陳斌彬

摘要：證券私募發(fā)行作為一種彈性便捷的新型資金籌集模式，近年來(lái)在我國(guó)大量涌現(xiàn)并迅速發(fā)展。然而與之形成鮮明對(duì)比的是，我國(guó)目前的相關(guān)規(guī)范較為混亂，特別是在投資者適格方面，明顯存在著政出多門、標(biāo)準(zhǔn)不一，內(nèi)容柢牾或空白等缺陷。借鑒美國(guó)成熟的立法經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)今后應(yīng)在人數(shù)限制、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)判斷能力、發(fā)行人義務(wù)等方面對(duì)證券私募發(fā)行設(shè)置必要的門檻要求，以建立起整齊劃一的可操作的合格投資者準(zhǔn)入制度，在確保私募發(fā)行效率的同時(shí)減少相應(yīng)的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的無(wú)縫隙保護(hù)。

關(guān)鍵詞：私募發(fā)行；合格投資者；注冊(cè)豁免

JEL分類號(hào)：G28 中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-1428（2012）07-0084-05

一、美國(guó)證券私募合格投資者制度的內(nèi)容及特色

美國(guó)對(duì)證券私募發(fā)行的規(guī)定，源于1933年《證券法》第4（2）條：“（本法第5條不適用于）不涉及公開(kāi)發(fā)行之發(fā)行人的交易（transactions by an issuer not in-volving any public offenng）”。然該條本身較為粗糙，既未對(duì)“不涉及公開(kāi)發(fā)行”（public offering）予以界定，也未正面涉及投資者的資格要求問(wèn)題。實(shí)踐中，該問(wèn)題的具體規(guī)范主要是通過(guò)聯(lián)邦各級(jí)法院的判例、SEC的規(guī)章、美國(guó)律師協(xié)會(huì)的報(bào)告等多方的歸納與解釋中逐步形成的。

（一）聯(lián)邦法院對(duì)證券私募合格投資者的判例解釋

首先，對(duì)于何謂“不涉及公開(kāi)發(fā)行”即私募的內(nèi)涵，美國(guó)聯(lián)邦最高法院在1953年審理SEC V.RalstonPurina Co案中就開(kāi)宗明義地指出，“《證券法》的意圖是通過(guò)促進(jìn)信息充分披露保護(hù)投資者，使其能夠在掌握信息的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策。解釋私募發(fā)行豁免自然不應(yīng)離開(kāi)這一立法意圖。亦即豁免適用與否就應(yīng)取決于所涉及的某類特定人是否需要《證券法》的保護(hù)。而針對(duì)那些有證據(jù)表明能夠?qū)嵤┳晕冶Ｗo(hù)（fend forthemselves）的人進(jìn)行要約發(fā)行，屬于‘不涉及公開(kāi)發(fā)行的交易”?？梢?jiàn)，美聯(lián)邦最高法院在界定私募的同時(shí)已經(jīng)蘊(yùn)含著對(duì)私募投資者理應(yīng)有高于一般投資者資格的認(rèn)識(shí)。

其次，在私募投資者人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)上，美國(guó)法院的立場(chǎng)則經(jīng)歷了一個(gè)由松到緊的變化過(guò)程。如針對(duì)1935年SEC法律總監(jiān)在SEC的一份通告中所提出的“在通常情況下，向不超過(guò)大約25人發(fā)出要約并不是向很多人發(fā)出要約，一般來(lái)說(shuō)不涉及公開(kāi)發(fā)行”的立場(chǎng)，聯(lián)邦最高法院在1953年的SEC v.Ralston Purina co案中就認(rèn)為采用“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”在《證券法》上缺乏根據(jù)，即“《證券法》本身似乎沒(méi)有以人多人少來(lái)決定‘公開(kāi)發(fā)行的適用與否”。“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”也曾因此一度被淡化。然而，規(guī)則在實(shí)踐中的變化卻是漸進(jìn)的。在1954年《證券法》被修正中，眾議院委員會(huì)在其提交的報(bào)告中也肯定了SEC的25人標(biāo)準(zhǔn)。此后，越來(lái)越多的法院在司法裁判中也傾向于考慮“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”。如在1966年的Hirtenstein v.Tenney案中，紐約南區(qū)的法院認(rèn)為“雖然最高法院在Ralston案中淡化了私募發(fā)行對(duì)象的人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，但這只是表明人數(shù)并非是決定私募的關(guān)鍵要素，并沒(méi)有因之說(shuō)其可被隨意舍棄。人數(shù)與私募發(fā)行顯然是密切相關(guān)的?！边M(jìn)一步地，在1967年的Strahan v.Pedroni案中，聯(lián)邦第五巡回法院認(rèn)為，“私募投資者需要保護(hù)是普遍的判斷標(biāo)準(zhǔn)。這是人們看到《證券法》第4（2）條后正常推理可以想到的。而根據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)，私募受要約人數(shù)多少明顯是有關(guān)系的。因?yàn)橥耆皇苋藬?shù)限制的私募是不太現(xiàn)實(shí)的”。進(jìn)入上世紀(jì)70年代后，聯(lián)邦最高法院也一改最初對(duì)私募發(fā)行不予人數(shù)限制要求的寬松立場(chǎng)，其在1975年的United Housing Foundation，Inc.v.Forman案中最終認(rèn)可了“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”可成為考量私募發(fā)行得以豁免的要素之一。

再次，在關(guān)于私募投資者類型上，美國(guó)法院主要有兩點(diǎn)解釋：其一，將私募投資者細(xì)分為受要約人和最終購(gòu)買者。如在1971年的Hill York Corp.v。American International Franchises，Inc.案中，13個(gè)購(gòu)買者各自支付5000美元購(gòu)買被告發(fā)行的股票。且這些購(gòu)買者全都是“經(jīng)驗(yàn)老到的生意人或律師，只需一個(gè)電話就可以獲取其希望了解的有關(guān)發(fā)行人的任何情況”。在這種情形下，聯(lián)邦第五巡回法院仍然判決被告沒(méi)有盡到其舉證責(zé)任，不能享受私募發(fā)行豁免，因?yàn)椤皩?duì)購(gòu)買者的考察不能替代對(duì)受要約人的考察”。也就是說(shuō)，在法院看來(lái)，即使最終購(gòu)買者具有獲取投資信息的能力，但也并不必然意味著受要約人具備此能力。因?yàn)槭芤s人和最終購(gòu)買者很可能是不一樣的。這表明，法院更加注重在受要約人層面控制風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)私募發(fā)行進(jìn)行嚴(yán)格限制。其二，在何種對(duì)象可成為私募受要約人上，法院關(guān)注的重點(diǎn)有：（1）對(duì)象的經(jīng)濟(jì)能力、是否有相應(yīng)的商業(yè)、金融知識(shí)。比如，在1971年的lively v.Hirschfeld案中，聯(lián)邦第十巡回法院就認(rèn)為，“只有當(dāng)全部受要約人都具有相當(dāng)豐富的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并且處在一個(gè)能夠時(shí)常獲取公司信息位置時(shí)，私募發(fā)行方可享受豁免”。（2）對(duì)象與發(fā)行人是否有某種關(guān)系，諸如高級(jí)雇員、親屬、朋友等。在1972年的SEC v.Continental Tobacco Co.案中，第五巡回法院否認(rèn)了被告私募發(fā)行的主張，原因在于“被告提供的證據(jù)沒(méi)有顯示每一受要約人與被告之間存在某種關(guān)系以使受要約人獲得注冊(cè)所應(yīng)披露的信息。所以這些受要約人包括牙醫(yī)、內(nèi)科醫(yī)生、商人與家庭主婦等，除了購(gòu)買股票成為股東外，并沒(méi)有機(jī)會(huì)自行查看被告的記錄或驗(yàn)證其提供信息，有的甚至連被告人員都沒(méi)有看到”。特別地，在1977年審理Doran v.Petroleum Management Co.案中，第五巡回法院總結(jié)了該院在判斷“私募發(fā)行”時(shí)經(jīng)常考量的三個(gè)因素，包括：（1）受要約人的人數(shù)；（2）受要約人與發(fā)行人的關(guān)系；（3）受要約人的成熟程度。當(dāng)時(shí)的主審法官古登伯格（Goldberg）非常強(qiáng)調(diào)后兩個(gè)因素應(yīng)被予以重視，因?yàn)樗鼈兪谴_保受要約人能否獲取必要信息的關(guān)鍵，也是踐行《證券法》保護(hù)私募投資者的關(guān)鍵所在。

（二）SEC對(duì)證券私募合格投資者的解釋

SEC自1933年《證券法》第4（2）條頒布后，曾在不同場(chǎng)合多次以通告形式表明自己的立場(chǎng)。這些通告中比較重要的除了前述提及的1935年的通告外，還包括1962年11月SEC針對(duì)Ralston Purina Co案的通告。在該通告中，SEC對(duì)聯(lián)邦最高法院的觀點(diǎn)表示了認(rèn)同，認(rèn)為私募受要約人不在于多少。關(guān)鍵在于他們是否和發(fā)行人有必要的聯(lián)系，是否了解發(fā)行人的情況。與不受限制，沒(méi)有關(guān)聯(lián)的潛在受要約人談判或勸誘其購(gòu)買，是與第4（2）條相違背的，盡管最終實(shí)際上只有少許成熟的購(gòu)買者購(gòu)買。隨后，經(jīng)過(guò)10年的醞釀及反復(fù)提議后，SEC于1974年6月10日頒布了規(guī)則146（Rule 146），首次以規(guī)章的形式為第4（2）條豁免適用提供了一個(gè)更加確定的預(yù)期。規(guī)則146不僅要求私募投資者即受要約人有必要的金融、商業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)及承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)能力，還要求受要約人之代表人也有必要的金融、商業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，能提供投資決策意見(jiàn)，同時(shí)將投資者的人數(shù)上限提高到35人之內(nèi)?！坝捎谝?guī)則146忽略了那些因信息和能力問(wèn)題而無(wú)法“保護(hù)自己”的投資者的存在，1982年SEC在承繼規(guī)則146的基礎(chǔ)上又出臺(tái)了D條例。

較之于規(guī)則146，D條例在私募投資者的分類規(guī)制上，無(wú)疑顯得更為務(wù)實(shí)與精細(xì)。第一，在投資者類型方面，D條例既吸納了上述聯(lián)邦第五巡回法院在American International Franehises，Inc，案中的做法，將其劃分為“受要約人”和“最終購(gòu)買者”，但又有所創(chuàng)新，將規(guī)范的重點(diǎn)從以往“受要約人的資格”轉(zhuǎn)移到了“最終購(gòu)買者的資格”上。即要求發(fā)行人在銷售前必須合理地確信：不僅受要約人，而且每一個(gè)最終的購(gòu)買者都具備應(yīng)有的商務(wù)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，以使其能夠評(píng)估投資所蘊(yùn)涵的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。第二，根據(jù)最終購(gòu)買者的實(shí)際情況，D條例又進(jìn)一步將其區(qū)分為“獲許投資者”與“非獲許投資者”。其中，“獲許投資者”是指銀行、保險(xiǎn)公司、投資公司、信托公司等機(jī)構(gòu)投資者；“非獲許投資者”就是屬于規(guī)則146以往所忽略的不具備“自我保護(hù)”能力的自然人投資者。對(duì)這部分人，發(fā)行人必須在要約發(fā)行過(guò)程中、證券銷售前向其進(jìn)行信息披露和提供合理時(shí)間使之有機(jī)會(huì)確認(rèn)信息合理性。第三，在人數(shù)限制方面，D條例不僅在保留原有35人上限的基礎(chǔ)上增加了“發(fā)行人合理地相信其購(gòu)買者不超過(guò)35人”的規(guī)定，還列舉了不被計(jì)入該35人之列的四種例外情形，包括：（1）與購(gòu)買者有共同住所的任何親屬；（2）對(duì)購(gòu)買者擁有50%以上的信托財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)；（3）對(duì)購(gòu)買者擁有50%以上的公司或其他組織；（4）任何“獲許投資者”。第四，與規(guī)則146不同，D條例非常強(qiáng)調(diào)投資者經(jīng)濟(jì)實(shí)力的真實(shí)性。第五，與規(guī)則146相仿，D條例不僅保留規(guī)則146的“購(gòu)買代表人”制度，要求購(gòu)買代表人具有足夠的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，而且還強(qiáng)調(diào)他也應(yīng)與發(fā)行人保持應(yīng)有的關(guān)系。

（三）美國(guó)律師協(xié)會(huì)對(duì)證券私募合格投資者的報(bào)告解釋

美國(guó)律師協(xié)會(huì)（Assoeiation Bar of American，ABA）在1975年提出了一份報(bào)告，就《證券法》第4（2）條表明自己立場(chǎng)。在該報(bào)告中，ABA表明一個(gè)合格的證券私募投資者必須具備的3個(gè)條件：（1）“成熟”（sophistication），即有經(jīng)驗(yàn)，能夠理解投資風(fēng)險(xiǎn)；（2）“富有”（wealth），即有能力承擔(dān)投資失敗的損失；（3）“關(guān)系”frelationship），即要求與發(fā)行人有某種基礎(chǔ)關(guān)系，包括但不限于親屬關(guān)系、朋友關(guān)系、雇傭關(guān)系或之前存在的業(yè)務(wù)關(guān)系等。

如果說(shuō)ABA報(bào)告對(duì)私募投資者三個(gè)資格的直接界定與法院、SEC的解釋并無(wú)不同，那么其強(qiáng)調(diào)從發(fā)行人視角間接解釋私募投資者資格的提議則是獨(dú)樹(shù)一幟的。比如，在考量投資者是否具備“成熟”資格上，ABA認(rèn)為除了對(duì)象本身因素外，還與發(fā)行人的信息披露質(zhì)量密切相關(guān)。亦即發(fā)行人信息披露越細(xì)致、越精心，則受要約人越有可能被認(rèn)為能夠理解風(fēng)險(xiǎn)，更具“成熟”之資格。又如，為保證投資者資格被良好地界定與執(zhí)行。ABA報(bào)告還建議如果因?yàn)榘l(fā)行人的原因?qū)е滤侥及l(fā)行中受要約人中有一位或幾位不具備上述“資格”，則該發(fā)行人無(wú)權(quán)享受豁免，應(yīng)返還出資。這種解釋思路避免私募發(fā)行人對(duì)投資者“資格”的審查流于形式。不可謂不別出心裁。

綜上比較，在私募適格投資者的判定上，美國(guó)法院和SEC都從投資者本身的角度設(shè)置正面的門檻條件，這是法院作為中立裁判者和SEC作為市場(chǎng)監(jiān)管者的角色使然。而ABA報(bào)告則傾向于從發(fā)行人角度來(lái)間接對(duì)投資者作出限制，這與其作為律師利益的代表機(jī)構(gòu)。試圖幫助律師們拓展在私募發(fā)行領(lǐng)域訴訟業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)有關(guān)。然而，不管是直接從投資者本身抑或是間接從發(fā)行人角度，法院、SEC與ABA三個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)私募合格投資者的認(rèn)識(shí)都較為統(tǒng)一：既有整體上的人數(shù)限制要求，又有個(gè)體經(jīng)濟(jì)實(shí)力、商務(wù)知識(shí)、判斷能力及是否與發(fā)行人存有關(guān)系等方面的微觀審慎要求。此外，美國(guó)法律的一大特色是特別注意投資者中的“受要約人”和“最終購(gòu)買者”及“獲許投資者”與“非獲許投資者”的區(qū)分，從而在甄別投資者身份與確保投資者信息知曉方面對(duì)私募發(fā)行人提出相應(yīng)的義務(wù)要求。

二、我國(guó)證券私募合格投資者的制度規(guī)范及問(wèn)題揭示

第一，從狹義法律層面來(lái)看，我國(guó)《證券法》第10條規(guī)定：“有下列情形之一的，為公開(kāi)發(fā)行：（一）向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；（二）向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)200人的；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式”。該條規(guī)定雖然賦予了“非公開(kāi)發(fā)行”即私募的合法地位，為我國(guó)商事組織進(jìn)行私募發(fā)行提供了基本的法律依據(jù)，但因其沒(méi)有正面對(duì)“非公開(kāi)發(fā)行”加以界定，很容易讓人據(jù)此推導(dǎo)出“只要向不超過(guò)200人的特定對(duì)象的發(fā)行”就是私募發(fā)行的結(jié)論，從而忽略了投資者的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、信息獲取能力和風(fēng)險(xiǎn)判斷能力等方面要求，這無(wú)疑會(huì)擴(kuò)大“非公開(kāi)發(fā)行”的范圍。并且，對(duì)于何謂“特定對(duì)象”、何謂“公開(kāi)勸誘”或“變相公開(kāi)”等，該條款也沒(méi)有進(jìn)一步的說(shuō)明。這顯然會(huì)造成私募在便利籌資與保護(hù)投資者利益之間出現(xiàn)嚴(yán)重失衡。由此可知，盡管新的《證券法》有條件承認(rèn)了私募發(fā)行，但恰恰因其缺乏該條件的具體規(guī)定，致其難以在防范私募投資風(fēng)險(xiǎn)與保護(hù)投資者上有所作為。

第二，從規(guī)章層次上來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前恪守的是分業(yè)監(jiān)管模式，在各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)、監(jiān)管目的與監(jiān)管手段不同的情形下，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)自己領(lǐng)域內(nèi)被監(jiān)管對(duì)象進(jìn)行私募發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知并不一致，結(jié)果使得各機(jī)構(gòu)頒發(fā)的部門規(guī)章在對(duì)一些私募產(chǎn)品發(fā)行的描述和投資者的條件要求差異甚大。表1對(duì)這些規(guī)章中涉及私募投資者條件的要求做了歸納與比較。從中不難發(fā)現(xiàn)：在投資者人數(shù)方面，只有2011年證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》有明確要求不得超過(guò)200人外，其余部門規(guī)章均無(wú)此限制。而在經(jīng)濟(jì)實(shí)力方面，雖然各規(guī)章都無(wú)不例外根據(jù)產(chǎn)品屬性設(shè)置最低投資額度，但除了銀監(jiān)會(huì)2007年和2011年頒布的《信托公司集合資金計(jì)劃管理辦法》與《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售管理辦法》中有專門要求提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)或收入證明外，其余的均無(wú)這一實(shí)質(zhì)性要求。至于投資者是否必須具備一定的商務(wù)知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)或風(fēng)險(xiǎn)判斷能力等要求，也只有前述《信托公司集合資金計(jì)劃管理辦法》與《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》兩部規(guī)章有簡(jiǎn)單提及，其余的則付諸闕如。無(wú)疑，這種重經(jīng)濟(jì)實(shí)力而輕風(fēng)險(xiǎn)判斷能力的監(jiān)管要求缺乏對(duì)投資者成熟性的考量，顯然不足以從本質(zhì)上將私募投資者與公募投資者區(qū)別開(kāi)來(lái)，未能很好體現(xiàn)私募注冊(cè)豁免的初衷。

總之，就目前而言，我國(guó)私募發(fā)行的監(jiān)管規(guī)章的確較為零散混亂，不僅未能在《證券法》的統(tǒng)帥下各司其職、形成相互協(xié)作的有機(jī)制度框架，而且很多規(guī)定相互柢牾，在標(biāo)準(zhǔn)上畸輕畸重。這種各自為政、互不買賬的監(jiān)管安排容易引發(fā)不同市場(chǎng)之間過(guò)度的次級(jí)競(jìng)爭(zhēng)與監(jiān)管套利等問(wèn)題，久而久之還會(huì)釀成私募發(fā)行中的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，給投資者帶來(lái)?yè)p害。

三、完善我國(guó)證券私募合格投資者制度的若干思考

針對(duì)上述我國(guó)私募監(jiān)管的現(xiàn)狀及實(shí)踐操作中可能暴露出的問(wèn)題，借鑒美國(guó)近百年來(lái)的成熟監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，筆者提出了如下幾點(diǎn)思考與對(duì)策，以期在今后能更好地推進(jìn)我國(guó)私募合格投資者制度的施行：

首先，要嚴(yán)格限制投資者的人數(shù)。避免私募發(fā)行人在操作中出現(xiàn)要么對(duì)此棄之不顧，要么不明就里、過(guò)分謹(jǐn)慎小心的兩難局面。既然我國(guó)《證券法》已間接規(guī)定“非公開(kāi)發(fā)行”不應(yīng)超過(guò)200人，則我國(guó)就應(yīng)以此整合上述各私募發(fā)行規(guī)章，明令要求各私募產(chǎn)品發(fā)售時(shí)嚴(yán)格遵循這一上限標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然，基于不同金融機(jī)構(gòu)提供的私募產(chǎn)品的種類與特質(zhì)各不相同，各監(jiān)管機(jī)關(guān)亦可從控制風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)投資者的目標(biāo)出發(fā)，根據(jù)自己所負(fù)責(zé)的監(jiān)管對(duì)象的實(shí)情，對(duì)投資者的人數(shù)范圍再作更為靈活與特別的限制。然不管作如何的限制。為保證法律上下位階的完整性，筆者認(rèn)為都不能突破《證券法》所確立的上限標(biāo)準(zhǔn)，否則就應(yīng)視為公募發(fā)行，不能享受注冊(cè)豁免。

其次，要確保投資者經(jīng)濟(jì)實(shí)力的貨真價(jià)實(shí)。雖然我國(guó)上述各規(guī)章對(duì)投資者經(jīng)濟(jì)實(shí)力均有不同程度的涉及。但是，像我國(guó)這樣僅停留在最低認(rèn)購(gòu)份額的要求而沒(méi)有外加相應(yīng)的收人證明遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因?yàn)橐恍┎痪邆湔鎸?shí)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的投資者很容易通過(guò)借貸或謊報(bào)財(cái)產(chǎn)等方式來(lái)規(guī)避這種準(zhǔn)入規(guī)定，而發(fā)行人出于營(yíng)銷動(dòng)機(jī)也往往怠于這方面的核實(shí)，以致于現(xiàn)實(shí)中經(jīng)常出現(xiàn)私募基金在證券公司門口散發(fā)傳單專門招徠退休老年人的情形。為遏制這種不規(guī)范的發(fā)售行為，我國(guó)應(yīng)仿效美國(guó)做法，在最低投資額度的基礎(chǔ)上增設(shè)以下兩項(xiàng)規(guī)定：一是要求投資者在購(gòu)買證券時(shí)提供法律要求的個(gè)人凈資產(chǎn)或年度收入的有效證明；二是要求發(fā)行人應(yīng)對(duì)投資者經(jīng)濟(jì)實(shí)力加以核實(shí)。唯其如此，才能標(biāo)本兼治，從源頭上甄別出真正有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的投資者，避免發(fā)行人在發(fā)售時(shí)的隨意性。

其次，要強(qiáng)調(diào)投資者風(fēng)險(xiǎn)判斷能力的重要性。美國(guó)證券私募規(guī)范的經(jīng)驗(yàn)表明：私募發(fā)行的核心是注冊(cè)豁免，其背后所蘊(yùn)含的理念是該次發(fā)行不涉及社會(huì)公眾的利益，投資者具有自我保護(hù)能力，不需要像公募那樣倚靠注冊(cè)制度所提供的保護(hù)規(guī)則。依筆者之見(jiàn)，這里所言的投資者自我保護(hù)能力除了表現(xiàn)為上文的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，更重要的還表現(xiàn)為投資者自身的風(fēng)險(xiǎn)判斷能力。有鑒于此，SEC才在規(guī)則146中重申私募投資者必須具備相應(yīng)的商務(wù)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。以使其能夠評(píng)估投資所蘊(yùn)含的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。故我國(guó)當(dāng)務(wù)之急就應(yīng)在立法上彌補(bǔ)這方面規(guī)定的不足。建議可考慮從投資者的職業(yè)背景、證券投資年限、以往投資業(yè)績(jī)、規(guī)模等方面進(jìn)行細(xì)化。此外，慮及投資者身份的千差萬(wàn)別，即使保證了投資者的經(jīng)濟(jì)能力，也未必能保證每個(gè)投資者都具有上述的投資判斷能力。故為使那些有錢但對(duì)投資一無(wú)所知的群體能參與私募投資獲利，開(kāi)辟私募融資的渠道，我國(guó)立法也不妨引進(jìn)美國(guó)法的“購(gòu)買代表人”制度。亦即這些群體在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力上的不足可通過(guò)“購(gòu)買代表人”的專業(yè)指導(dǎo)和幫助加以彌補(bǔ)，從而可像其他投資者那樣成為私募發(fā)行的對(duì)象。當(dāng)然。為有效地保護(hù)他們利益，我國(guó)法律亦有必要像美國(guó)D條例那樣對(duì)“購(gòu)買代表人”設(shè)定嚴(yán)格準(zhǔn)入條件，包括：代表人資格、注冊(cè)登記制度、代表人與發(fā)行人之間的關(guān)系等。

再次。要充分發(fā)揮發(fā)行人在選擇和識(shí)別私募投資者上的能動(dòng)作用。美國(guó)法律提出“獲許投資者”與“非獲許投資者”的概念。根據(jù)D條例，私募一旦以“非獲許投資者”為對(duì)象，發(fā)行人不僅有義務(wù)核實(shí)投資者的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，還要向其進(jìn)行必要的信息披露和提供合理的風(fēng)險(xiǎn)判斷時(shí)間。這個(gè)規(guī)定對(duì)發(fā)行人看似過(guò)于嚴(yán)苛，其實(shí)蘊(yùn)含著一個(gè)嶄新的監(jiān)管思路，那就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)如何規(guī)定才能最大限度調(diào)動(dòng)發(fā)行人在界定與識(shí)別投資者資格上的能動(dòng)作用。畢竟相對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，處在一線的發(fā)行人會(huì)更有條件鑒別投資者的真?zhèn)危n以其核查和信息披露等義務(wù)將有助于更好落實(shí)和執(zhí)行合格投資者制度。我國(guó)法律今后也應(yīng)借鑒這一思路，適當(dāng)從發(fā)行人的義務(wù)視角來(lái)落實(shí)私募投資者的準(zhǔn)入，以增進(jìn)私募發(fā)行監(jiān)管的有效性。

最后，需要指出的是，ABA的報(bào)告以及美國(guó)業(yè)界都傾向于投資者在購(gòu)買時(shí)被要求書面承諾自己已經(jīng)認(rèn)識(shí)到投資風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，我國(guó)表1所列舉的私募產(chǎn)品在其發(fā)行合同中也存在著類似的條款要求。應(yīng)該說(shuō)，這種條款對(duì)投資者具有一定的風(fēng)險(xiǎn)警醒意義。但是，作為格式合同的組成部分，即使投資者據(jù)此作了書面承諾，充其量也只是作為投資合同成立的充分條件。進(jìn)言之，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)明確重申私募合同中的風(fēng)險(xiǎn)提示條款是發(fā)行人的義務(wù)而非成為發(fā)行人免責(zé)甚至得以減輕其他責(zé)任的依據(jù)。

（責(zé)任編輯：昝劍飛）