程定華

我們對于四季度市場保持中性偏謹慎的看法，對10 月份市場的走勢相對樂觀，年末，由于CPI 拐頭向上，貨幣政策缺乏放松的空間，與此同時，創(chuàng)業(yè)板解禁時點拖延至12月底將加劇年末資金緊張的程度，因此我們對于11月份和12月份的看法更為謹慎。

四季度是一個轉換期

四季度是一個轉換的季節(jié)。我們預期市場的焦點將逐步由經(jīng)濟的結構性變化轉向周期性的變化。

過去我們一直強調(diào)的是結構性因素對于市場的影響。影響最大的兩個結構性因素一個是我國低端勞動力供應出現(xiàn)了負增長，另一個是企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)的收益率開始低于貸款利率，企業(yè)面臨長期去杠桿的壓力。在這樣的約束條件下，出口、消費和投資可能出現(xiàn)階梯型的下降，需求出現(xiàn)了階梯型的下降將導致產(chǎn)能的調(diào)整模式、庫存的調(diào)整模式以及整個企業(yè)盈利的變化明顯異于過去幾輪經(jīng)濟周期。

但是到二季度為止，我們認為企業(yè)盈利對結構性因素已經(jīng)反映的比較充分。出口的增速從過去的25%掉落到個位數(shù)水平，汽車、家電、房地產(chǎn)的消費增速也已下了一個平臺，政府投資計劃除了鐵路以外沒有明顯的上調(diào)，同時私人部分的投資增速下降至20%以下。在這樣的情況下，今年二季度非金融上市公司的銷售收入增速僅有6.1%，遠低于歷史上20%-30%的運行區(qū)間。

不可否認的是，除了結構性因素的影響，周期性因素在過去幾個季度對企業(yè)盈利也產(chǎn)生了負面的影響，其中房地產(chǎn)投資的周期性調(diào)整和歐元區(qū)經(jīng)濟衰退是是影響最大的兩個周期性因素。2013年，我們預期盡管結構性因素的影響將繼續(xù)抑制企業(yè)盈利，但周期性因素的影響可能變的更為正面，未來幾個季度周期性因素的影響可能逐步取代結構性因素，主導市場的演變。

而四季度正是轉換期的開始，在四季度，我們預期會看到三個跡象：1、PPI反彈；2、PPI和CPI裂口收窄；3、非金融上市公司凈利潤增速反彈。

CPI與PPI裂口收窄

PPI反彈一方面是因為減產(chǎn)與去庫存已經(jīng)開始對工業(yè)品價格構成正面支撐。

我們觀察到6月-8月，許多行業(yè)出現(xiàn)了生產(chǎn)調(diào)整、庫存下降的現(xiàn)象。減產(chǎn)最明顯的行業(yè)包括鋼鐵、煤炭、汽車以及工程機械。

中鋼協(xié)公布的重點企業(yè)粗鋼產(chǎn)量自8 月中旬開始下降，9 月中上旬重點企業(yè)粗鋼產(chǎn)量較去年同期下降約7%。與此同時，鋼鐵貿(mào)易商也進行了大規(guī)模的去庫存，貿(mào)易商鋼材庫存自8 月中旬以來出現(xiàn)反季節(jié)性下降。我們估算今年上半年粗鋼的表觀消費量增速在-2%-2%，按照當前的粗鋼產(chǎn)量和庫存水平將足以支撐鋼價企穩(wěn)。

煤炭產(chǎn)量在過去兩個月中也出現(xiàn)了調(diào)整。8 月全國原煤產(chǎn)量3.2 億噸，同比下降4.7%，環(huán)比7月份下降5.29%，環(huán)比連續(xù)2 個月下降。同時，8 月煤炭社會庫存較6 月份高點下降約3200萬噸，港口庫存較6 月份高點下降約460 萬噸。秦皇島煤炭價格自7月底以來已經(jīng)連續(xù)2個月企穩(wěn)。

支撐PPI反彈的第二個原因是周期性因素對于經(jīng)濟的影響正逐步由負面轉向正面。

本輪經(jīng)濟和企業(yè)盈利的調(diào)整除了結構性因素的影響以外，至少包括三個周期性因素的影響，一是歐洲經(jīng)濟衰退導致的出口周期性下滑，二是房地產(chǎn)投資增速的周期性下降，三是政府投資從去年7 月份開始出現(xiàn)調(diào)整。在這三個周期性因素中，我們認為地產(chǎn)投資和政府投資的負面影響正在消退。

去年下半年，政府投資下滑部分受到鐵路投資下降的影響，“7.23”甬溫線動車追尾后，鐵路投資由2011年6月份的580 億元/月下降至330億元/月，下降幅度在250億元/月，相當于政府月度投資4.5%。根據(jù)鐵道部上調(diào)后4960 億元的鐵路基建投資計算，今年9 月-12 月，鐵路基建投資月度規(guī)模將達到600 億元/月，較今年上半年上升250-300 億元/月。因此我們預期今年四季度政府投資增速將比較平穩(wěn)。

房地產(chǎn)投資的負面影響也正在消退。由于產(chǎn)成品不易保存，水泥生產(chǎn)相對其它行業(yè)更能反映房地產(chǎn)投資的變化。水泥產(chǎn)量的同比增速從今年6 月份以后反彈。雖然這個反彈很大程度上來自于去年基數(shù)的下降，但是從環(huán)比的數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)投資需求并沒有進一步惡化。

現(xiàn)在周期性因素中最不確定的是消費和出口。在企業(yè)盈利惡化的情況下，我們預期今年三季度開始，居民收入增速也將出現(xiàn)比較明顯的調(diào)整，這將影響未來的消費增速。我們看到8、9 月份百貨的銷售額增速較二季度下降了6 個百分點，一、二線城市地產(chǎn)銷量在8、9 月份也有下滑跡象，汽車銷量尚且穩(wěn)定。我們需要觀察今年四季度居民收入（例如全國就業(yè)供需比、反映低端勞動力收入增速的加工維修服務CPI）是否進一步惡化，如果消費惡化，將與制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資下滑形成負反饋。短期內(nèi)出口也看不到周期性回升的跡象。根據(jù)歐洲和美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，今年三季度、四季度歐洲將繼續(xù)衰退，美國經(jīng)濟復蘇乏力?！柏斦已隆钡念A期正在影響美國企業(yè)的投資行為，三季度扣除國防和飛機的耐用品訂單、非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)始終偏低。如果歐洲央行進一步采取行動，美國順利平滑了“財政懸崖”的影響，海外經(jīng)濟的弱勢反彈可能始于明年一季度或者二季度。

雖然消費和出口仍有不確定性，但周期性因素中政府投資需求和房地產(chǎn)投資需求正在變得穩(wěn)定，這也將對工業(yè)品價格構成支撐。

最后，PPI 基數(shù)較低也將對PPI 構成正面貢獻。2011年四季度，全球制造業(yè)處于去庫存周期，2011 年10-12 月PPI 環(huán)比分別為-0.7%、-0.7%、-0.3%，比2005-2010年同期平均水平分別低-0.9%、-0.7%和-0.3%。今年去庫存主要集中在二季度和三季度，我們認為是否有下一輪去庫存取決于未來需求的恢復速度，但今年四季度再度去庫存的概率極低。因此從基數(shù)來看也支持PPI在9 月或者10月反彈。

8月份，CPI和PPI的裂口達到了5.5%，處于歷史頂部附近。隨PPI反彈，我們預期CPI和PPI的裂口將收窄，因此周期股相對于消費類股票表現(xiàn)將更為強勢。

非金融企業(yè)盈利增速反彈

除了PPI反彈，我們預期四季度非金融企業(yè)凈利潤也可能會出現(xiàn)個位數(shù)的同比反彈，但這個反彈和PPI 反彈一樣，絕大部分來自于去年四季度的低基數(shù)：1、去年四季度政府投資和房地產(chǎn)投資快速下滑，但目前來看政府投資和房地產(chǎn)投資增速逐步穩(wěn)定下來。2、去年四季度有去庫存周期，今年四季度出現(xiàn)去庫存的可能性很小。

我們預期三季度非金融上市公司的凈利潤同比增速在-18%左右，四季度同比增速在0%附近。含金融類上市公司的全部A股凈利潤增速我們預期三季度為3%，四季度為7%。

2013年，我們預期隨著周期性因素（例如出口和投資）的影響逐步轉向正面，經(jīng)濟狀況將好于2012年。但我們尚未找到明確的全球增長引擎，例如1998 年以后全球的互聯(lián)網(wǎng)泡沫或者2003年以后房地產(chǎn)拉動，同時國內(nèi)受到勞動力等結構性因素的影響，復蘇的趨勢要弱于海外。因此，我們預期需求的增長很可能還處于10%左右的水平，難以看到強勁的回升。

但是由于企業(yè)已經(jīng)開始調(diào)整產(chǎn)能的投放、存貨以及勞動力的成本，財務費用在明年一季度將下降。我們預期由于成本端的調(diào)整，企業(yè)盈利能力將在明年二季度前后見底。

對于我們預測構成挑戰(zhàn)的因素包括：1、企業(yè)計提折舊的時點偏慢，計提折舊的比例較低，可能對明年的企業(yè)賬面利潤形成影響。2、由于低端勞動力供應本身處于負增長的狀態(tài)，勞動力工資的粘性較大。3、新一屆政府為了穩(wěn)定經(jīng)濟增長，可能還會以小城鎮(zhèn)化等投資拉動的模式為主，政府融資需求導致整個社會的融資成本居高不下。4、如果需求沒有強勁的回升，我們在明年還可能看到去庫存的現(xiàn)象。

我們預期2013年，全部上市公司凈利潤同比增速在8%左右，非金融上市公司的凈利潤同比增速在10%左右。2013年二、三、四季度的企業(yè)盈利能力將比一季度有所好轉，但回升幅度不大，全部A股分季度預測凈利潤同比增速分別為-11%、4%、14%、22%。

行業(yè)配置

四季度是一個轉換的季節(jié)，我們對于四季度整體仍然保持中性偏謹慎的看法，對10月份的走勢相對樂觀一些。11月十八大召開到明年兩會前，我們預期處于政策真空期。在這段時間內(nèi)，經(jīng)濟難以有明顯的起色，同時由于創(chuàng)業(yè)板解禁時點延后到12 月份，與年末資金緊張時點疊加，因此我們對11月份、12 月份的走勢更為悲觀一些，預期指數(shù)仍有下跌的空間。

行業(yè)配置方面，我們認為隨著PPI與CPI裂口的收窄，周期股的走勢好于消費類和成長類股票，建議超配保險、水泥、煤炭和地產(chǎn)行業(yè)中的一線周期股。

（作者系安信證券首席策略分析師）