多億元，2011年盡管市況低迷，兩市總?cè)谫Y額依然達到7783億元。五年市值蒸發(fā)7萬億，人均虧損3—4萬，而近三年，大小非在滬深兩市共發(fā)生近14000筆減持套現(xiàn)，累計套現(xiàn)額達2770億元。

上述歷史數(shù)據(jù)確實讓人感到很心酸，想必新一屆股市管理層也會感同身受，當(dāng)務(wù)之急依然是提振市場信心，漲才是硬道理，沒有行情、沒有賺錢效應(yīng)，信心無從談起。因此，對于股市政策我們認(rèn)為總體政策依然會向好，這對于后市行情是有利的。

綜合而言，預(yù)計本輪行情有望貫穿18大前后，目前很可能處在這波行情的初級階段，現(xiàn)在進行的價格修復(fù)行情正是行情處于初期的特征，9—10月份環(huán)比數(shù)據(jù)公布后，行情會更加明朗。投資者對于經(jīng)濟四季度經(jīng)濟止跌回升的預(yù)期，大大降低了指數(shù)下行的壓力，但短期內(nèi)展開價值修復(fù)行情的可能性相對較小。下周開始三季報進入密集披露階段，業(yè)績風(fēng)險的釋放進入尾聲，11月開始，市場將迎來四個月的無業(yè)績壓力期，這有利于市場做多動力的進一步發(fā)揮，也有利于超跌股的價格修復(fù)行情走向深入。

（作者系深圳芙浪特首席策略師）